場外交易市場法律監管制度設計的博弈分析
2014-10-16 02:53:33惠建軍高曉燕
財經理論與實踐 2014年4期
惠建軍 高曉燕
摘 要：利用博弈論分析方法，對影響場外交易市場建設的監管制度、交易制度、信息披露、市場準入等進行分析，認為我國場外交易市場法律監管制度設計應從提高場外交易市場的法律地位著手，合理界定市場主體準入與退出標準，制定與場外交易市場特點相適應的信息披露制度，審慎引入做市商制度，建立順暢的轉板機制，采用靈活性、動態化的監管方式。
關鍵詞： 場外交易市場；法律監管制度；設計博弈
中圖分類號：F832.5；D922.287 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2014）04-0141-04
一、引 言
近年來，探索符合中國國情、滿足市場需求的場外交易市場建設實踐，始終沒有間斷，并積累了一定的經驗①。整體上講，這些實踐與探索促進了小微企業融資，優化了資源配置。但是，部分交易機構也出現了諸多不規范運行行為，侵害了相關主體的合法利益，擾亂了金融市場秩序，引起了國家高度關注。國務院于2011年發布了《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》（國發〔2011〕38號），對各類“交易場所”進行清理整頓，并于2012年7月正式發布了《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》（國辦發〔2012〕37號），進一步明確了清理整頓的范圍、政策界限、措施和要求。隨后，證監會出臺了《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見（試行）》（證監會公告〔2012〕20號），旨在加強監管，規范場外交易市場的運行。
立法監管是理論界探究的重要問題之一。Milgrom，North and Weingast（1990）指出，正式規則能夠補充和強化非正式約束的有效性，能降低信息、監督以及實施成本[1]。La Porta et al.（1997）認為，法律制度對上市公司的融資機制具有重要影響[2]。Pistor and Xu（2005）認為，新興資本市場的治理一直存在著“法律”抑或“行政”兩種方式的抉擇，不利于市場的發展[3]。鄧向榮（2011）指出，立法上的缺失和法律界定不清，使場外交易市場監管無法可依、難以到位，法律依據的缺失導致相關利益主體之間的非合作博弈，這是制約我國場外交易市場健康發展和有效監管的重要因素[4]。特別是隨著場外交易市場探索實踐與不斷創新，建立健全我國場外交易市場法律制度具有重要意義。
二、我國場外交易市場立法監管制度設計的博弈分析
（一）基本的監管博弈模型
融資主體分為兩種：優質企業和劣質企業，企業對投資者提供資金的運用有兩種策略：守約（按事先約定的目標使用資金）和違約（未按事先約定使用資金）。投資主體也有兩種策略選擇：繼續投資和退出投資。
當融資主體違約時，如果投資者繼續投資，那么會給投資者帶來損失S；如果投資者退出投資，可獲得違約補償收益R，退出投資時進行股份轉讓等需要付出交易成本A，所以，投資者的收益減去交易成本為（R-A），且R-A>S，融資主體因違約需支付違約成本C。
當融資主體守約時，如果投資者選擇繼續投資，那么，融資主體和投資者分別獲得正常收益W、Y；如果投資者選擇退出投資，那么，融資主體的收益為W，投資者的收益為（Y-A）。
當融資主體違約時，如果投資者選擇繼續投資，那么，投資者的收益為（Y-S），優質企業獲得高額收益W1，劣質企業獲得W2，且W
在該博弈中，信息不完全使得投資者必須預測企業的類型，投資者依據融資主體是優質還是劣質決定是否繼續投資，但是投資者不知道企業的品質到底是優還是劣。海薩尼（Harsanyi）提出通過引入“自然”概念解決這一問題，即通過自然選擇企業類型，實現不完全信息向完全信息的轉換[5]。為此，假定市場中優質和劣質企業各占一半，企業違約的概率為p，守約的概率為（1-p）；投資者繼續投資的概率為γ，退出投資的概率為（1-γ）。
2.混合策略的納什均衡分析。
在其他條件相同，當場外交易市場相關法律法規完善時，股權投融資的交易行為有了進一步保障，融資主體信息披露將更加充分，市場的信用因受到法律保護也會相應提高，從而融資企業的股權流動性將提高，這將降低投資主體在退出投資時的交易成本，即A
（二）對模型的幾點拓展分析
1.對交易成本的分析。從式（2）和式（4）中可以看出，融資主體是否違約的最優選擇概率與交易成本A成正相關，即交易成本越小，融資主體選擇違約的概率越小。其實質反映一種市場約束機制：交易成本小意味著投資者能低成本、快速轉讓股權，這將對企業股價造成不利影響。即交易成本小，向融資主體傳遞一種信息：投資主體退出投資的成本低，融資者違約的代價大，從而使融資主體被迫降低違約概率。該種市場約束機制的形成對提高場外交易市場的流動性提出了客觀要求。
（三）融資者向投資者傳遞企業質量信號的博弈分析
Ross（1977）利用資本結構的信號傳遞模型分析證明，如果內部經理與外部投資者之間存在信息不對稱，資本結構可以通過傳遞內部信息對企業的價值發生影響，從而越是高質量的企業，負債水平越高。盡管投資者不能直接觀測到企業的質量，但他們通過觀測企業的負債率來判斷企業的質量，從而正確地給企業定價。但是，在場外交易市場中，由于中小微企業非系統風險顯著、流動性風險突出、信息披露風險較大、市場風險較高，利用負債率傳遞企業質量的信息將難以使投資者置信。
由于融資者的行動是類型依存的③，投資者可以通過觀察融資者所選擇的行動來推斷其類型或修正對類型的先驗信念（概率分布），然后選擇自己的最優行動[6]。由于融資者的行動都傳遞著有關自己類型（優質，劣質）的某種信息，因此，融資者預測到自己的行動將被投資者所利用，就會設法選擇傳遞對自己最有利的信息，以不斷使投資者修正對自身類型的信念，在投資者心中樹立優質企業的形象④。又由于投資者繼續投資的概率與優質融資者的比例成正相關，因此，融資者和投資者在較長期的博弈中，越是質量好的企業，越有動力及時、完整、準確披露企業的內部信息，向投資者傳達自身是優質企業的信息。
三、完善我國場外交易市場法律監管制度的政策建議
1. 明確場外交易市場的法律地位和性質。
目前，《非上市公眾公司監督管理辦法》（證監會第85號令）的出臺，對于強化非上市公眾公司的監管，規范非上市公眾公司的行為具有重要意義，但文件并未明確涉及場外交易市場的管理內容。因此，建議證監會按照“邊規范，邊發展”、“邊發展、邊規范”的原則，盡快制定《場外交易市場監管條例》，明確場外交易市場設立的條件和程序，并對其運行機制作出指導性、原則性的安排。待條件逐步成熟時，出臺《場外交易市場管理法》及其他配套管理制度，以明確場外交易市場的法律地位和性質。
2. 合理界定市場主體的準入與退出標準。
準入標準應包括掛牌企業和做市商或保薦人、投資者的準入條件。對掛牌企業應采取低準入標準。在設立初期，掛牌條件總體上應大幅低于深滬交易所的上市條件，甚至可以考慮允許“零”標準掛牌轉讓交易信息，但是對信息的真實性要有嚴格的要求。待市場規模擴大后，對市場進行內部分層，建立退出機制，逐步篩選優質企業，淘汰不誠信企業。對做市商、保薦人和投資者應采取高準入標準。場外交易市場的投資風險較大，做市商準入機制應采用核準制，特別是在場外交易市場建設的探索時期，應由證監會負責審批，對做市商的財務指標、持股比例及做市商的業務范圍應制定較高限制條件。同時，建立做市商的退出機制，營造一個優勝劣汰的競爭環境。當做市商資質達不到要求或其有違規操作行為時，監管機構可以責令其改正、進行罰款或強制其退市，以保證市場交易有序進行。對投資者也應規定較高的標準，前期以機構投資者為主，以具有投資經驗、風險識別能力較高的自然人投資者為輔，待市場發展逐漸成熟后，擴大自然人投資隊伍。
3. 制定與場外交易市場特點相適應的信息披露制度。（1）堅持信息披露統一性與差異化相結合。（2）在規定強制披露的內容同時，鼓勵企業自愿披露信息，向外界釋放積極的信號，減少信息不對稱，增加信息透明度，從而得到更多的投資者認可，樹立企業形象。（3）信息披露規則的制定和信息披露的要求要考慮降低企業的信息披露成本，從而降低企業的融資成本。（4）對違法違規信息披露行為的處罰力度要大。
4. 審慎引入做市商制度。
從現行立法看，做市商制度還缺乏法律法規依據，《證券法》第47條關于持股上限比例的規定，使做市商在短期內不能有5%以上的持股，否則被認為不當受益，阻礙了做市商的積極性，為做市商制度設置了障礙。另外，該法第74條、第76條和第77條對證券交易內幕信息知情人的界定及其行為規制也與做市商持倉做市和連續進行雙向報價交易的本質相抵牾。38號文件和37號文件也不允許采取做市商交易制度。另外，囿于做市商的實力，實踐中出現了不少“代持”的情況，蘊藏著風險。因此，對引入做市商制度應進一步深入研究和探索，完善做市商主體資格認定標準，加強監管，強化做市商的證券行政責任意識，以趨利避害。
5. 建立順暢的轉板機制。轉板機制的設計應是雙向的，既要為低層次市場的企業升級到高層次市場提供轉板平臺，又要為將要退出高層次市場的企業提供通道。可以設立兩家全國性場外交易市場，主要對接創業板，其他各股權交易市場對接全國性場外交易市場，使不同層級的掛牌企業在不同層級的市場進行相應的輔導，待達到更高一級的市場準入標準后，直接轉入。建立各類掛牌上市企業在不同市場層次之間能升能降、應升必升、應降必降、升降順暢的轉板機制（見圖3）。
6. 采用靈活性、動態化的監管方式。（1）政府監管部門應引導場外交易市場參與主體加強風險管理與內部控制，實行政府監管和行業自律監管相結合。（2）由證監會行使統一監管權，同時考慮下放監管權，由當地政府行使本區域的場外交易市場監管權，形成統一監管與分散監管相結合的監管體系。（3）監管部門應加大監管力度，但不應監管過于嚴格，若過嚴將阻礙場外交易市場的創新和發展，且大大增加監管成本。（4）做到全方位、動態監管。監管對象不僅要包括企業、投資者、做市商、保薦機構，還應對地方政府監管部門、交易所工作人員進行監管。另外，相關機構應對掛牌企業采取持續動態的監督管理，強化監管責任意識，有效防患各個環節的風險。
注釋：
①本文研究的“場外交易市場”是指場外證券交易市場，與我國主板市場、中小板市場、創業板市場等場內市場相對。
② 一般來講，劣質企業違約比優質企業違約獲得的額外收益（Wi-W）更高，因此，假定W1 ③根據不完全信息動態博弈的基本思想，“自然”首先選擇融資者的類型（優質，劣質），融資者自己知道自身的優劣，而投資者不知道，融資者先行動后，后行動的投資者不能觀測到融資者的類型，但能觀察到融資者的行動。 ④假定：若融資者傳遞虛假信息一旦被投資者發現，將徹底改變投資者對融資者的信念，若被監管者發現將被懲罰。 參考文獻： [1]Milgrom，North and Weingast.The role of institutions in the revival of trade： the law merchant， private judges， and the champagne fairs[J]. Economics & Politics，1990，2（1）：1-23.
[2]La.Porta，R，F.Lopezde Silanes，A.Shleifer，and R.W.Vishny legal determinants of external finance[J].Journal of Finance，1997，52（3）：1131-1151.
[3]Pistor K，Xu C.Governing emerning stock markets：legal Vs. administrative governance[J].Corporate Governance，2005，13（1）：5-10.
[4]鄧向榮，苗萌萌等.中國場外交易市場監管模式及路徑選擇[A].中國場外交易市場發展報告（2010～2011）[C].北京：社會科學文獻出版社，2011，（2）：217-245.
[5]Harsanyi，J.Games with randomly distributed payoffs：a new rational for mixed strategy equilibrium points[J]， International Journal of Game Theory，1973，（2）：1-23.
[6]張維迎.博弈論與信息經濟學[M].上海：上海人民出版社，1996：177-220.
（責任編輯：寧曉青）
Abstract：This article carried out an analysis of the OTC market supervision system， transaction system， information disclosure， market access in the perspective of game theory. It suggested that China's OTC market legal supervision system design should improve the legal status of the OTC market firstly， define the market access and exit criteria for the main market participants reasonably， formulate information disclosure system which adapt to the characteristics of the OTC market， introduce marketmaking system prudently， set up a smooth mechanism for transition to main securities exchanges， and adopt flexible， dynamic regulations.
Key words：OTC Market； Legal Supervision System Design； Game Theory
[2]La.Porta，R，F.Lopezde Silanes，A.Shleifer，and R.W.Vishny legal determinants of external finance[J].Journal of Finance，1997，52（3）：1131-1151.
[3]Pistor K，Xu C.Governing emerning stock markets：legal Vs. administrative governance[J].Corporate Governance，2005，13（1）：5-10.
[4]鄧向榮，苗萌萌等.中國場外交易市場監管模式及路徑選擇[A].中國場外交易市場發展報告（2010～2011）[C].北京：社會科學文獻出版社，2011，（2）：217-245.
[5]Harsanyi，J.Games with randomly distributed payoffs：a new rational for mixed strategy equilibrium points[J]， International Journal of Game Theory，1973，（2）：1-23.
[6]張維迎.博弈論與信息經濟學[M].上海：上海人民出版社，1996：177-220.
（責任編輯：寧曉青）
Abstract：This article carried out an analysis of the OTC market supervision system， transaction system， information disclosure， market access in the perspective of game theory. It suggested that China's OTC market legal supervision system design should improve the legal status of the OTC market firstly， define the market access and exit criteria for the main market participants reasonably， formulate information disclosure system which adapt to the characteristics of the OTC market， introduce marketmaking system prudently， set up a smooth mechanism for transition to main securities exchanges， and adopt flexible， dynamic regulations.
Key words：OTC Market； Legal Supervision System Design； Game Theory
[2]La.Porta，R，F.Lopezde Silanes，A.Shleifer，and R.W.Vishny legal determinants of external finance[J].Journal of Finance，1997，52（3）：1131-1151.
[3]Pistor K，Xu C.Governing emerning stock markets：legal Vs. administrative governance[J].Corporate Governance，2005，13（1）：5-10.
[4]鄧向榮，苗萌萌等.中國場外交易市場監管模式及路徑選擇[A].中國場外交易市場發展報告（2010～2011）[C].北京：社會科學文獻出版社，2011，（2）：217-245.
[5]Harsanyi，J.Games with randomly distributed payoffs：a new rational for mixed strategy equilibrium points[J]， International Journal of Game Theory，1973，（2）：1-23.
[6]張維迎.博弈論與信息經濟學[M].上海：上海人民出版社，1996：177-220.
（責任編輯：寧曉青）
Abstract：This article carried out an analysis of the OTC market supervision system， transaction system， information disclosure， market access in the perspective of game theory. It suggested that China's OTC market legal supervision system design should improve the legal status of the OTC market firstly， define the market access and exit criteria for the main market participants reasonably， formulate information disclosure system which adapt to the characteristics of the OTC market， introduce marketmaking system prudently， set up a smooth mechanism for transition to main securities exchanges， and adopt flexible， dynamic regulations.
Key words：OTC Market； Legal Supervision System Design； Game Theory
