2014年上半年銀行間債券市場機構行為分析

葉可松+榮藝華

2014年上半年，銀行間債券市場繼續穩步發展，機構投資者數量小幅增加，市場交易量環比回升，各類型機構投資者債券持有量不斷增長，商業銀行、保險公司、證券公司和基金等不同類型機構投資者的風險偏好有所下降，投資者債券持有結構微量調整。

投資機構數量小幅增長

2014年上半年，銀行間債券市場機構投資者數量小幅增長，截至6月末，在中央國債登記結算有限責任公司（以下簡稱中央結算公司）開立債券賬戶的投資者共計6337家，上半年新增262家。新增投資者仍主要來自包括證券投資基金、信托計劃、保險產品、證券公司和基金管理公司特定資產管理產品等在內的非法人機構，共224家，且全部為乙類戶1。此外在農村商業銀行、境外機構2、非銀行金融機構3及保險機構中，上半年分別新增27家、26家、8家和4家投資機構，全國性商業銀行4、外資銀行則各新增加2家投資者。

債券交易概況

（一）交易總量結構變化情況5

2014年上半年，銀行間債券市場現券累計交易金額為35.06萬億元，同比減少45.8%，但較2013年下半年環比增長89.5%。全市場換手率平均水平為148%。

1.城市商業銀行仍為交易量最大機構

城市商業銀行累計現券交易金額8.97萬億元，同比減少6.19萬億元，下降幅度40.8%，但其在占全市場交易量占比例仍高達25.6%，繼續保持交易量排名第一。交易量排名二、三位的是證券公司和股份制商業銀行，交易金額分別為6.55萬億和5.27萬億元，市場占比18.7%和15.0%。

2.境外投資者交易規模上升最多

境外投資者2014年上半年債券交易量為1818.8億元，規模較2013年上半年大幅提升了1591.0億元，規模增量長最大，同比增幅達到87.5%，村鎮銀行債券交易量51.2億元，同比增幅為50.8%，另外，保險公司債券交易量同比上升4.8%至1892.7億元。除境外投資者外的其他所有機構，債券交易量均大幅下降。其中，政策性銀行交易規模降幅最大，達到91.9%，其次是農村信用聯社，以及農村商業銀行和農村合作銀行，分別下降64.1%和60.9%。非銀行金融機構交易規模同比降幅也較大，為47.7%。

3.證券公司和外資銀行活躍度降低

證券公司和外資銀行的債券交易量同比大幅降低了50.1%和45.7%，但以交易量與持有量比重考察，證券公司和外資銀行全年交易換手分別約為27次和10次，依然是市場中最為活躍的機構。而保險機構全年換手僅為0.08次，繼續秉承買入持有風格。

（二）交易券種結構變化情況

1.交易標的券種向政府信用債聚攏

2014年上半年，從全市場交易券種來看，銀行間債券市場成交排名前三位的券種為政策性金融債、中期票據和國債，成交量分別為14.2萬億、5.1萬億和4.8萬億元，市場占比分別為40.6%、14.5%和13.6%。另外，隨著央行票據停發導致其存量繼續走低，其交易量也進一步萎縮，全年成交僅1504.8億元，市場占比僅為0.4%，降幅為2.1個百分點；企業債和短期融資券等信用債品種交易占比下降，成交量分別為4.2萬億元和2.6萬億元，市場占比降至12.1%和7.3%。其他存量較小的政府支持機構債券和非銀行金融機構債券等交易量很小。

2.企業信用類債券流動性最好

從換手率來看，除證券公司短期融資券外，其他所有債券流動性均下降。證券公司短期融資券換手率上升至980%，為市場中最高水平，其他類型債券換手率下降幅度在30%～88%之間。超短期融資券換手率下降幅度最小，降至280%，中期票據換手率降至168%；而企業債換手率下降至156%。不過，企業信用類債券總體仍是市場中流動性最好的券種。地方政府債、央行票據、政府支持機構債、國債和政策性金融債的換手率從低到高依次為6%、31%、48%、58%和147%。

3.銀行類機構交易集中于低風險品種

大型商業銀行交易仍主要集中于政府及準政府信用品種，且比例不斷提高，達到65.3%，同比上升12.7個百分點。其中，有51.5%的交易集中于政策性金融債，同比大幅上升了11.5個百分點，另外11.5%和2.3%的交易來自于國債和央行票據。超短期融資券交易占比上升3.8個百分點至11.2%，成為交易占比僅次于政府及準政府信用品種的債券品種。此外，中期票據交易占比有所下降。短期融資券的交易占比下降了16.2個百分點至6.7%。

政策性銀行在政策性金融債和國債的交易上發生結構性變化，交易量占比前者提升了9.6個百分點至25.8%，而后者則降低了3.2個百分點至7.1%；政府支持機構債和中期票據占政策性銀行交易量的比重均下降較多，分別下跌16.1和19.6個百分點至3.9%和8.9%，短期融資券和超短期融資券的占比則上升較快，分別為13.7%和24.9%。

股份制商業銀行在政策性金融債和中期票據上的交易占其交易總量的42.4%和19.1%，但中期票據占比下降了6.7個百分點。城市商業銀行在政策性金融債、國債和中期票據上的交易占其交易總量的39.4%、19.8%和15.7%，企業債占比降至11.0%；農村商業銀行和合作銀行交易規模結構與城市商業銀行類似，政策性金融債、國債和中期票據交易量占比分別為44.8%、11.2%和17.9%。村鎮銀行44.1%的交易量集中于中期票據；短期融資券和政策性金融債分別占比16.9%和13.1%。外資銀行的交易比較集中，政策性金融債和國債的交易分別占比64.5%和22.6%；境外投資者交易模式類同于外資銀行，上述兩類債券交易占比分別為39.8%和35.6%。

4.非銀行金融機構和非法人機構交易總體偏好信用類債券

對于非銀行金融機構，短期融資券、企業債及中期票據的交易量分別占交易總量的31.5%、28.0%和19.0%，而政策性金融債、央行票據和國債三類政府信用債券共計交易占比則僅為11.3%?；鸬确欠ㄈ藱C構68.3%的交易集中于企業信用類債券，雖然如此，但就單個券種占比來說，政策性金融債交易占比最大，為29.6%，短期融資券、中期票據和企業債各占比17%左右。

（三）交易融資結構變化情況

1.基金等非法人機構為最大買家

政策性銀行、外資銀行、境外投資者和基金等非法人機構表現為現券凈買入，其中基金等非法人機構是最主要的凈買入方，凈買入金額達4150.3億元，而境外投資者、外資銀行和政策性銀行分別凈買入2554.0億元、1050.7億元和258.2億元。買入債券仍主要出于資產配置的需求。村鎮銀行由2013年的凈賣出變為凈買入，凈買入量為4.7億元。

2.大型商業銀行、其他非銀行金融機構變為凈賣出

與2013年上半年相比，2014年上半年同比變化最大的是大型商業銀行6，由凈買入2217.0億元變為凈賣出25.5億元。其他非銀行金融機構2013年上半年凈買入44.2億元，2014年同期則回歸凈賣出32.3億元。

3.五類機構維持凈賣出

城市商業銀行、證券公司、農村商業銀行、股份制商業銀行以及農村信用聯社2014年上半年繼續賣出債券，凈賣出量分別為3473.8億元、1925.8億元、1047.6億元、783.9億元和489.3億元。

4.外資銀行、境外機構投資者和非法人機構大量配置準政府信用類債券

分券種看，對政策性金融債的凈買入主要來自基金等非法人機構和境外機構投資者，分別為1032.4億元和1010.9億元；凈賣出則主要來自城市商業銀行和股份制商業銀行，分別為1316.9億元和439.3億元。

國債的主要配置機構為境外機構投資者和外資銀行，分別為980.4億元和431.0億元；而國債的凈賣出則主要來自于城市商業銀行和證券公司，分別為613.0億元和126.6億元。

央行票據的主要凈買入機構與國債一致，境外機構投資者和外資銀行分別凈買入222.0億元和93.4億元；凈賣出則主要來自大型商業銀行和政策性銀行，分別為258.0億元和49.4億元。

企業債的凈買入主要來自證券公司和股份制銀行，分別為389.6億元和273.5億元。凈賣出則來自于城市商業銀行和農村商業銀行，分別為349.7億元和198.3億元

超短期融資券、短期融資券、中期票據以及定向工具的配置結構保持了高度的一致性，凈賣出機構均主要為基金等非法人機構；另外，前三者的凈買入均主要來自于證券公司和城市商業銀行，而對定向工具的凈買入機構以股份制商業銀行為主。

證券公司短期融資券的凈買入主要來自于股份制商業銀行和大型商業銀行，分別為176.2和145.5億；凈賣出則來自于城市商業銀行和證券公司，分別為235.2億元和181.3億元。

其他券種交易量較小，配置結構基本保持不變（見圖1）。

債券持有結構

（一）持有總量結構變化情況

1.商業銀行占比出現下降趨勢

2014年上半年，各類商業銀行的債券持有量總計達到市場存量的66.19%，比2013年末下降1.49個百分點。持有份額變化最顯著的是全國性商業銀行，占比下降2.32個百分點至54.23 %，但其仍然是市場最主要投資者。城市商業銀行、農村商業銀行及農村合作銀行、外資銀行在市場中的債券持有量占比均微升，依次為6.84%、3.68%和1.36%。

2.基金等非法人機構占比穩步上升

2014年上半年，基金等非法人機構的債券持有量占比繼續上升，幅度為0.97個百分點，達到13.26%，仍然是銀行間市場持倉量僅次于全國性商業銀行的第二大主體。

（二）持有增（減）量結構變化情況

在銀行間債券市場存量增長1.36萬億的情況下，各類機構倉位變化靈活，加減互現。

1.基金等非法人機構債券凈增量最多

基金等非法人機構持有債券余額為3.73萬億，環比增加額為4145.4億元，增量在各類機構中排名第一7，占同期債券凈增量比重的39.59%。凈增量排名二、三位的分別是城市商業銀行和境外機構，凈增持債券1511.0億元和1327.6億元，凈增量占比分別為13.01%和11.43%。保險公司也凈增持債券1295.2億元，凈增量占比為11.15%，僅次于境外機構。

2.境外機構增持債券幅度最大

2014年上半年境外機構環比增持債券的幅度最大，達到40%，6月末其持債余額為4647.1億元。緊隨其后的是證券公司和外資銀行，其各自債券增持幅度相近，分別為29.37%和26.88%。

3.商業銀行繼續加倉

除村鎮銀行外，所有銀行類金融機構均表現為債券增持：全國性商業銀行債券持有量最大，為15.24萬億元，但上半年增加僅37.3億元，增幅0.02%，增量和增幅都是市場機構中最小的；外資銀行的持倉量在銀行類機構中同比增幅最大，從2013年末的3017.7億元快速增長至3828.9億元，增長26.88%，；農村商業銀行及農村合作銀行債券持有余額為10340.5億元，上半年增持了1138.6億元，同比增幅為12.37%；與之相比，城市商業銀行2014年上半年增持了1511.0億元，同比增長8.53%，增幅略小，持有余額為19228.4億元；信用社增持幅度與城市商業銀行相仿，為8.17%，凈增持債券518.2億元；村鎮銀行債券持有量從2013年末的45.9億元減少到45.8億元，同比微降0.22%，是唯一減持債券的銀行類金融機構。

4.非銀行金融機構和非金融機構持倉下降

持倉下降的投資者還有非銀行金融機構和非金融機構。前者債券持有余額為876.0億元，同比減少11.3億元，降幅為1.27%；后者債券持有余額僅為158億元，同比減少3.2億元，降幅2.01%。

5.特殊結算成員持倉穩定

年末，主要構成為政策性銀行的特殊結算成員債券持有量為1.76萬億元，2014年僅增持103.8億元，環比增加0.59%，增速趨緩。

機構投資者行為變化特點分析

（一）債券配置意愿增強

2014年上半年，我國經濟基本面保持平穩，國民生產總值（GDP）同比增長7.6%，居民消費價格（CPI）同比上漲2.3%。但同時固定資產投資增速高位放緩，房地產行業景氣度下行，也表明我國正處在增速換擋和發展方式轉型階段，面臨的經濟結構調整壓力漸顯。在此基礎上，市場機構對于經濟內生增長動力放緩預期較為一致，風險偏好有所下降，債券總體配置意愿增強，債券市場因此呈現整體回升態勢。

（二）交易行為平穩適度

由于2013年銀行間市場流動性整體偏緊，年中曾一度出現利率大幅波動，下半年市場機構紛紛采取去杠桿操作，市場利率中樞上行，債券價格低迷不振。而2014年上半年，我國金融體系流動性合理適度，6月末廣義貨幣余額120.96萬億元，同比增長14.7%。此外，今年上半年貨幣政策趨于結構性寬松，并嘗試通過定向降準、引入常備借貸便利和質押再貸款等政策工具釋放政策微調信號，保證市場流動性合理適度，從而引導市場機構形成平穩預期。因此，由資金波動引致的過度交易行為減少，債券認購持有意愿恢復，上半年債券市場價格指數平穩上升。

（三）風險偏好有所下降

今年3月，“11超日債”發行人公告無法按期全額支付債券第二期利息，構成交易所債券市場的首單公募公司債券實質性違約。這一違約事件的出現，對機構投資者的風險偏好構成一定影響，出于風險規避考慮，機構投資者傾向于持有高信用等級債券，并縮短久期，市場投資交易的活躍品種出現向政策性金融債等政府信用類債券和短期、超短融等短期品種集中的趨勢。此外，2月底發改委放寬地方融資平臺公司進行債券融資的有關要求，允許其在項目建設資金出現缺口，無法實現預期收益的情況下發行適度規模的新債。這些表態其實是允許城投債的風險延后，使得城投債等企業債券的信用風險溢價大幅度下行。另外，滬深交易所發布的《關于對公司債券交易實行風險警示等相關事項的通知》，對公司債實施風險警示。因此，在相同期限的企業信用類債券中，城投債和中高等級債券相對表現更好，低等級債券則不為機構投資者青睞。

（四）對監管政策反應正向

今年2月13日，人民銀行金融市場司發布了《關于商業銀行理財產品進入銀行間債券市場有關事項的通知》，明確銀行開立理財產品債券賬戶、為理財產品提供托管的具體條件，放開商業銀行理財產品進入銀行間市場進行投資。這一措施釋放的正面信號有利于基金等非法人機構交易的進一步活躍，上半年，非法人機構主體在機構數量、投資規模、交易份額上都有所增長。

5月16日，人民銀行、銀監會、證監會、保監會及外匯局五部委聯合下發《關于規范金融機構同業業務的通知》，厘定同業業務類別，要求金融機構開展的以投融資為核心的同業業務，應當按照各項交易的業務實質歸入基本類型，并針對不同類型同業業務實施分類管理。同業業務監管政策的落地和對同業業務的治理，即“非標收縮”，有利于商業銀行類機構投資者加大對債券的配置力度，這也成為上半年5、6月份債券市場投資需求旺盛的原因之一。同時，獲批進入銀行間市場的境外投資者數量和規模也不斷增加，國債和政策性金融債成為其優先的配置對象。

注：

1.2013年4月因銀行間債券市場整頓而暫停開設新賬戶的銀行理財產品，在2014年2月13日重獲放行，并從丙類戶全面升級為乙類戶。

2. 2014年6月，中央結算公司對投資者分類進行了調整，將原先列為“其他”欄目中的“境外機構”單獨列出，此處新增加境外機構數為2014年6月末“境外機構”欄目下的機構數減去2013年末“其他”欄目中的機構數。

3.非銀行金融機構不包括單列的保險公司、證券公司和信用社。

4.全國性商業銀行包括國有商業銀行和股份制銀行。

5.交易量均以雙邊計算。

6.大型商業銀行包括工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行和交通銀行5家。

7.受中央結算公司2014年6月將“境外機構”從“其他”項目中單列影響，境外機構債券余額增量精確度稍差。

作者單位：人民銀行上?？偛拷鹑谑袌龉芾聿總?/p>

責任編輯：廖雯雯 孫惠玲

機構投資者行為變化特點分析

（一）債券配置意愿增強

2014年上半年，我國經濟基本面保持平穩，國民生產總值（GDP）同比增長7.6%，居民消費價格（CPI）同比上漲2.3%。但同時固定資產投資增速高位放緩，房地產行業景氣度下行，也表明我國正處在增速換擋和發展方式轉型階段，面臨的經濟結構調整壓力漸顯。在此基礎上，市場機構對于經濟內生增長動力放緩預期較為一致，風險偏好有所下降，債券總體配置意愿增強，債券市場因此呈現整體回升態勢。

（二）交易行為平穩適度

由于2013年銀行間市場流動性整體偏緊，年中曾一度出現利率大幅波動，下半年市場機構紛紛采取去杠桿操作，市場利率中樞上行，債券價格低迷不振。而2014年上半年，我國金融體系流動性合理適度，6月末廣義貨幣余額120.96萬億元，同比增長14.7%。此外，今年上半年貨幣政策趨于結構性寬松，并嘗試通過定向降準、引入常備借貸便利和質押再貸款等政策工具釋放政策微調信號，保證市場流動性合理適度，從而引導市場機構形成平穩預期。因此，由資金波動引致的過度交易行為減少，債券認購持有意愿恢復，上半年債券市場價格指數平穩上升。

（三）風險偏好有所下降

今年3月，“11超日債”發行人公告無法按期全額支付債券第二期利息，構成交易所債券市場的首單公募公司債券實質性違約。這一違約事件的出現，對機構投資者的風險偏好構成一定影響，出于風險規避考慮，機構投資者傾向于持有高信用等級債券，并縮短久期，市場投資交易的活躍品種出現向政策性金融債等政府信用類債券和短期、超短融等短期品種集中的趨勢。此外，2月底發改委放寬地方融資平臺公司進行債券融資的有關要求，允許其在項目建設資金出現缺口，無法實現預期收益的情況下發行適度規模的新債。這些表態其實是允許城投債的風險延后，使得城投債等企業債券的信用風險溢價大幅度下行。另外，滬深交易所發布的《關于對公司債券交易實行風險警示等相關事項的通知》，對公司債實施風險警示。因此，在相同期限的企業信用類債券中，城投債和中高等級債券相對表現更好，低等級債券則不為機構投資者青睞。

（四）對監管政策反應正向

今年2月13日，人民銀行金融市場司發布了《關于商業銀行理財產品進入銀行間債券市場有關事項的通知》，明確銀行開立理財產品債券賬戶、為理財產品提供托管的具體條件，放開商業銀行理財產品進入銀行間市場進行投資。這一措施釋放的正面信號有利于基金等非法人機構交易的進一步活躍，上半年，非法人機構主體在機構數量、投資規模、交易份額上都有所增長。

5月16日，人民銀行、銀監會、證監會、保監會及外匯局五部委聯合下發《關于規范金融機構同業業務的通知》，厘定同業業務類別，要求金融機構開展的以投融資為核心的同業業務，應當按照各項交易的業務實質歸入基本類型，并針對不同類型同業業務實施分類管理。同業業務監管政策的落地和對同業業務的治理，即“非標收縮”，有利于商業銀行類機構投資者加大對債券的配置力度，這也成為上半年5、6月份債券市場投資需求旺盛的原因之一。同時，獲批進入銀行間市場的境外投資者數量和規模也不斷增加，國債和政策性金融債成為其優先的配置對象。

注：

1.2013年4月因銀行間債券市場整頓而暫停開設新賬戶的銀行理財產品，在2014年2月13日重獲放行，并從丙類戶全面升級為乙類戶。

2. 2014年6月，中央結算公司對投資者分類進行了調整，將原先列為“其他”欄目中的“境外機構”單獨列出，此處新增加境外機構數為2014年6月末“境外機構”欄目下的機構數減去2013年末“其他”欄目中的機構數。

3.非銀行金融機構不包括單列的保險公司、證券公司和信用社。

4.全國性商業銀行包括國有商業銀行和股份制銀行。

5.交易量均以雙邊計算。

6.大型商業銀行包括工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行和交通銀行5家。

7.受中央結算公司2014年6月將“境外機構”從“其他”項目中單列影響，境外機構債券余額增量精確度稍差。

作者單位：人民銀行上海總部金融市場管理部債券處

責任編輯：廖雯雯 孫惠玲

機構投資者行為變化特點分析

（一）債券配置意愿增強

2014年上半年，我國經濟基本面保持平穩，國民生產總值（GDP）同比增長7.6%，居民消費價格（CPI）同比上漲2.3%。但同時固定資產投資增速高位放緩，房地產行業景氣度下行，也表明我國正處在增速換擋和發展方式轉型階段，面臨的經濟結構調整壓力漸顯。在此基礎上，市場機構對于經濟內生增長動力放緩預期較為一致，風險偏好有所下降，債券總體配置意愿增強，債券市場因此呈現整體回升態勢。

（二）交易行為平穩適度

由于2013年銀行間市場流動性整體偏緊，年中曾一度出現利率大幅波動，下半年市場機構紛紛采取去杠桿操作，市場利率中樞上行，債券價格低迷不振。而2014年上半年，我國金融體系流動性合理適度，6月末廣義貨幣余額120.96萬億元，同比增長14.7%。此外，今年上半年貨幣政策趨于結構性寬松，并嘗試通過定向降準、引入常備借貸便利和質押再貸款等政策工具釋放政策微調信號，保證市場流動性合理適度，從而引導市場機構形成平穩預期。因此，由資金波動引致的過度交易行為減少，債券認購持有意愿恢復，上半年債券市場價格指數平穩上升。

（三）風險偏好有所下降

今年3月，“11超日債”發行人公告無法按期全額支付債券第二期利息，構成交易所債券市場的首單公募公司債券實質性違約。這一違約事件的出現，對機構投資者的風險偏好構成一定影響，出于風險規避考慮，機構投資者傾向于持有高信用等級債券，并縮短久期，市場投資交易的活躍品種出現向政策性金融債等政府信用類債券和短期、超短融等短期品種集中的趨勢。此外，2月底發改委放寬地方融資平臺公司進行債券融資的有關要求，允許其在項目建設資金出現缺口，無法實現預期收益的情況下發行適度規模的新債。這些表態其實是允許城投債的風險延后，使得城投債等企業債券的信用風險溢價大幅度下行。另外，滬深交易所發布的《關于對公司債券交易實行風險警示等相關事項的通知》，對公司債實施風險警示。因此，在相同期限的企業信用類債券中，城投債和中高等級債券相對表現更好，低等級債券則不為機構投資者青睞。

（四）對監管政策反應正向

今年2月13日，人民銀行金融市場司發布了《關于商業銀行理財產品進入銀行間債券市場有關事項的通知》，明確銀行開立理財產品債券賬戶、為理財產品提供托管的具體條件，放開商業銀行理財產品進入銀行間市場進行投資。這一措施釋放的正面信號有利于基金等非法人機構交易的進一步活躍，上半年，非法人機構主體在機構數量、投資規模、交易份額上都有所增長。

5月16日，人民銀行、銀監會、證監會、保監會及外匯局五部委聯合下發《關于規范金融機構同業業務的通知》，厘定同業業務類別，要求金融機構開展的以投融資為核心的同業業務，應當按照各項交易的業務實質歸入基本類型，并針對不同類型同業業務實施分類管理。同業業務監管政策的落地和對同業業務的治理，即“非標收縮”，有利于商業銀行類機構投資者加大對債券的配置力度，這也成為上半年5、6月份債券市場投資需求旺盛的原因之一。同時，獲批進入銀行間市場的境外投資者數量和規模也不斷增加，國債和政策性金融債成為其優先的配置對象。

注：

1.2013年4月因銀行間債券市場整頓而暫停開設新賬戶的銀行理財產品，在2014年2月13日重獲放行，并從丙類戶全面升級為乙類戶。

2. 2014年6月，中央結算公司對投資者分類進行了調整，將原先列為“其他”欄目中的“境外機構”單獨列出，此處新增加境外機構數為2014年6月末“境外機構”欄目下的機構數減去2013年末“其他”欄目中的機構數。

3.非銀行金融機構不包括單列的保險公司、證券公司和信用社。

4.全國性商業銀行包括國有商業銀行和股份制銀行。

5.交易量均以雙邊計算。

6.大型商業銀行包括工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行和交通銀行5家。

7.受中央結算公司2014年6月將“境外機構”從“其他”項目中單列影響，境外機構債券余額增量精確度稍差。

作者單位：人民銀行上海總部金融市場管理部債券處

責任編輯：廖雯雯 孫惠玲