誰推高了社會融資成本

聶日明

今年以來，降低社會融資成本、解決中小企業融資難成為社會關注的焦點問題。5月份開始，國務院及相關部委多次提及要降低企業融資成本、增加金融對實體經濟的支持，國辦8月份印發《關于多措并舉著力緩解企業融資成本高問題的指導意見》，文件指出解決好企業特別是小微企業融資成本高問題，對于穩增長、促改革、調結構、惠民生具有重要意義，并從十個方面落實政策，要求金融部門采取綜合措施，著力緩解企業融資成本高問題，促進金融與實體經濟良性互動。

社會融資成本高，指的是非金融企業獲得資本的成本高，這限制了企業擴大再生產的可能?？紤]到目前中國企業較高的負債率，相當多數的企業，息稅前利潤都不足以覆蓋利息成本，企業給金融機構打工的現象并不鮮見。

社會融資成本高是一個新問題。21世紀以前，中國處于金融抑制狀態，金融市場不發達，銀行信貸是社會融資的主要渠道，占社會融資規模的9成以上，同時利率又受到央行的嚴格管制，存貸款利率由央行直接控制。這種金融環境下，社會融資成本想高也高不起來。

利率管制造成中國整體利率處于較低水平，便宜的資金使得企業對信貸過度需求。但為了控制通貨膨脹、維持穩定的經濟增長，央行同時還控制著信貸投放量，實際信貸供給遠遠小于市場的需求。央行同時管價（利率）又管量（信貸供給量），使得中小企業在同等利率下更難獲得融資，這是當年中小企業融資難的主要原因。

因為在正規金融體系內無法獲得信貸，中小企業轉向非正規金融機構融資。民間借貸是最主要的非正規融資方式，融資利率往往會觸及合法利息水平的上限：4倍的法定利率。對非正規金融的清理整頓也是以往金融規制政策的重要內容。正規金融的低利率與非正規金融的高利貸利率水平之間的差距，就是可以獲得信貸的企業的租值。獲得信貸無異于洪水時上了“諾亞方舟”，上了方舟，僅其獲得的租金就使得其競爭力遠高于未獲信貸的企業。

這也可以解釋，為什么中小企業在市場繁榮期的時候，可以迅速擴張，而在經濟衰退期的時候，也是最先出局的。市場繁榮期，央行信貸擴張，在滿足了大型企業及國有企業的貸款需求外，信貸仍有剩余，無法獲得貸款的中小企業也可以獲得一定的貸款，以進行投資生產。在衰退期的時候，央行縮減信貸規模，大型企業獲取信貸尚且困難，中小企業自然得不到貸款，自然也最先出局。央行還通過信貸的分類管理政策，針對落后產能、風險較高的行業進行控制，禁止信貸資金流入，從而保證這些行業的負債率不會過高，危及金融體系整體的安全。

形勢在2010年以后發生了變化。隨著金融市場化的深入，直接融資占社會融資規模的比重越來越大。除了企業債券、股票融資等對企業資質要求較高的融資渠道以外，票據、信托、委托貸款等融資方式成為信貸市場之后的重要補充，其中信托業管理的資產總額就超過12萬億元，達銀行貸款余額的15%。金融脫媒使得融資者直接與投資人對接，金融市場的廣度和深度大大增強。

以往的經濟周期中，央行開始緊縮的貨幣政策時，民營中小企業最先無法獲得信貸，先行倒閉。其次是績劣的國企，再次是國有大型企業和央企。但由于直接融資的規模越來越大，2010年央行收縮信貸規模以后，在信貸市場中無法獲得貸款的企業和行業，轉向直接融資市場融資。最早的是票據融資，隨后是信托和委托貸款，再后來各類資管計劃、同業業務。直接融資規模的擴大，讓貨幣政策出現了某種程度的失靈。

緊縮貨幣政策失靈的結果之一，就是僅靠約束信貸供給控制不住企業的負債率了，中國企業的負債率一路走高。據原渣打銀行大中華區研究主管王志浩的計算，亞洲國家中的企業債務和稅前收入之比，一般是1到2之間，中國是3.5，企業有很大的還債挑戰。這還只是中國上市公司的水平，如果擴展到所有企業，情況只會更差。

微觀上看，企業的債務率不可能無限制地上升。債務率越來越高，意味著企業經營風險越高，其進一步融資的成本不可避免也要上升。融資的成本也不可能無限制地上漲，如果投資的收益無法彌補融資的成本，融資行為就會停止。

事實卻非如此。銀行對外的貸款利率本身并不高，據央行的數據，目前大企業和國有企業可享受6%-7%左右的利率，而中小企業的利率則在10%以上。而社會融資成本高，主要體現在銀行信貸的非利息成本，主要是擔保成本等，除此以外，非信貸融資的高利率才是推高社會融資成本的主要原因。過去幾年信托業興起的時候，信托收益率超過10%的產品比皆是，借款人需要付出的成本往往高達15%以上。據公開資料，平安集團的陸金所的借款人需要付出的資金成本更是高達15.81%-29.61%。如此之高的融資成本，按目前的非金融企業，尤其是工業企業的利潤水平，根本無法覆蓋。到底是誰在使用這些資金？

從信托業的借款人的分布來看，主要是房地產企業和政府融資平臺在接受高成本融資。前者敢高成本融資是因為房地產市場的持續火爆，這還只是一個周期性現象，房地產陷入衰退時，其金融行為自然也會停止。政府融資平臺則純粹是借著政府信用作背書，根本不在乎項目的收益能否彌補融資成本，也根本不是正常企業的融資行為。

無效的政府投資，使得市場對政府償付債務的能力產生了懷疑。為了維護政府信用“金身不破”，剛性兌付遍布地方債券、政府融資平臺借款，并逐步擴散到政府還款承諾函、國有大中型銀行的金融產品、中間業務，金融業出現了普遍性的剛性兌付。市場上居然形成了一種共識：收益率10%以上的債券、15%以上的信托產品是必須剛性兌付的，因為政府不敢讓他們違約的。說到底，正是因為政府借錢太沒約束、太肆無忌憚。

在從緊的貨幣政策格局下，雖然政府融資平臺還可以從信托、理財等直接融資渠道獲得借款，但貨幣供應量增速畢竟在放緩，直接融資增加的量，不過是信貸融資減增的量，總體規模有限，有限的資金，過度的政府融資平臺的資金需求和房價上漲的預期，勢必抬升全社會的融資成本，這才是社會融資成本高的本質原因。在這種背景下，中小企業純屬躺著中槍，在信貸緊縮的情況下，被動接受了高成本融資。

地方政府不計成本的融資只是社會融資成本高的直接原因。雖然信貸投放增速放緩，但考慮到信貸余額有80多萬億，存量調整也可以釋放出不小的額度。但以部分央企為代表的僵尸企業和過剩產能，多為資金密集型企業，以鋼鐵、礦產、建材等為代表，占用了過多的信貸資源。這些企業經營往往已經陷入困境，生產能力過剩，投資效率極為低下。但在中國金融中央集權的格局下，央企先天具有獲得信貸的優勢，他們僵而不死，甚至還在擴張中，典型的案例就是中鋼集團。

今年9月末，市場傳聞，“中國中鋼集團公司（下稱中鋼集團）銀行貸款本息數百億元全面逾期，國務院出面協調”。中鋼的債務黑洞源于國資委“做大做強”的壓力。2003年，中鋼集團銷售收入只有130億元，隨后4年增長867%，到2007年突破1200億元，在中國企業500強排名中由2003年的第150位上升到了2008年的第33位。高速擴張的背后是債務規模的上升，在2008年經濟衰退后，中鋼逐步陷入困境，到2010年，“做大”的功臣黃天文任期未滿去職。中鋼換帥之后，危局仍未解，直至今年出現貸款逾期。有意思的是，盡管是中鋼主動向銀行告之貸款本息逾期，銀行仍然將其列入“關注類”貸款，中鋼、國資委及市場普遍也不認為中鋼會破產。這樣的企業不退出市場，釋放信貸，有競爭力的企業怎么有機會獲得信貸？

中鋼危機后，國資委研究中心研究部部長許保利指出，中鋼債務危機的教訓之一，就是“銀行不能認為對央企的信貸就毫無風險”。然而市場的觀點恰恰相反，中鋼這種貸款幾近全面逾期的企業，都無法破產，如果銀行貸款最終還能收回，那么央企就仍然是銀行最好的客戶。

僵尸央企占據的信貸資源無法釋放、融資平臺不計成本的借款構成了中國社會融資成本高的兩根支柱。我們也可以看到，扭曲的信貸結構，不僅使得資本密集型的投資機會將更多地向國企、大企業傾斜（他們更容易獲得信貸），也使得創新密集型的投資機會更多地向大型企業傾斜（他們天然的具有競爭優勢，容許的犯錯率更高）。這是中國的成功企業的多元化戰略容易成功的主要原因。換言之，多元化的成功，更多反映的是資本的昂貴而非企業家才能，而大企業更容易低價獲得資本；相應地，中小企業貸款融資困難，無力對創新機遇介入和進行競爭。

剛性兌付下的社會融資成本高還有另一個副作用就是系統性風險上升。當大部分公司的投資收益還不如買理財產品，全社會投資賺的錢，還不夠還融資的利息，風險幾乎就在眼前。雖然大多數高成本借款都不是銀行信貸，但在銀行仍然主導非信貸融資渠道的背景下，銀行所承擔的風險不僅沒減少，而且越來越大，越來越脫離銀行的控制。近年的幾起信托、債券違約，銀行最終都沒辦法置身事外。可以說，中國不存在發生局部性金融風險的可能，任何一丁點的小風險，引發的都是系統性風險。

既然非信貸融資是推高社會融資成本的主要渠道，要降低融資成本，清理整頓非信貸融資自然是重中之重，國務院及一行三會下發的文件幾乎涉及到所有的非信貸融資渠道。整頓的效果也是顯著的，非信貸融資的規模整體下滑，10月16日，央行公布數據，2014年前三季度社會融資規模為12.84萬億元，比去年同期少1.12萬億元，7月曾出現了斷崖式下跌，同比少1.69萬億元。非信貸渠道中，信托貸款新增規模下降最為顯著，同比少增1.23萬億元；未貼現的銀行承兌匯票同比少增5173億元；外幣貸款折合人民幣同比少增1409億元；委托貸款同比少增329億元。

非信貸融資規模的縮減，也意味著政府融資平臺的資金饑渴度進一步提高，要保證他們不陷入危機，放松信貸自然也是意料中的事情。2014年前三季度人民幣貸款增加7.68萬億元，同比多增4045億元，9月新增貸款占社會融資規模的比例已經從8月的73%上升至9月的80%。大量的新增貸款，是定向貸款的形式，流向棚戶區改造、鐵路、服務業等及“三農”和小微企業。

這也意味著持續多年的金融脫媒可能會出現一個停滯，對正在進行中的利率市場化進程并非喜訊。非信貸融資渠道，一直是利率市場化最堅定的推動力，而銀行和央企則最主要的阻力。重回信貸主導的融資結構，雖然短期可以緩解社會融資成本高，但無助于中國從根本上解決融資成本高。定向放松信貸的最終流向也是不可控的，最終會造成全社會資金寬松，這可能會讓央行近年來抑制過剩產能、控制通脹與房價的努力付之東流。要化解社會融資成本高，還是要回到如何淘汰僵尸企業釋放信貸、抑制政府融資平臺不計成本融資的思路上。

要解決這一切，我們首先要明確幾個問題：第一，以中鋼集團為代表的央企、政府融資平臺既然償不起債務，就應該破產或被重組；第二，銀行應該承擔央企、政府融資平臺可能存在的貸款本息損失，政府在資本金之外，不應承擔額外的救助責任；第三，政府融資平臺的對外借款額度（包括貸款及舉債、信托等非信貸融資）應該納入到財政預算的約束之內。