違規懲戒與企業信貸資源來自中國上市公司的經驗證據

倪婷婷　李連軍　朱秀麗

摘 要：以因違規被處罰的上市公司為樣本，考察處罰決定是否會影響企業的銀行貸款。研究發現：在處罰公告后，違規企業的年度新增銀行貸款額會比公告前年度降低；處罰決定越嚴厲，被處罰企業的年度新增銀行貸款額下降越多。此外，處罰決定越嚴厲，被處罰企業的年度新增銀行貸款額下降越多這一現象主要存在于市場化程度較高的地區，而在市場化程度較低地區并不明顯。最后這一現象更多存在于民營企業而非國有企業中。

關鍵詞： 處罰決定；銀行貸款；市場化程度

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2014）04-0069-05

一、引言

自1994年起，監管機構公布的處罰公告的次數呈現逐年增加的趨勢。證券監管部門對違法違規行為進行處罰，有助于加強投資者保護、增強市場信心和真正實現證券市場的公開、公平、公正[1]。

處罰信息公告后，被處罰的上市公司首先會面臨聲譽受損及市場回報變低的風險[2]。很多研究發現處罰公告后上市公司的市場表現較差[3-5]。也有研究發現審計師在企業被處罰后更易出具非標準審計意見，同時要求更高的審計費用[6]。而銀行作為企業的重要融資渠道之一，它是否會根據監管機構的處罰結果相應調整對違規企業的貸款政策呢？目前很少有文獻從這一視角研究違規處罰的經濟后果。

本文以2002～2011年所有被“一會兩所”處罰過的上市公司為樣本進行研究，發現處罰決定公告后，上市公司當年新增銀行貸款比公告前有所下降；同時，處罰決定越嚴厲，年度新增銀行貸款額下降越多。此外這一現象主要存在于市場化程度較高的地區。

二、理論分析與研究假設

Jensen 和 Meckling（1976）指出，由于信息不對稱和不完全契約的存在，債務合同的性質使得股東有動力去選擇一個對于債務人是次優的風險投資①，因此債務融資會出現“資產替代效應”形成負債的代理成本[7]。大量研究表明，為緩解債務契約雙方的信息不對稱，銀行在信貸決策中高度重視企業的財務信息以判別企業潛在風險，并根據風險等級相應調整貸款政策[8-11]。

由于通常具有較高的聲譽的債務人會盡量避免選擇風險較高的項目，因此債權人更愿意向聲譽較高的公司提供資金[12]。聲譽的影響因素有很多，如政治關系、媒體報道和監管機構的處罰等。很多文獻發現，政治關系的存在有利于企業獲得更多的銀行貸款[13-15]。江偉和李斌（2006）的研究表明，國有上市公司比民營上市公司，能從銀行得到更多的長期債務融資[16]。薛玉蓮（2008）發現，民營上市公司在持續經營不確定情況下，銀行貸款決策更加嚴格，而國有上市公司沒有因此受到明顯影響[17]。葉康濤等（2010）發現若上市公司受到負面報道，則下期債務融資規模更低[18]。

與媒體負面報道不同的是，監管機構的處罰公信力會更強，更具有權威性。可以預期監管處罰比媒體負面報道對企業聲譽的影響更大，因此，銀行對違規企業貸款決策的調整更大。由此提出第一個假設：

H1：上市公司處罰決定公告發布后，該公司年度新增銀行貸款會比處罰前減少。

若處罰決定會對上市公司的債務融資產生影響，那么不同嚴厲程度的處罰決定的影響會存在差異嗎？“一會兩所”對上市公司的處罰決定可以分為八種類型：公開批評；公開譴責；行政處罰；立案調查；警告；處以罰款；取消其證券業務許可，并責令關閉；其他。由于公開批評、公開譴責這兩種處罰決定都屬于口頭批評決定，處罰情節較輕，因此當處罰類型為公開批評、公開譴責，其中任一種或其組合時，我們認為該處罰決定力度較低，否則則認為處罰力度較大。我們預期處罰決定越嚴厲，上市公司年度新增銀行貸款下降越明顯。基于此，提出第二個假設：

H2：上市公司受到的處罰決定越嚴厲，該公司年度新增銀行貸款下降得越多。

在我國，地區間地理位置、資源稟賦及國家政策的不同，導致各地區在政府干預程度、金融發展水平等方面存在較大差異[19]。孫錚等（2005）發現與市場化程度較低的地區相比，市場化程度越高地區的銀行會采取更為嚴苛的措施強化貸款決策和管理，長期債務的比重越低[20]。王少飛等（2009）指出，在市場化程度較高的地區，政府參與企業經營和銀行借貸的程度要低于市場化程度較低的地區，企業融資契約更多的需要透過市場[21]。

企業違規受到監管部門處罰后，不同市場化程度的地區的銀行信貸決策可能會存在一定差異。市場化程度越高的地區，其金融機構的貸款決策受政府干預越少，因此也越有可能減少新增貸款的發放。由此提出第三個假設：

H3：上市公司受處罰的公告發布后，相對于市場化程度較低的地區，市場化程度高的地區的企業新增貸款的減少更明顯。

三、研究設計

（一）研究模型與主要變量定義

四、實證檢驗與結果分析

表3是根據模型（1）進行回歸檢驗后的結果。Punish的系數為負向顯著，表示當上市公司被處罰后，其當年新增銀行貸款總額會比處罰前顯著降低，這支持了假設1。公司規模Size系數正向顯著，表明公司規模越大獲得銀行貸款越多。總資產收益率Roa的系數為負向顯著，說明總資產收益率越高，新增貸款越少。此外，企業經營現金流Cash及營業收入增加率Growth的系數均在1%水平上正向顯著，這說明當企業自身經營現金流越多、營業收入增加越快，其年度新增銀行貸款數額也越大。

五、穩健性檢驗

為保證研究結論的穩健性，進行三個穩健性測試：首先，考慮金融危機對企業融資水平的影響，將2008年樣本剔除后重新執行有關檢驗。其次，剔除了上市時間不足 3 年的上市公司樣本重新進行檢驗。最后，若處罰公告發布的時間為第四季度，當年貸款額度已經基本用完，那么處罰對于當年的新增貸款金額的影響有限。因此，將處罰公告時間為第四季度的樣本予以剔除后重新檢驗。穩健性檢驗結果均顯示，研究結論基本不變。

六、結 論

從銀行信貸角度，分析違規處罰決定是否會影響銀行對違規公司的信貸配置決策。研究發現，監管部門的處罰決定確實會影響公司的銀行貸款。具體表現在：一方面，上市公司受處罰的公告發布后，該公司年度新增銀行貸款會比處罰前減少；另一方面，上市公司受到的處罰決定越嚴厲，該公司年度新增銀行貸款下降得越多。進一步地，處罰決定越嚴厲，企業年度新增銀行貸款減少越多這一現象更多是存在于市場化程度較高的地區。此外，民營企業所受的處罰力度越大，其新增銀行貸款下降越多，而這一現象在國有企業樣本中并不明顯。

注釋：

①當一個項目獲得大大高于債務面值的回報時，股東能獲得大部分的收益；當投資失敗時，債權人卻要負有限責任而承擔大部分的后果。

參考文獻：

[1]陳工孟，高寧.我國證券監管有效性的實證研究[J].管理世界，2005，（7）：40-47.

[2]伍利娜，高強.處罰公告的市場反應研究[J].經濟科學，2002，（3）：62-73.

[3]Smith， D. B.， H. Stettler and W. Beedles. An investigation of the information content of foreign sensitive payment disclosures[J]. Journal of Accounting and Economics， 1984，26（6）： 153-162.

[4]Howe， J.S.， and G. Schlarbaum. SEC trading suspensions：empirical evidence[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis， 1986， 21（1）：323-333.

[5]羅培新.證券違法違規懲戒實效與制度成本研究[R].上證聯合研究計劃第十三期課題報告，2005.

[6]朱春艷，伍利娜.上市公司違規問題的審計后果研究——基于證券監管部門處罰公告的分析[J].審計研究，2009，（4）：42-51.

[7]Jensen， M.C.， and Meckling， W. H. Theory of the firm： managerial behavior，agency costs， capital structure[J].Journal of Financial Economic，1976，（3）：305-360.

[8]Zimmer. A lens study of prediction of corporate failure by bank loan officers[J].Journal of Accounting Research， 1980，18（2）： 629-636.

[9]饒艷超，胡奕明.銀行信貸中會計信息的使用情況調查與分析[J].會計研究，2005，（4）：36-41.

[10]胡奕明，周偉.債權人監督：貸款政策與企業財務狀況——來自上市公司的一項經驗研究[J].金融研究，2006，（4）：49-60.

[11]廖秀梅.會計信息的信貸決策有用性：基于所有權制度制約的研究[J].會計研究，2007，（5）：31-38.

[12]Diamond， D.W. Reputation acquisition in debt markets[J].Journal of Political Economy，1989，（97）： 828-862.

[13]La Porta，R，LopezDeSilanes F， Shleifer A，Vishny R. Government ownership of banks[J].Journal of Finance，2002，（57）：265-361.

[14]Khwaja A.I. and Mian A. Do Lenders favor politically connected firms？ rent provision in an emerging financial market[J].The Quarterly Journal of Economics，2005，（11）：1371-1411.

[15]肖作平，田小輝.政府關系對公司債務政策的影響——來自中國上市公司的經驗證據[J].證券市場導報，2010，（12）：46-52.

[16]江偉，李斌.制度環境、國有產權與銀行差別貸款[J].金融研究，2006，（11）： 116-126.

[17]薛玉蓮.經營困境、政治關聯與銀行貸款差異——基于持續經營不確定上市公司的經驗證據[J]. 經濟經緯，2008，（4）： 79-82.

[18]葉康濤，張然，徐浩萍. 聲譽、制度環境與債務融資——基于中國民營上市公司的證據[J].金融研究，2010，（8）：171-183.

[19]樊綱，王小魯.中國市場化指數——各地區市場化相對進程2006年報告[M].北京：經濟科學出版社，2007.

[20]孫錚，劉鳳委，李增泉.市場化進程、政府干預與企業債務期限結構[J].經濟研究，2005，（5）：52-63.

[21]王少飛，孫錚，張旭.審計意見、制度環境與融資約束[J].審計研究，2009，（2）：1-10.

[22]倪婷婷，李連軍.民營企業政治關聯、盈利信息與長期債務契約[J].山西財經大學學報，2012，（4）：110-116.

（責任編輯：漆玲瓊）

Abstract：This paper aims to test whether penalty decision will affect listed companies' bank loans. Firstly， our research finds that once the penalty announcement is released， the company's annual new bank loans will be declined than before. Secondly， the severity of penalty also influences the consequences of penalty. The more severe penalty the company receives， the more refusals of annual new bank loans it will have. Besides， after we classify total sample in accordance with the level of marketization， we find that firms in more marketized districts suffer more refusals of annual new bank loans if the penalty is severe， while this phenomenon is not found in less marketized district samples. Finally， this phenomenon is significant in private firms rather than state firms.

Key words：Penalty Decision； Bank Loan； Marketization Level

六、結 論

從銀行信貸角度，分析違規處罰決定是否會影響銀行對違規公司的信貸配置決策。研究發現，監管部門的處罰決定確實會影響公司的銀行貸款。具體表現在：一方面，上市公司受處罰的公告發布后，該公司年度新增銀行貸款會比處罰前減少；另一方面，上市公司受到的處罰決定越嚴厲，該公司年度新增銀行貸款下降得越多。進一步地，處罰決定越嚴厲，企業年度新增銀行貸款減少越多這一現象更多是存在于市場化程度較高的地區。此外，民營企業所受的處罰力度越大，其新增銀行貸款下降越多，而這一現象在國有企業樣本中并不明顯。

注釋：

①當一個項目獲得大大高于債務面值的回報時，股東能獲得大部分的收益；當投資失敗時，債權人卻要負有限責任而承擔大部分的后果。

參考文獻：

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[6]朱春艷，伍利娜.上市公司違規問題的審計后果研究——基于證券監管部門處罰公告的分析[J].審計研究，2009，（4）：42-51.

[7]Jensen， M.C.， and Meckling， W. H. Theory of the firm： managerial behavior，agency costs， capital structure[J].Journal of Financial Economic，1976，（3）：305-360.

[8]Zimmer. A lens study of prediction of corporate failure by bank loan officers[J].Journal of Accounting Research， 1980，18（2）： 629-636.

[9]饒艷超，胡奕明.銀行信貸中會計信息的使用情況調查與分析[J].會計研究，2005，（4）：36-41.

[10]胡奕明，周偉.債權人監督：貸款政策與企業財務狀況——來自上市公司的一項經驗研究[J].金融研究，2006，（4）：49-60.

[11]廖秀梅.會計信息的信貸決策有用性：基于所有權制度制約的研究[J].會計研究，2007，（5）：31-38.

[12]Diamond， D.W. Reputation acquisition in debt markets[J].Journal of Political Economy，1989，（97）： 828-862.

[13]La Porta，R，LopezDeSilanes F， Shleifer A，Vishny R. Government ownership of banks[J].Journal of Finance，2002，（57）：265-361.

[14]Khwaja A.I. and Mian A. Do Lenders favor politically connected firms？ rent provision in an emerging financial market[J].The Quarterly Journal of Economics，2005，（11）：1371-1411.

[15]肖作平，田小輝.政府關系對公司債務政策的影響——來自中國上市公司的經驗證據[J].證券市場導報，2010，（12）：46-52.

[16]江偉，李斌.制度環境、國有產權與銀行差別貸款[J].金融研究，2006，（11）： 116-126.

[17]薛玉蓮.經營困境、政治關聯與銀行貸款差異——基于持續經營不確定上市公司的經驗證據[J]. 經濟經緯，2008，（4）： 79-82.

[18]葉康濤，張然，徐浩萍. 聲譽、制度環境與債務融資——基于中國民營上市公司的證據[J].金融研究，2010，（8）：171-183.

[19]樊綱，王小魯.中國市場化指數——各地區市場化相對進程2006年報告[M].北京：經濟科學出版社，2007.

[20]孫錚，劉鳳委，李增泉.市場化進程、政府干預與企業債務期限結構[J].經濟研究，2005，（5）：52-63.

[21]王少飛，孫錚，張旭.審計意見、制度環境與融資約束[J].審計研究，2009，（2）：1-10.

[22]倪婷婷，李連軍.民營企業政治關聯、盈利信息與長期債務契約[J].山西財經大學學報，2012，（4）：110-116.

（責任編輯：漆玲瓊）

Abstract：This paper aims to test whether penalty decision will affect listed companies' bank loans. Firstly， our research finds that once the penalty announcement is released， the company's annual new bank loans will be declined than before. Secondly， the severity of penalty also influences the consequences of penalty. The more severe penalty the company receives， the more refusals of annual new bank loans it will have. Besides， after we classify total sample in accordance with the level of marketization， we find that firms in more marketized districts suffer more refusals of annual new bank loans if the penalty is severe， while this phenomenon is not found in less marketized district samples. Finally， this phenomenon is significant in private firms rather than state firms.

Key words：Penalty Decision； Bank Loan； Marketization Level

六、結 論

從銀行信貸角度，分析違規處罰決定是否會影響銀行對違規公司的信貸配置決策。研究發現，監管部門的處罰決定確實會影響公司的銀行貸款。具體表現在：一方面，上市公司受處罰的公告發布后，該公司年度新增銀行貸款會比處罰前減少；另一方面，上市公司受到的處罰決定越嚴厲，該公司年度新增銀行貸款下降得越多。進一步地，處罰決定越嚴厲，企業年度新增銀行貸款減少越多這一現象更多是存在于市場化程度較高的地區。此外，民營企業所受的處罰力度越大，其新增銀行貸款下降越多，而這一現象在國有企業樣本中并不明顯。

注釋：

①當一個項目獲得大大高于債務面值的回報時，股東能獲得大部分的收益；當投資失敗時，債權人卻要負有限責任而承擔大部分的后果。

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[9]饒艷超，胡奕明.銀行信貸中會計信息的使用情況調查與分析[J].會計研究，2005，（4）：36-41.

[10]胡奕明，周偉.債權人監督：貸款政策與企業財務狀況——來自上市公司的一項經驗研究[J].金融研究，2006，（4）：49-60.

[11]廖秀梅.會計信息的信貸決策有用性：基于所有權制度制約的研究[J].會計研究，2007，（5）：31-38.

[12]Diamond， D.W. Reputation acquisition in debt markets[J].Journal of Political Economy，1989，（97）： 828-862.

[13]La Porta，R，LopezDeSilanes F， Shleifer A，Vishny R. Government ownership of banks[J].Journal of Finance，2002，（57）：265-361.

[14]Khwaja A.I. and Mian A. Do Lenders favor politically connected firms？ rent provision in an emerging financial market[J].The Quarterly Journal of Economics，2005，（11）：1371-1411.

[15]肖作平，田小輝.政府關系對公司債務政策的影響——來自中國上市公司的經驗證據[J].證券市場導報，2010，（12）：46-52.

[16]江偉，李斌.制度環境、國有產權與銀行差別貸款[J].金融研究，2006，（11）： 116-126.

[17]薛玉蓮.經營困境、政治關聯與銀行貸款差異——基于持續經營不確定上市公司的經驗證據[J]. 經濟經緯，2008，（4）： 79-82.

[18]葉康濤，張然，徐浩萍. 聲譽、制度環境與債務融資——基于中國民營上市公司的證據[J].金融研究，2010，（8）：171-183.

[19]樊綱，王小魯.中國市場化指數——各地區市場化相對進程2006年報告[M].北京：經濟科學出版社，2007.

[20]孫錚，劉鳳委，李增泉.市場化進程、政府干預與企業債務期限結構[J].經濟研究，2005，（5）：52-63.

[21]王少飛，孫錚，張旭.審計意見、制度環境與融資約束[J].審計研究，2009，（2）：1-10.

[22]倪婷婷，李連軍.民營企業政治關聯、盈利信息與長期債務契約[J].山西財經大學學報，2012，（4）：110-116.

（責任編輯：漆玲瓊）

Abstract：This paper aims to test whether penalty decision will affect listed companies' bank loans. Firstly， our research finds that once the penalty announcement is released， the company's annual new bank loans will be declined than before. Secondly， the severity of penalty also influences the consequences of penalty. The more severe penalty the company receives， the more refusals of annual new bank loans it will have. Besides， after we classify total sample in accordance with the level of marketization， we find that firms in more marketized districts suffer more refusals of annual new bank loans if the penalty is severe， while this phenomenon is not found in less marketized district samples. Finally， this phenomenon is significant in private firms rather than state firms.

Key words：Penalty Decision； Bank Loan； Marketization Level