我國ST股票價格泡沫問題研究

陳磊

摘 要：證券市場中股票價格泡沫是股價持續上漲從而導致其市場價格高于基礎價值。ST股票背離于市場的表現使其所代表的投機泡沫尤為嚴重。通過使用動態自回歸方法以及單位根檢驗方法實證分析了我國證券市場中ST股票價格泡沫的水平與性質。檢驗結果表明，我國ST股票長期存在泡沫，近兩年雖然有所下降，但依然較高，而且ST股票泡沫水平隨著其股價的上漲而上升。

關鍵詞：ST股票；價格泡沫；動態自回歸；單位根檢驗

中圖分類號：F832.51 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）26-0195-03

引言

金融資產價格泡沫主要是其在連續時間段突然價格上漲，并形成其價格連續上漲的預期，由此提升其市場價格，其中超出其實際價值部分就是泡沫。隨著證券市場的發展，股票泡沫問題逐步顯現。

ST股票是中國證券市場上比較特殊的股票群體。截至2013年12月31日，滬深兩市A股共有458個股票目前或曾經被特別處理，占目前全部上市股票的比例為24.59%；目前在交易或停牌的ST股票數量為136家，占目前全部上市股票比例為8.9%。ST公司大多經營業績差、債務負擔沉重，其中，多家ST公司資產負債率甚至超過10倍，部分ST公司已無主營業務，公司的營業收入為零。但是，ST板塊在市場中交易火爆，價格波動巨大，股價往往呈現出與股指背離的表現。根據Wind咨詢統計，截至2013年12月31日，2011年滬深兩市A股ST板塊平均漲幅超過20%，大幅度超越股指表現，如表1所示。

ST股票背離于市場的表現使其所代表的投機泡沫嚴重干擾了金融和經濟系統的正常運行。因此，研究中國證券市場的ST股票的價格泡沫現象，對于維護證券市場的合理秩序、強化證券監管部門的監管職能、保護投資者合法權益以及構建有效證券市場具有重要的現實意義。本文根據我國股票市場的現實情況，選擇合理的度量模型量化我國股票市場ST股票泡沫的程度，并從微觀角度解釋和分析我國股市ST股票泡沫問題。

一、文獻綜述

資本市場泡沫相關研究是市場效率、投資者行為等領域研究的熱點，相關研究結論總結如表2所示。

以上研究從不同角度采對資本市場整體以及金融資本泡沫問題進行了理論與實證分析。本論文試圖在其基礎上，更進一步剖析我國證券市場中ST股票價格泡沫的具體情況。

二、我國證券市場ST股票價格泡沫的動態自回歸實證檢驗

（一）研究方法

1.實證研究方法

論文運用動態自回歸檢驗方法實證分析我國證券市場ST股票價格泡沫的現實情況。由此，構建一階自回歸模型：

Pt=θPt-1+εt

其中，θ為股票價格的滯后一階的自回歸系數，εt為隨機波動項，服從白噪聲過程。對泡沫的檢驗就是對θ的檢驗，只要檢驗其中的θ是否與1有顯著差別，其原假設為H0：|θ-1|=0。當θ滿足|θ-1|=0時，股價水平處于正常情況，即接受原假設時股價不存在泡沫。若拒絕原假設且θ>1，則ST股票存在泡沫；當θ<1時，ST股票存在泡沫。

進行實證檢驗時，選擇動態的數據段來計算θ值，并對其進行動態一階自回歸檢驗。

2.價格指標的選擇

收盤價是整個交易日內ST股票交易雙方博弈的結果，因此，本論文在研究ST股票泡沫時選取收盤價作為價格指標。

同時，考慮到研究對象是ST股票，而整體ST股票的價格水平是以ST板塊指數形式來體現的，因此，論文選取ST股票指數（993072）的收盤價格作為研究對象，同時選取上證綜合指數和深證成分指數的收盤價作為參考對比指標。

（二）實證數據

論文選取ST股票指數（993 072）、上證綜合指數（000 001）以及深圳成分指數（399 001）1991年5月18日—2012年12月31日的日收盤價格對Pt=θPt-1+εt中的θ值進行動態檢驗。

本論文實證數據獲取于Wind資訊、銳思數據庫、CCER色諾芬數據庫以及“大智慧”股票交易系統數據庫。根據日收盤價格分別描繪出ST股票指數（993 072）、上證綜合指數（000 001）以及深圳成分指數（399 001）的日數據圖（如圖1、圖2、圖3所示），其中，橫軸表示數據點對應日期，縱軸表示綜合指數的收盤價格。

（三）實證檢驗結果

1.股市價格泡沫的檢驗（θ序列檢驗）

分別對ST股票指數（993 072）、上證綜合指數（000 001）以及深圳成分指數（399 001）日收盤價格序列進行動態一階自回歸檢驗，得到3個θ序列。從檢驗的結果看，ST股票、上海與深圳股票市場拒絕θ等于1的假設，可以得出我國ST股票存在價格泡沫的結論。依據θ值對1的偏離，可以描繪出ST股票、上海和深圳股票市場的價格泡沫水平，如圖4、圖5與圖6所示。

比較ST板塊與滬深兩市的泡沫狀況與三指數的運行趨勢，可以發現：在市場處于快速上行階段時，存在較大泡沫。就泡沫程度而言，1994年之前市場泡沫最為嚴重，2006—2007年也存在較大程度的泡沫。

2.ST股票泡沫序列的檢驗

對于ST股票日均泡沫水平，其與滬深股市泡沫相比波幅顯得更大。需要進一步分析ST股票泡沫究竟是理性還是非理性泡沫，本文對其進行平穩性檢驗。

平穩性檢驗，本文采用對ST股票泡沫序列進行自相關實證檢驗，可以得出其序列自相關系數沒有迅速趨于0，表明ST股票泡沫序列是非平穩的。

進一步，本文對ST股票泡沫序列進行單位根檢驗，結果如表3所示。通過單位根檢驗，可以發現在1991—2012年，ST股票泡沫序列的t檢驗統計量均小于顯著性水平1%的臨界值，即在99%的置信水平可以拒絕原假設，序列存在單位根，表明ST股票泡沫序列都是平穩的。endprint

通過實證分析可以發現，結果并不能拒絕原假設。由此可以得出，ST股票泡沫序列存在平穩特征的結論，并可以退出其泡沫為理性泡沫；而當市場處于快速上漲的時期，我國ST股票泡沫屬于非理性泡沫。

三、結論

本文針對ST股票指數在1991年5月18日—2012年12月31日的日數據樣本，使用動態自回歸方法檢驗我國ST股票泡沫的水平，利用單位根檢驗方法進一步對其日泡沫序列進行分析，得出以下結論：

第一，我國ST股票長期存在一定程度的價格泡沫，且泡沫水平較高。值得注意的是，在市場指數上升時，泡沫水平會快速上升。

第二，我國ST股票價格泡沫總體上屬于理性泡沫，同時也存在非理性泡沫。值得注意的是，非理性泡沫在股價連續大幅上升時表現得更為明顯。

ST股票價格泡沫的累積不僅會造成投資者的巨大損失，還會影響證券市場。由于我國股票市場市場機制有待完善、上市公司整體質量有待提高、市場監管有待深化，這些都有可能導致ST股票的市場價格偏離其真實價值，形成股價泡沫。

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[責任編輯 柯 黎]endprint