中小企業融資與股權投資基金發展

郝瑞軍

摘 要：由于信息不對稱及缺乏有效的風險約束等原因，中小企業在發展的初創期和成長期很難從傳統金融企業獲得債務融資，從而陷入融資困境。股權投資基金由于自身經營特點，通過股權融資的方式，不僅能給成長期企業提供風險投資資金，還能給企業提供其他增值服務。文章總結出發展股權投資基金的途徑：一是引導股權投資基金參與企業的前期投資。二是積極吸引海內外股權投資基金為中小企業提供資金支持。三是發展政府引導基金，培育股權投資文化和股權投資人才。

關鍵詞：融資困境；融資需求；股權投資基金；中小企業；資金

中圖分類號：F821.2 文獻標識碼：A

中小企業在發展過程中，由于缺乏有效的風險約束及信用水平較低等原因，企業往往無法從傳統金融機構獲得足夠的債務融資。在傳統融資模式受到阻礙的情況下，如何創造新的適合中小企業的融資模式，是亟需解決的對中小企業有重大意義的問題。股權投資基金的發展，為中小企業融資提供了一條有效途徑。股權投資基金憑借雄厚的資本實力和專業分析能力，能將資金投向迫切需要投資但得不到投資的成長型企業，能在較短時間改善企業的收入和成本結構，提高企業核心競爭力。

一、中小企業融資困境的理論闡述

對中小企業融資困境的解釋大致可分為三類：融資成本理論、信息不對稱理論、價格歧視理論。

融資成本理論，又稱信貸關系理論。該理論認為，中小企業貸款成本高，商業銀行更愿意與大企業發生信貸關系并保持穩定。Dewatripont和Maskin認為，大企業的存量信貸是商業銀行信貸供給函數的重要因素，前期貸款影響后期決策，會產生“預算軟約束”。 Hodgman認為，商業銀行在信貸緊縮時會優先滿足大企業的信貸需求，對中小企業實施信貸約束。

信息不對稱理論認為，由于逆向選擇與道德風險，在企業信息不對稱甚至企業信息嚴重失真的情況下，商業銀行對中小企業付出的信息成本更高，中小企業貸款時的逆向選擇與道德風險更為嚴重，所以商業銀行對其實施信貸約束，給予更為苛刻的借貸條款。 Stiglitz和Weiss認為，即使沒有政府干預，由于借款人存在逆向選擇與道德風險，信貸配給也可能作為一種長期均衡現象存在。Jaffee和 Russell認為，這種情況下，商業銀行應選擇一種競爭性利率水平，以“拆東墻補西墻”。Helmut Besteh認為，通過引入抵押機制，甄別企業風險，可以實現信貸均衡分離，改變中小企業信貸約束。

價格歧視理論認為，中小企業間接融資難的根源在于商業銀行無法對每一個中小企業實行差別利率。Jaffee和Modiliani認為，信貸提供曲線遵循利潤最大化原則，如果商業銀行可以對每一借款人實行“價格歧視”，可以實行分別定價，那么企業將不會受到信貸約束。由于對不同質的借款者不能索取不同的利率，而只能索取折衷的利率水平，一些中小企業會受到信貸約束。

二、中小企業初創期的融資需求與融資困境

20世紀70年代，Weston和Brigham根據企業不同成長階段融資來源的變化，提出了企業金融生命周期假說。該理論把企業的資本結構、銷售額和利潤等作為企業融資結構的主要因素，將企業金融成長周期劃分為三個階段，即初創期、成熟期和衰退期。 Berger和Udell等將企業生命周期與融資結合，發展形成了金融成長周期理論。該理論認為，伴隨著企業成長周期而發生的信息約束條件、企業規模和資金需求的變化，是影響企業融資結構變化的基本因素。在這里，我們把中小企業的成長歷程分為四個階段：即初創期（含種子期和創建期）、成長期、擴張期、成熟期。

初創期中小企業在資金需求上有以下特點：第一，項目風險，收益較高。種子期企業的主要風險為技術失敗，即在關鍵技術進入產業化之前，需要多次試驗以檢測技術的可靠性、穩定性和可行性。創建期企業技術風險逐漸減少，企業經營面臨許多外部的不確定性因素，其產品被潛在客戶認可與推廣需要較長時間，產品市場化風險較高，市場風險和經營風險成為主要風險。第二，資金需求較少，但要求資金期限較長。在種子期，企業研發投入是最核心部分，資金主要用于購買和租賃與企業產品研發密切相關的科研設備、儀器等設施。

初創期中小企業生命力異常脆弱，主要面臨高新技術不成熟的技術風險和能否開發出產品及產品能否被市場接受的市場風險，項目失敗率很高，這使得眾多金融機構不愿冒風險介入初創期企業，從而形成“融資缺口”。很多中小企業在初創期融資需求強烈，卻無法得到滿足，往往陷入融資困境，不能順利地渡過企業成立后的三到五年這個“死亡陷井”，科技成果產業化的進程和科技企業成長擴張的過程受到嚴重制約。

三、股權投資基金不僅有助于解決中小企業融資難，還能促進企業發展

（一）股權投資基金符合中小企業融資需求特征

股權投資基金對高風險、高回報投資有較強的偏好，而中小企業恰恰具有高風險、高期望回報值的特征，所以中小企業的發展規律以及融資階段性特征剛好符合股權投資的投資偏好，因而，股權投資基金與中小企業具有天然的聯系，能夠幫助中小企業拓寬融資渠道。由于中小企業在創業階段、成長階段、擴張階段中存在如信用狀況不穩定、盈利能力不顯著等諸多風險因素，通過傳統渠道融資面臨很大的困難。股權投資基金作為一種新型的融資模式能夠對那些無法通過傳統渠道獲得資金而又具有廣闊市場前景的中小企業提供全方位的支持，為這些中小企業提供了一條新的融資途徑。

（二）股權投資基金加速創新型中小企業發展

目前我國活躍的股權投資基金大多有外資背景，這在一定程度上加劇了大量優質企業尤其是高科技企業海外上市的趨勢。過去，一些具有前景的創新型企業如新浪、網易、百度、盛大等都被外資收購或被國外股權投資基金所掌控。我國國內并不缺少資金和資本，而是沒有相應的手段和機制來支持創新企業和產業的發展。重視本國股權投資基金的發展，利用股權投資基金運作的資源和經驗來引導國內社會資源參與創新活動，必將有利于民族自主創新能力的提高以及創新型國家戰略的建設。再次，股權投資基金能提供增值服務，解決創新型中小企業發展需要的資源和管理，提升企業內在價值。endprint

（三）股權投資基金能完善公司治理水平

股權投資基金對公司治理方面的作用主要體現在以下三個方面。首先，股權投資基金能帶來合理的股權結構。股權投資將公司的所有權集中在自己手上，從而可以有效控制公司的管理權和決定權。股權投資基金不會利用手中的控制權剝奪公司利益，而是積極主動提供管理上的支持，形成積極的內部投資者的模式和較為集中的股權結構。其次，股權投資基金作為機構投資者，可以利用自身的專業知識和豐富經驗的優勢來提高管理的效率和降低信息的成本，加強對公司治理制度的監管。再次，股權投資基金具有先進有效的激勵制度，采取的是與業績掛鉤的薪酬激勵機制，投資者和管理者的利益都與公司經營效益有關。和一般公司相比，股權投資基金投資的企業可以提供更為豐富、水平更高的激勵，包括股權、期權、共同投資機會和實現業績目標后的獎金分紅，這使得管理層的利益和公司的興衰聯系在一起。股權投資基金還能對被投資企業的經營管理進行監督控制，迫使管理層不斷努力實現企業價值最大化，形成約束機制。

四、發展股權投資基金的思考

（一）積極引導股權投資基金參與企業的前期投資

股權投資基金參與企業的前期投資對中小企業發展具有重要意義，如何采取措施引導股權投資基金參與企業的前期投資呢？借鑒國外股權投資基金及經驗，參考國內已經開始實施的相關政策，我們可以嘗試以下幾種方法。

首先，創設政策性投資母基金。母基金，顧名思義就是指專門投資于股權投資基金的基金。其運行機制是首先把市場上機構投資的資金聚集起來，設立一個股權投資基金，然后把這些資金投資于股權投資基金的股權。母基金的出現，就是為了解決資本市場中間資金錯位難題，促進股權投資基金投資于中小企業前期和國家產業政策重點支持的領域。為引導股權投資基金參與新興企業投資，我國已經出現投資母基金，2010年12月，國開金融有限責任公司同蘇州工業園共同設立中國第一個國家級股權投資用基金（FOF）。運行至今，已充分顯示出對股權投基金參與企業的前期投資的引導作用。

其次，企業本身要采取措施吸引股權投資基金參與企業的前期投資。企業要盡可能引入戰略投資者。戰略投資者的特點是其投資期限較長，并且會帶來普通投資者不具有的資源，完善企業的財務結構，提高企業的管理水平，選擇有遠見的發展戰略，為企業的進一步成長和擴張打下基礎。股權投資基金參與企業經營，擁有主動權，有能力而且有必要利用自己的專業技術和豐富經驗從各方面幫助企業提升企業的盈利能力，進而獲得其最大利益。

最后是要發揮好中小板、創業板和新三板市場的作用。隨著證券市場IPO重啟，新三板批量發行，為股權投資基金參與企業前期投資提供了又一契機。由于拓寬了退出渠道，中小板使企業前期投資對股權投資基金產生了更大的吸引力。創新和成長是創業板的核心理念，越來越多的股權投資基金會轉向高新科技領域，這也是對企業前期成長的支持。

（二）吸引海內外股權投資基金為中小企業提供資金支持

國外私募股權投資基金的進入，實際上是我國引進外資的一種形式，并且是最高級的形式。王巍認為，私募股權投資是中國吸引外資的第五個階段，它將在很大程度上緩解我國目前投融資體制下民營企業資金不足的發展困境。中國改革開放到今天，招商引資應當改變粗放型的“綠地投資”方式，讓外資并購漸成主流。

政府應予以股權投資基金充分的認識和關注，把引進和發展股權投資基金本身當做產業來做，當做招商引資來做。政府要改變過去為發展創新項目而發展風險投資基金的思維方式，隨著私募股權基金的萌芽、活躍、必然自發形成創新型企業成長各個階段的資金供給和需求。換言之，資金、項目和企業必然相互吸引、互相追逐，資金進來越多，項目和企業也會越來越多；反過來，項目和企業儲備越多，資金進來也就越多，兩種情形必定是互為因果的。

（三）發展政府引導基金，培育投資文化和投資人才

近年來，我國的股權投資基金雖然有所進步，但總不盡如人意。其原因就在于我國缺乏健康的股權投資文化，表現就是個人投資者和機構投資者都沒有形成通過投資基金進行集合投資以分散風險、實現專業投資管理的意識。培育健康的股權投資文化是一個長期的任務，同時需要相應的配套制度，不可能一蹴而就。政府、行業自律組織和企業本身都有責任和利益驅動去采取恰當措施維持有利于股權投資發展的文化環境。市場并非沒有資源，也不是不需要專業投資人，主要是缺乏成熟的具有行業與業務研究能力的專業人才，缺乏現代化的投資文化。由專業投資管理機構根據專業人事豐富的投資經驗和規范的風險控制機制，采取集合投資、分散風險和長期投資理念，對于投資的安全性和投資收益必將更有保障。

各級政府，特別是中央各部委、省市政府可以拿出部分財政支出發起引導基金，通過參股和融資擔保等方式扶持創業投資企業的設立和發展，直接開展中小企業股權投資業務。政府引導基金發揮引導和放大兩個作用，促進創新企業加快成長是核心。“引導”的主要作用在于政府資金有效地釋放了投資項目的一些風險，使商業化資本可以較大膽地介入一些政府希望支持的創新型企業，從而推動創新型經濟的形成和發展，促進中小企業發展壯大，為社會提供更多的就業機會，為資本市場提供優秀的上市企業。

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