四個(gè)層面思考把握未來(lái)投資方向

李迅雷

中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展至今，已不能簡(jiǎn)單看作是宏觀經(jīng)濟(jì)晴雨表，也不適合照搬西方投資理念，更不宜因發(fā)展迅速而盲目樂(lè)觀。投資者應(yīng)該如何看待今后20年的中國(guó)資本市場(chǎng)？又該如何把握投資方向？

當(dāng)前中國(guó)的市場(chǎng)化程度在不斷提高，投資邏輯也應(yīng)與時(shí)俱進(jìn)。在投資研判上，存在由淺入深、影響力遞增、影響時(shí)間漸短的四個(gè)層面，分別是：管理層的意愿、管理層的政策、投資者普遍預(yù)期與偏好、投資標(biāo)的長(zhǎng)期基本面。

管理層意愿只能平緩趨勢(shì)而不能改變趨勢(shì)

記得10多年前，一篇《人民日?qǐng)?bào)》社論就可以導(dǎo)致股指出現(xiàn)10%以上的大幅波動(dòng)，而現(xiàn)在《人民日?qǐng)?bào)》再發(fā)社論的話，影響力就減弱了。但即便是在90年代，管理層希望股市上漲的良好意愿，也不能改變股市長(zhǎng)期低迷的大趨勢(shì)，更何況現(xiàn)在了。

所謂的“二會(huì)行情”、“維穩(wěn)行情”，實(shí)際上更多的是投資者的主觀意愿，在我們這樣一個(gè)直接融資占比很小的金融體系中，管理層對(duì)于銀行信貸市場(chǎng)的關(guān)注度要超過(guò)股市和債市。即便是管理層確實(shí)希望市場(chǎng)能夠繁榮、發(fā)展，股價(jià)能夠上漲，但是這個(gè)意愿并不能夠改變趨勢(shì)。

當(dāng)然，作為管理者，通常都是以平衡、均衡發(fā)展為理念；而市場(chǎng)在中短期波動(dòng)中，也存在回歸現(xiàn)象，即久漲必跌、久跌必漲、風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)等，這與管理層的意愿無(wú)關(guān)。

另一個(gè)需要辨別的問(wèn)題是，管理層也是分級(jí)、分部門的，如地方與中央、直接監(jiān)管部門與間接監(jiān)管部門等，地方管理層的意愿有時(shí)不同于中央管理層的意愿，這就是為何有些政策總是久盼不出的原因，如股票交易T+0制度的恢復(fù)、個(gè)股期權(quán)推出等。

三中全會(huì)提出讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，更好地發(fā)揮政府的作用，而四中全會(huì)則進(jìn)一步闡釋了“依法治國(guó)”的管理理念，即政府要更加追求依法辦事，公平公正公開，更少地去干預(yù)市場(chǎng)、干預(yù)價(jià)格。這也是對(duì)過(guò)度看重管理層態(tài)度的投資者的提醒：不要花過(guò)多的時(shí)間去揣摩管理層的意愿，因?yàn)樗麄儗?duì)市場(chǎng)的影響作用會(huì)越來(lái)越小。

必須認(rèn)真評(píng)估政策的實(shí)現(xiàn)概率及市場(chǎng)有效性

政策有很多種類，從影響趨勢(shì)的角度看，大致可以分為順趨勢(shì)政策和逆趨勢(shì)政策。順趨勢(shì)政策很多，如鼓勵(lì)發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)政策、扶持環(huán)保、醫(yī)療養(yǎng)老、文化娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展等，因?yàn)楸旧磉@些產(chǎn)業(yè)也處在崛起或高增長(zhǎng)階段，政策只是起到了推波助瀾的作用，這就不能過(guò)分夸大政策的效應(yīng)。

另外一種很常見的政策就是逆趨勢(shì)政策，如在中國(guó)區(qū)域間發(fā)展差距擴(kuò)大時(shí)的均衡發(fā)展政策、經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)中的刺激政策等。逆趨勢(shì)或逆周期政策的效果通常不佳，筆者認(rèn)為，逆趨勢(shì)政策也只能平滑趨勢(shì)而不能改變趨勢(shì)。

比如，在金融領(lǐng)域，我國(guó)從90年代起就積極提倡提高直接融資比重，幾乎每次的中央全會(huì)都會(huì)提這個(gè)口號(hào)，這是為降低銀行風(fēng)險(xiǎn)所采取的均衡融資政策。但為何至今為止，直接融資的比重還是沒(méi)有顯著提高呢？主要原因還是在于中國(guó)的信用體系發(fā)展緩慢，因?yàn)槭袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上就是信用經(jīng)濟(jì)，信用度不高，說(shuō)明市場(chǎng)化程度不高，但政府的管制程度較高。因此，逆趨勢(shì)政策通常很難改變趨勢(shì)，故它通常會(huì)被當(dāng)作經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的反向指標(biāo)。

不過(guò)，僅僅從宏觀層面去研判政策與指數(shù)的相關(guān)性是不夠的，還是應(yīng)該深入到行業(yè)或投資品種層面。如今，分析師們對(duì)于政策的分析大多比較粗淺，大家通常是一看到什么政策出臺(tái)，就馬上得出結(jié)論：某某行業(yè)的春天要來(lái)了，或中國(guó)步入到某某時(shí)代了。其實(shí)，說(shuō)不等于做，做了也未必能做好。不妨列一個(gè)公式，這有利于我們對(duì)政策的評(píng)估更加深入和細(xì)致：政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)概率=設(shè)定目標(biāo)×難度系數(shù)×意愿率×配合率。

比如，從中國(guó)過(guò)去20多年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展特點(diǎn)看，基礎(chǔ)設(shè)施投資等投資總是超預(yù)期的，財(cái)稅改革等一系列改革總體是低于預(yù)期的；政績(jī)工程往往是超預(yù)期的，而民生工程往往是低于預(yù)期的。之所以會(huì)出現(xiàn)這些現(xiàn)象，這與政策執(zhí)行的難度、執(zhí)行者的執(zhí)行意愿、工作熱情，以及社會(huì)上下對(duì)推進(jìn)該政策的配合程度等等有關(guān)，所謂的天時(shí)地利人和都很重要。因此，投資者不應(yīng)該看到什么政策出臺(tái)就去投資與之相關(guān)的標(biāo)的，而是要作細(xì)致分析。

以個(gè)人投資者為主體的市場(chǎng)，投資者預(yù)期與偏好基本決定市場(chǎng)特征

我們總是企盼著中國(guó)股市能夠早日步入機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的時(shí)代，也曾經(jīng)有過(guò)機(jī)構(gòu)投資者占比快速上升、影響力提升的年份，但畢竟我們的市場(chǎng)只有25年歷史。

根據(jù)上交所提供的數(shù)據(jù)，2013年個(gè)人投資者大約持有占總市值22%的股市市值，其交易量卻占到了82%，而機(jī)構(gòu)投資者大約持有15%市值的股票（其余63%為一般法人持有），其交易量也只占14%。可見，中國(guó)A股市場(chǎng)仍然是散戶市場(chǎng)，盡管2007年機(jī)構(gòu)投資者擁有的市值占比一度上升到34%，但這只是曇花一現(xiàn)。

筆者曾經(jīng)撰文分析為何中國(guó)投資者喜歡講故事而不愛算估值，客觀上看，還是與投資者的文化背景有關(guān)，中國(guó)的傳統(tǒng)文化導(dǎo)致形象思維發(fā)達(dá)而邏輯思維缺失，尤其是形式邏輯方面訓(xùn)練較少。可以保守預(yù)計(jì)，未來(lái)十年，中國(guó)仍將是一個(gè)散戶主導(dǎo)的市場(chǎng)。那么，市場(chǎng)還是會(huì)以講故事為主，投資風(fēng)格很難切換到以估值為主的藍(lán)籌股上去。

人們期待滬港通能夠讓中國(guó)市場(chǎng)與國(guó)際接軌，這顯然是預(yù)期過(guò)高了。從QFII的引入，到公募基金的崛起，都未能根本改變市場(chǎng)的投資理念，根本原因是他們的占比太小，最終的結(jié)果是投資理念被散戶同化。同樣，滬港通的區(qū)區(qū)規(guī)模，還是難以提高其在A股市場(chǎng)上的話語(yǔ)權(quán)。

目前，創(chuàng)業(yè)板市盈率接近70倍，中小板42倍，而美國(guó)納斯達(dá)克平均市盈率只是22倍。在大市值股票上，上證50平均市盈率只有7.7倍，而美國(guó)道瓊斯平均市盈率為11倍。可見，愛小厭大是散戶市場(chǎng)的特征和風(fēng)格。你能改變這樣的風(fēng)格嗎？如果改變不了，那么，作為投資者，就應(yīng)該順應(yīng)市場(chǎng)，多花時(shí)間去研究行為金融學(xué)或投資心理學(xué)。

當(dāng)年，大經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯在股市中屢屢受挫后，終于提出了“選美理論”，那就是金融投資如同選美。在有眾多美女參加的選美比賽中，如果猜中了誰(shuí)能夠得冠軍，你就可以得到大獎(jiǎng)，這就需要研究大眾心理而非個(gè)人偏好。

把握好長(zhǎng)期基本面是資本市場(chǎng)獲得長(zhǎng)期收益的基石

筆者認(rèn)為，中國(guó)作為新興經(jīng)濟(jì)體，企業(yè)的平均盈利能力和增長(zhǎng)率還比不過(guò)老牌發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。這與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的完善度、科技水平、企業(yè)配置資源的能力等均有關(guān)，但最核心的問(wèn)題，恐怕還是公司治理水平。

上市公司的公司治理水平總體較低的具體表現(xiàn)是多方面的，比如，IPO前后上市公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)“變臉”，即上市前一年業(yè)績(jī)及業(yè)績(jī)?cè)鏊俣己芎茫鲜泻笕暧鏊倏焖傧陆狄呀?jīng)成為股市的普遍現(xiàn)象。這就說(shuō)明中國(guó)的上市公司存在過(guò)度包裝和業(yè)績(jī)作假的問(wèn)題。

又如，分紅率普遍偏低也是公司治理水平差、不以股東利益最大化為目標(biāo)的表現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1990年至2010年的20年中，國(guó)內(nèi)上市公司累計(jì)實(shí)施現(xiàn)金分紅總額為16050億元。然而，20年來(lái)滬深兩市包括首發(fā)、增發(fā)、配股在內(nèi)的累計(jì)融資金額高達(dá)3.7萬(wàn)億元，現(xiàn)金分紅占融資總額的比例僅為43.3%。

因此，決定長(zhǎng)期投資，首先尋找哪些是真正的公司治理結(jié)構(gòu)完善的好企業(yè)，即便有些優(yōu)秀企業(yè)原本屬于傳統(tǒng)的周期性行業(yè)，只要是優(yōu)秀的企業(yè)，它們一定會(huì)及時(shí)轉(zhuǎn)型和升級(jí)，因?yàn)闆](méi)有長(zhǎng)盛不衰的行業(yè)，卻有不斷進(jìn)取的企業(yè)。

此外，現(xiàn)實(shí)中發(fā)現(xiàn)很多投資者在研究宏觀基本面，而實(shí)際上，宏觀基本面對(duì)股市的影響并不大。即便短期有些影響，但研究時(shí)往往更看重皮毛，沒(méi)有看透實(shí)質(zhì)。如不少經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)實(shí)際上是同步或滯后指標(biāo)，卻被當(dāng)作領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)參考。

我們的資本市場(chǎng)實(shí)際上處在信息泛濫、數(shù)據(jù)被過(guò)度解讀的時(shí)代，很多月度數(shù)據(jù)其實(shí)根本沒(méi)有必要去解讀，因?yàn)檫@不代表趨勢(shì)，很多數(shù)據(jù)受擾動(dòng)因素而變化。比如，10月份房地產(chǎn)銷量上升，是否就代表房地產(chǎn)行業(yè)開始復(fù)蘇了呢？在我看來(lái)，除非的基尼系數(shù)回落到0.3，即低收入階層的收入水平大幅提升，貧富差距急劇縮小，否則，隨著人口老齡化，居民儲(chǔ)蓄率的下降，對(duì)房地產(chǎn)的投資性需求就會(huì)越來(lái)越弱，這是一個(gè)長(zhǎng)期基本面，不是短期趨勢(shì)所能左右的。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)無(wú)近憂卻有遠(yuǎn)慮，即企業(yè)杠桿率過(guò)高，且良策尚未尋得。改革或可化解遠(yuǎn)慮，但仍需時(shí)日。中國(guó)資本市場(chǎng)注定走向成熟，但同樣需要時(shí)間。時(shí)間將會(huì)過(guò)濾概念、還原估值本質(zhì)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)資源配置的良性效應(yīng)。