風險投資的地理聚集性：國外研究動態與啟示

黃 曉，胡漢輝

（東南大學 經濟管理學院，南京 211189）

1 研究背景

風險投資（venture capital，VC）起源于20世紀40年代的美國波士頓[1]，并率先在美國發展起來。自20世紀60年代開始，VC產業開始擴散到日本[2]、德國[3]、英國[4]等國家。然而，由于這些國家的證券市場在早期發展不健全，因此美國本土以外的VC產業的發展遭遇到一定阻力[5]。直到90年代后半段，許多國家的VC市場才實現了長足發展[6]。VC產業在中國更屬于新興產業，雖發展歷史短暫但成績斐然，特別是隨著2009年創業板的推出，VC產業在中國掀起了一股發展熱潮。但是，目前尚處于起步階段的中國VC產業卻突然進入了寒冬：“2012年，中國VC／PE募資環境出現大幅下滑，成立基金總數和總募資金額分別從去年的503家和495億美金驟降到目前為止的63家和125億美金。”①資料來源：“投中陳頡：PE／VC寒冬期仍存結構性投資機會”（http：／／finance.eastmoney.com／news）。要使中國年輕的VC產業實現快速而健康的發展，除了基于我國國情來不斷完善制度環境外，還需要從國外VC研究中挖掘值得借鑒和學習的經驗。

國外對VC的研究大多集中在其制度環境[7]、網絡結構[8]和退出機制[9]等方面，這些研究對于快速構建新興國家市場的VC環境具有重要意義[10]。但不能忽略的是，VC的發展與高新技術產業及其產業集群的發展有著重要聯系，美國主要的高新技術產業集聚區（如硅谷、128公路、北卡羅來納三角科技園（Research Triangle Park，RTP）等的成功，在很大程度上要歸功于VC的支持。因此，地理要素在VC研究中的重要性不斷提升，并成為VC研究的重要分支。從全球范圍來看，VC產業往往以集聚或集群的形式存在，VC機構傾向于投資當地或空間臨近的創新企業，從而對地區創新起著重要的推動作用。圖1以“主體－行為”為結構對VC的地理集聚研究的理論脈絡進行了分解，其理論脈絡包含風險投資機構（venture capital firm，VCF）和其投資的創新企業（portfolio firm，PF）兩個行為主體以及兩者的二元組合所體現的行為關系——VC投資行為或活動（VC investment deal or activity）。其中，行為主體VCF和PF體現出雙重地理集聚的特征；VC投資行為的地區偏好主要體現為本地偏好和集中偏好；VC的地理集聚的影響主要體現在對地區創新的貢獻。研究VC的地理集聚性，將對中國“如何發展VC產業、吸引和利用VC、強化地區創新、解決地區間發展不平衡”等問題具有重要幫助。

2 雙重集聚：風險資本從集聚流向集聚

VC的地理集聚已成為全球范圍內的普遍現象，其集聚性體現為VCF（供應方）和PF（需求方）的雙重空間集聚，即風險資本在流向上具有從集聚到集聚的特征。

圖1 風險投資地理集聚性的研究脈絡

2.1 風險投資機構的地理集聚

在很多國家，VCF具有普遍的地理集聚性，大多高度集中于少數產業集群中[5]。從VC的最早起源地——美國來看，很多學者發現美國的VCF大多集中在某些特定地區——金融資源集聚區或技術密集型產業集聚區[1]，他們利用數據對這種集聚現象進行了大量的統計和分析。在VC發展的早期，加州（舊金山－硅谷，32.5%）、紐約（20%）和新英格蘭地區（馬薩諸塞州－康涅狄格州，17.4%）便被認為是美國VCF最為集中的3個地區[1]。隨著時間的推移，這些集聚區的地位繼續得到鞏固，仍有超過一半的美國VCF集中于舊金山、波士頓（馬薩諸塞州的中心）和紐約3個地區[11]。

隨著美國VC產業的成熟以及其對創新和創業的作用的凸顯，日本和歐洲等國家和地區也逐漸開始發展VC產業。在美國VCF集聚的背景下，更多學者發現，VCF在歐洲多個國家同樣具有高度的集聚性。作為美國之外的VC發展最為成功的國家，以色列的VCF主要集中在特拉維夫地區[12]；自20世紀80年代開始，英國的VCF便主要集聚于大倫敦（Greater London及東南地區（South East），盡管90年代后VC產業的快速增長使得這種集聚效應有所減弱，但并未改變這種集聚局面[4]；德國的VCF主要集中在慕尼黑、法蘭克福、柏林、漢堡和杜塞爾多夫5個地區[5]，這些地區同時也是德國的金融集聚區；法國的VCF主要集中在巴黎及其周邊地區。可見，從美國到歐洲各國，VCF均高度集聚于少數地區[11]。

通常傳統的投資企業傾向于集聚在金融資源集聚區。但是，與傳統的私募基金（private equity）偏愛投資成熟企業不同，狹義的VC更傾向于投資那些較為年輕的高新技術類創新企業，從而使得VCF較多集聚于高新技術集聚區[5]。因此，VCF的地理集聚不僅與地區的金融創新發展水平一致，而且與地區的高新技術產業發展水平吻合。而VCF在機構擴張過程中傾向于集中在那些VC較為發達的地區，這在一定程度上深化了VCF的地理集聚趨勢[13]。

2.2 創新企業的地理集聚

VCF在選擇PF進行投資時對PF所在產業和地區具有明顯的偏好，這導致接受VC的PF也具有很高的地理集聚性。Florida和Kenney[1]發現，超過70%的接受VC的PF集聚在其所定義的3個VCF集聚區。近年來的研究同樣表明，擁有美國超過一半的VCF的3個地區——舊金山、波士頓和紐約依然吸引了超過49%的PF[11]。這種地區集聚性在風險投資比例較高的高新技術產業表現得更為明顯。Zook[14]通過研究網絡產業發現，VC的分布能夠影響新建網絡公司的區位選擇，從而使該產業中接受VC的PF呈現出地理集聚的特點。Chen和Marchioni[15]對美國的生物技術產業進行了研究，同樣發現接受VC的生物技術PF高度集中于北加州、波士頓以及圣地亞哥等地區。

VC機構所投資的PF呈現出的地理集聚性，實際上反映了VC投資行為的集聚傾向。這在很大程度上與高新技術產業的高集聚性有關，因為VC投資是高新技術產業活動的一部分，因此它們往往具有集聚的趨勢[4]。新創企業的地理集聚偏好，在一定程度上決定了風險資本將集中投資于特定產業的集聚地區[16－17]。縱觀歐洲的 VC資本流向，不難發現，接受VC的PF在主要的歐洲國家也呈集聚態勢。近半數的英國風險資本進入了以倫敦為主的東南地區[4]，接受VC的PF在這些地區形成了地理集聚；德國的風險投資更多流向了高新技術產業集群比較發達的慕尼黑等地[5]。在丹麥，這些企業主要集聚在哥本哈根地區——即便該地區的R＆D企業比例相對并不高[18]。以色列的PF也主要集中在特拉維夫地區[12]。VCF及其投資的PF各自體現出的地理集聚性，揭示了風險資本“從集聚到集聚”的特征。

3 地區偏好：本地偏好與集中偏好

通過研究VC的雙重集聚，不難發現，VCF的集聚區和PF的集聚區在一定程度上存在較大的重合。該現象使得一些學者開始考慮，VC的地理集聚是否是因為其投資選擇具有一定的地區偏好，而這種地區偏好可能具有本地偏好和集中偏好的特征。

3.1 風險投資的本地偏好

風險投資機構在投資選擇時往往具有本地偏好[19－20]。這主要是因為地理臨近能降低代理成本[21]、帶來更多的信息優勢[22]和減少預測誤差[23]，從而可能帶來更高的投資回報[24]和退出回報[25]。風險投資過程需要大量的共享信息[1]，造成信息不對稱的信息主要是軟性信息（soft information）——它區別于能被測度、記錄和傳播的硬性信息（hard information）[26]，會影響風險投資機構對目標企業所在區位的選擇。文化差異便是一種誘導風險投資的本地偏好的軟性信息，這在加州效應（California effect）研究中頗為明顯——不同的辦公文化導致的不同契約風格使得硅谷地區的VCF更愿意選擇當地的創新企業，因為硅谷的非正式辦公文化往往難以被128公路地區的正式辦公文化所接受[20]。同時，本地媒體對本地企業信息披露的偏好也會使其提供更多的本地市場信息，從而降低了VCF投資前的掃描成本和投資后的控制成本[20]。而VC有別于一般的風險（risk）投資的另一個重要原因是，它需要參與所投資的PF的管理和控制[1]，這就要求風險投資家要相對頻繁地造訪所投資企業、與其創始人和管理者保持聯系，而本地投資則降低了此類訪問成本。

從國別維度看，來自美國、加拿大[27]的樣本均支持VC具有本地偏好的特征。但是，這種本地偏好是否存在于所有的風險投資機構中？是否意味地理臨近對所有的風險投資機構具有同樣的效應？一些學者從VCF資質的角度進行了針對性分析。例如，Butler和Goktan[26]認為，資歷淺的 VCF為了獲得更好的信譽和更多的資金來源，經常過早地推動所投資的企業上市，從而實施一種IPO抑價（underpriced）的做秀（grandstanding）行為，由于控制那些物理距離較遠的PF需要更大的成本和更多的資源，因此它們更傾向于選擇那些地理臨近的本地PF進行這樣的投資；而本地的年輕PF也會因為想要獲得軟性信息而更愿意接受本地資質較淺的VCF的投資，這意味著資質較淺的VCF與年輕的PF之間的投資行為呈現出更強的本地偏好特征。對于資質較深的VCF，Cumming和Dai[28]提供了另一個解釋視角，認為擁有更多經驗和更廣泛網絡的VCF具備良好的聲譽——這可能幫助它們解決物理距離可能帶來的信息不對稱問題，而分階段投資和專業化投資也可能使VCF進一步放松對本地偏好的依賴。PF所屬的產業因素是另一個影響本地偏好的重要因素。例如：Powell、Kopwt和 Bowie[29]通過研究美國生物技術產業發現，投資于該產業的風險投資行為具有更高的本地偏好，但隨著VCF投資經驗的增多，這種對本地偏好的依賴會有所降低；Zook[14]則以網絡產業為研究對象，分析了VCF在對該產業中的PF進行投資時呈現出的本地偏好特征。

風險投資在投資對象選擇上的本地偏好表明，VCF與其所投資的PF的地理空間臨近會對風險投資行為產生重要影響[5]，而這種影響的程度也與VCF的經驗、聯合投資網絡結構、PF所處的產業等眾多因素有關[16，26，28]。隨著交通技術和通訊技術的發展，空間距離對投資的負面性正被逐漸克服，這種投資的本地偏好也在一定程度上不斷減弱。辛迪克聯合投資的方式便是解決本地偏好的一個很好的方法。VCF通過加強與PF所在地的本土VCF的聯合投資，建立起緊密的辛迪克投資網絡[30－32]，從而克服了空間距離可能給風險投資帶來的負面影響。這種聯合投資的方式在跨國風險投資組合中頗為常見，非本土的VCF通過與本土VCF進行聯合投資能從契約結構上消除信息不對稱[33]。可見，學術界對風險投資的本地偏好特征已基本達成了共識，但是在不同因素作用下的本地偏好存在一定差別，而未來對本地偏好的放松趨勢值得引起更多的重視。

3.2 風險投資的集中偏好

隨著經濟全球化及投資方式多元化的發展，VC的本地偏好有所弱化，但其在投資地區選擇上依然存在一定的集中偏好。Christensen[18]認為，大多數VCF往往具有很強的專業性，它們為了在與其他VCF或金融機構的競爭中勝出而往往集中投資于特定的產業或地區，這使得VC的集聚具有較強的集中偏好；只有那些大型的VCF才可能憑借所具備的較為豐富的經驗和資源在投資區位選擇上適當放松地理集中而趨于空間多元化。Lerner[11]發現，除非集聚地之外的創新企業能帶來更大回報，否則處于VC集聚區域的VCF更傾向于投資同樣處于VC集聚區域的PF——即便PF的所在地與該VCF的所在地并不完全重合。集中投資的好處在于：在同一地區進行多次投資，可通過發揮規模效應以降低單個交易的成本（如交通成本等）；同一地區的歷史交易經驗也能在一定程度上消除信息不對稱和制度因素差異的負面影響[11]、提高風險投資的績效。

VCF集中投資于特定地區導致該地區的PF集聚，而PF的自發集聚反過來又會吸引VCF到此進行集中投資[12]。產業集群的快速發展在一定程度上成為加劇風險投資集中偏好的催化劑。那些在某些特定產業具有投資經驗的VCF會傾向于繼續投資該產業，若這些產業的PF集聚于某些地區，那么VCF的投資行為便呈現出集中偏好的特征[26]。辛迪克投資網絡的存在也使得更多的VCF選擇與網絡中其他VCF一起進行集中式投資[12，31－32]。而 一些風險投資家通常擁有在實體企業從事經營與管理工作的背景，這使得他們往往對特定地區的特定產業較為熟悉，從而也會加劇其對某一地區進行集中投資的偏好[34]。

隨著資本市場的不斷開放和國際間資本流動的加強，風險投資地區偏好研究也逐漸擺脫了本國市場的局限，開始關注海外市場的風險投資行為。制度環境和法律系統成為影響海外風險投資行為的關鍵要素[7]，高法律約束的國家能夠獲得較高的價值回報[10]，這使得海外風險投資往往集中于這些地區，從而呈現出一定的地區專有性和集中偏好。然而，海外投資的地區偏好往往具有分散性集聚（dispersed concentration）的特征，國外風險投資的地區集中性要弱于本地投資者[12，31]。特別是那些辛迪克聯合投資中處于非領導位置的VCF，由于它們在聯合投資中所占比重較低，因此它們對地理臨近和集中投資的偏好相對較弱[35]。

不難發現，風險投資的集中偏好與VCF對較高投資績效的追求有著密切關系。然而，學者們在分析集中投資與投資績效的關系時產生了一些矛盾的觀點：一些正面的觀點認為，集中投資能夠提高VCF在“投資集中地區”的投資績效[13，28，36]；一些負面的觀點則認為，VCF通常對“非投資集中地區”的投資抱有較高的投資預期，這使得實際中其在“非投資集中地區”的投資績效要好于“投資集中地區”[11]。可見，風險投資的集中投資能否帶來較高的投資績效，還需要在未來研究中從多個角度進行更為全面的分析[5]。但不管怎樣，學術界對VC集中偏好現象的肯定是普遍一致的，集中偏好導致的集中投資現象也是較為明顯的，對VC集中投資與投資績效間關系的研究也為VC產業發展提供了一種新的政策引導思路。對于后發地區來說，更多地從政策層面上采取措施以吸引來自風險投資集聚區的投資機構，或許比一味地在當地鼓勵新建或引進VCF更為有效[11]。

圖2對VC行為的地區偏好進行了形象解釋。假設存在2個VC集聚區A和B，VCFAi和VCFBi分別是其中一家風險投資機構，PFAi和PFBi分別是其中一家創新企業。對于VC集聚區A中的風險投資機構VCFAi來講，它會寄希望投資于本地的創新企業PFAi以期獲取較高的投資回報——這體現了其投資行為的本地偏好（VCFBi對PFBi的投資亦如此）；VCFAi投資于VC集聚區B中的創新企業PFBi體現的是為獲得高投資回報率的集中偏好特征。不處于這兩個集聚區的其他風險投資機構VCF也會因為集中偏好而投資于集聚區中的創新企業（如PFBi）。此外，各VCF會通過聯合投資來共享本地投資和集中投資所帶來的額外收益。比如，當VCFAi與VC集聚區B中的VCFBi聯合投資于區內的創新企業PFBi時，VCFAi不僅能獲得集中投資所帶來的額外收益，而且會分享到聯合投資伙伴VCFBi的本地投資所帶來的額外收益，從而獲得集中偏好和本地偏好帶來的雙重額外投資收益（非集聚區的VCF的聯合投資亦如此）。

圖2 風險投資行為的地區偏好

4 地區創新：風險投資地理集聚的影響

一般而言，VC往往與創新（innovation）、創業（entrepreneurship）聯系在一起，這是因為狹義的VC投資主要青睞年輕的、技術性高的、信息不對稱性強的、具有創新性和高潛力的企業[5]。而VC的地理集聚和地區偏好，在很大程度上影響了地區的創新發展，因此地區創新便成為受VC的地理集聚影響最大的衍生問題。

VC投資對地區創新的推動作用的基礎是它對產業創新和地區創新系統的影響。Kortum和Lerner[37]通過研究美國20個產業在長達30年的發展發現，VC投資能夠促進產業內的專利技術與創新發展。Ueda和Hirukawa[38]在其研究基礎上，肯定了VC投資對專利層面創新的明顯的促進作用，但是沒發現VC投資對全要素生產力具有積極影響。Bertoni、Colombo和 Grilli[39]以歐洲的 VC 投資樣本為例，從生產力增長的角度研究了不同類型的VC投資對高新技術產業創新的影響，認為盡管不同類型的VC投資對生產力增長方式的影響不盡相同，但是它們對生產力增長都具有顯著的積極作用。Popov和Roosenboom[40]進一步利用歐洲各國的VC投資數據研究了VC投資對產業創新影響的地區差異，發現VC投資在那些擁有較少強制性勞動力限制和較多人力資本的國家對產業創新的促進作用更為明顯。可見，風險資本通過驅動產業層面的創新來能增強產業所在地的地區創新性。一些學者從地區創新系統的角度分析了風險投資對地區創新的影響。資本進入是地區創新系統的關鍵組成部分，VC催生了更多的新建創新企業并推動了地區專利技術的發展[41]，從而對強化本地創新[11]、推動所投資地區的創新組織的發展具有重要作用。

VC對地區創新的積極作用已得到學術界的認可。VC的集聚特征強化了其對地區創新創業的推動作用，并與之存在明顯的互動因果關系。一方面，地區的創新性高能夠吸引VC的投資集聚。VC傾向于投資具有較高創新性的地區，因為這些地區往往具有更多的創新企業和更適合VC發展的制度環境[42]，可為VC提供了更多可供選擇的目標企業（擴大了風險資本的需求市場），從而能夠吸引更多的VC進入。另一方面，VC的集聚能夠進一步增強地區的創新性。VC產業在特定地區的地理集聚必然導致VC發展的地區間不平衡。這種地區間資本發展的不平衡會對年輕的創新企業的區位選擇產生重要影響，這些創新企業會傾向于選擇有較多VC投資機會的地區，從而更集中于VCF集聚區或其鄰近地區。因此，VC的地理分布會影響新建公司的區位選擇[14]。較多的VC資源會吸引新建創新企業集聚到該地區。那些受到VC支持的創新企業更容易形成戰略聯盟[43]，并能夠在當地孵化出更多新的創新企業[44]，通過增加該地區的創新企業數量和提升創新企業的創新活動來進一步推動所在地區的創新性，從而形成了風險投資集聚與地區創新發展之間的多重良性循環。

5 結語

關于VC的地理集聚性，西方學術界已取得了較多的研究成果，它們很好地描述和解釋了西方VC產業發展實踐中出現的問題。VC特有的資本密集型特征及其對創新的依賴和影響，導致其在空間發展中具有集聚性。現階段，隨著VC產業在全球范圍內的空間轉移，VC產業發展的重心已逐漸轉向諸如中國這樣的發展中國家。以中國為代表的發展中國家的VC研究將成為未來VC研究的重點與熱點。

目前盡管一些學者[45－46]已開始關注中國VC產業發展中的集聚現象，但是對其地理集聚以及對地區創新的影響等依然缺乏系統性研究。造成這種現狀的原因與該產業在中國發展的歷史較短、相關數據的可得性較差等密切相關。VC在中國的發展歷史不過20年，而其真正快速發展的時間也只有約10年，遠無法與其在美國長達60年的發展歷史相比。目前國內已有Zero2IPO等數據庫提供相關統計數據，但是數據容量有限，其他網絡數據來源則難以保證數據的完整性[47]，而國外相關數據庫中的中國數據則存在一定的統計和文化理解誤差，且鮮在國內學者研究中出現。

中小企業融資難在中國已是多年頑疾，以中小企業為主的創新創業企業的融資問題同樣存在，即便在東部發達地區也存在嚴重的地區融資缺口（region equity gap）。作為與國家創新戰略息息相關的VC產業，在很大程度上影響國家的創新方向，尤其是其與高新技術產業的密切關聯對于國家產業發展、金融發展和地區發展均具有重要意義。2008年，中國已成為僅次于美國的世界第二大VC接受地，這更突顯了VC產業發展在中國的重要性。梳理西方VC地理集聚性的相關研究，能對中國進一步深入研究VC產業在中國的發展帶來很多啟示。

首先，需要加強對其地理集聚性特征的考察。就VC產業在中國的發展實踐來看，盡管VC產業的發展實踐較短，但是其明顯的地理集聚性已有所體現。目前中國的VCF及其投資的PF主要集中在北京、上海和深圳3個城市。VC產業發展的不平衡必然會對地區內的資本投資造成影響[48]。因此，研究中國VC的地理集聚特征及其成因，有助于更好地描繪該產業在中國的地理分布藍圖，同時尋找到如何消除地區間投資差異的方式和方法。

其次，著重觀察風險投資行為的本地偏好和集中偏好的特征。中國VC產業發展的雙重集聚性初步體現了其本地偏好的特征。然而，特別需要注意的是，中國的VC產業區別于其他國家的顯著之處還在于，外資VC機構在其中占據非常重要的位置。外資VCF通過與本土VCF進行聯合投資，消除其本地化過程中所可能受到的制度環境、地區特征及產業特征等的影響[49－50]，它們的活動在一定程度上也影響了中國VC的地理分布，同時左右了其本地偏好和集中偏好所體現的投資收益差異。

最后，VC的地理集聚能夠提高所在地區的區域創新能力，未來中國的實踐研究同樣需要關注兩者的相關關系。風險資本是通過改變其地區的行業結構來實現對區域創新能力的影響的[47]。中國的VC產業對地區創新能力的溢出效應，對于定位中國VC產業的空間布局、優化中國VC產業的資本結構、推動中國VC產業的健康發展至關重要。

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