基本養老金市場化投資的理論依據與風險控制

唐運舒，胡 琪

（合肥工業大學 管理學院，安徽 合肥 230009）

一、引 言

據《中國養老金發展報告2013》統計，截至2012年年底，我國由各地方負責繳納統籌的社保基金包括養老、工傷、失業、醫療、生育等五大類，累積余額達35804.4億元，其中基本養老金占比最大，結余約23941.3億元。根據相關規定，目前這些社保基金結余只有存銀行和買國債兩種投資渠道。過去10年間，年均投資收益率不到2%，低于年均通貨膨脹率。按照中國社科院世界社保研究中心主任鄭秉文的測算，1997～2010年，我國養老保險基金的賬面虧損額高達約6000億元，養老金正面臨資產價值縮水和缺口放大風險。長遠看，隨著我國老齡化程度的增加，如果無法為巨額的養老金尋找到合適的保值增值途徑，養老金收支失衡將會直接影響到我國養老金保障制度的穩定，養老金保值增值問題已上升為保障民生的緊迫課題。

國家“十二五”規劃綱要明確提出要積極穩妥推進養老基金的投資運營。然而面對我國資本市場尚不完善的現實狀況，社會各界對基本養老金的市場化投資運營仍存在著較大分歧。目前基本養老金進行市場化投資尚存在以下關鍵問題：一是缺乏支持其進行市場化投資的科學有力的依據；二是基本養老金進行市場化投資缺乏有效地與我國資本市場相匹配的風險控制機制。本文以上述問題為切入點，展開具體研究，為我國基本養老金能否進行市場化投資提供進一步的理論證據以及為入市后的風險控制提供經驗參考，對于實現基本養老金的保值增值，增進億萬民眾的福祉具有重要的現實意義。

二、文獻綜述

（一）基本養老金市場化投資的爭論

關于基本養老金市場化投資，國內各方爭議一直未斷。支持者主要看重巨額養老金對資本市場的刺激作用，以及不希望在現有制度下養老金繼續貶值。林義（1995）［1］比較早地提出了資本市場是養老基金有效運行的基本制度條件，李紹光［2］在《從分形市場假說看養老金基金入市》一文中提出了養老金進入資本市場是其最終選擇。李珍（2001）［3］、施建祥（2004）［4］認為養老金和資本市場，尤其是股票市場是一種互動發展的關系，只有進入資本市場才有可能獲得社會資本的平均回報，同時達到養老保險制度設定的目標，實現雙贏。宋效中（2012）［5］從博弈角度分析了養老金入市對資本市場深層次影響，認為養老金是非常重要的市場參與者之一，其秉持的穩健、長期價值投資理念是構建穩定、健康發展的資本市場的基石之一。睢黨臣和吳雪（2013）［6］借鑒日本養老金體制建立和健全的思路，提出目前我國養老金單一的投資渠道制約了養老金的保值增值，應實行多元化投資。全國社會保障基金理事會前理事長戴相龍多次公開呼吁地方養老金應積極入市，并表示“如果將地方養老金收上來，一部分用于股票投資，這樣既實現了保值增值，也增加了資本市場對社保基金的鼓勵”。除上述學者觀點支持外，目前支持基本養老金市場化投資的主要依據有兩點：其一，從國外成熟市場看，在全世界5.6萬億的基金總量當中，很少有養老金全部躺在銀行吃存款的現象，中華人民共和國是唯一的國家（鄭秉文，2011）。其二，從國內經驗看，先期入市的全國社會保障基金獲得了良好的收益，在過去10年內年均投資收益率高達9.17%，超過同期通貨膨脹率7.03個百分點。

而反對養老金市場化投資的則多出于養老金安全考慮，認為中國資本市場并不健全，在改革未到位前，擔心公眾“養老錢”盲目入市將會受損。鄭秉文（2004）［7］認為養老保險基金不宜匆忙進入股市，因為無論從資本市場的條件還是從養老保險基金的條件上看，進入股市都不成熟。中央財經大學學者褚福靈分析指出，統籌基金與個人賬戶功能不同，前者要滿足現收現支需求，穩妥地增加一些低風險投資渠道即可，股票等權益類產品并不一定在其中。著名財經人士葉檀認為社保基金入市需要幾個前提條件：其一，證券市場相對成熟；其二，社保基金入市是自愿的而不是強迫的；其三，社保基金入市之后的基本收益有保障，并認為我國目前尚不具備上述養老金入市條件。目前類似的爭論流于邏輯上的簡單推論較多，觀點缺乏足夠的理論和實證數據支持。

（二）基本養老金投資風險防控研究

養老金的投資安全，是業界最為擔心，也是爭議最多的問題。國內早期文獻中周小川、王林（1993）［8］提出，養老金的投資應當遵循安全性原則，在保值的基礎上爭取增值，投資策略應當分散化、多樣化。李珍等（2005）［9］將養老基金投資風險分為系統性風險和非系統性風險兩類，養老基金投資的非系統性風險是單個資產投資收益率波動的函數，可以通過多樣化投資組合來加以消除。胡繼曄（2007）［10］認為養老金入市，投資股票是唯一能夠保證一定收益率的投資方式，但上限不能超過40%，否則風險將不可承受。楊長漢（2012）［11］提出構建中國養老金指數作為養老金投資組合的策略制定和績效評價的基準。唐運舒和馬紅鵑，（2012）［12］建議我國養老金入市投資應采取循序漸進的投資管制策略，初期需嚴格控制投資股票的比例，隨著市場完善逐步放寬管制，并通過投資組合和風險補償機制規避市場風險。戴相龍多次公開表示養老金投資股市應該堅持長期投資、價值投資和責任投資。而人社部副部長胡曉義認為養老金入市投資重點問題是探索有效的、制度化的方式，把這筆巨額公共資金公開、透明地置于公眾監督之下。全國人大常委會副委員長華建敏則呼吁通過政策設計和制度安排，使養老金能夠優先投資到收益預期明確、有較好回報的項目。

總之，目前關于基本養老金市場化投資的討論較多，但相應的觀點缺少縝密科學的論證，也缺乏具體的投資風險防范措施和制度安排。本文將在充分吸收已有研究成果的基礎上，從養老金投資與資本市場互動發展的視角，為我國基本養老金能否進行市場化投資尋求理論依據以及利用投資組合理論，模擬成熟資本市場的風險環境，通過投資組合和控制組合中高風險資產股票的配置比例防范風險，實現基本養老金在控制風險前提下的保值增值。

三、研究思路與方法設計

（一）研究思路

1.基本養老金能否進行市場化投資的證據分析

Vittas（2000）以及Walker and Lefort（2002）等境外學者的理論分析與實證數據均表明，成熟市場國家的養老金與資本市場是一種互為因果的辯證關系。一方面，養老金的增加將推動資本市場的發展；另一方面，完善的資本市場又能夠提高養老金的投資收益，促進養老金的增加。然而，與成熟市場相比新興市場國家的資本市場一般為不完全市場。在不完全資本市場中，一般存在資本流動障礙，監管法律法規不全，市場波動幅度大，投資風險高等特征。如果能夠證明養老金投資于不完全資本市場能夠與成熟市場一樣，實現兩者的良性互動，那么將為我國基本養老金市場化投資提供有力的證據支撐。全國社會保障基金作為國家應對人口老齡化高峰的戰略儲備基金，在我國已有10多年的投資歷程，我國基本養老金在留足一定期限的支付后，剩下的結余可以參照全國社會保障基金的模式進行投資。因此，本文從養老金與資本市場互動的視角，以全國社會保障基金和我國資本市場發展相關數據為樣本，通過格蘭杰因果檢驗和協整檢驗等方法，對養老金投資與資本市場發展互動的規律進行揭示，為我國基本養老金能否進行市場化投資尋求證據支撐。

2.基本養老金市場化投資的風險控制

基本養老金特殊的社會保障屬性使得投資的安全性是其考慮的第一要素，必須在控制風險的前提下追求一定的投資收益。如果養老金投資配置的資產風險過低，難以得到保值增值的目的，配置的資產風險過高，養老金又難以承受，因此基本養老金市場化投資的風險控制核心問題是尋找合適風險的資產進行投資。美國等成熟市場中養老金成功投資經驗為我國基本養老金市場化投資風險資產的選擇和配置提供了可行的參照，然而我國證券市場為發展中的新興市場，波動幅度較大，投資風險顯著高于成熟市場，但是根據投資組合理論可知，在投資組合的有效邊界內，可以通過調節組合中不同風險資產的權重來得到我們想要的投資風險水平。根據我國資本市場的現狀，社保基金可以投資的工具包括股票、國債、銀行存款與企業債。因此，本文以銀行存款、國債、股票、企業債為基本養老金的投資對象，運用資產組合理論，參照成熟市場中養老金投資所承受的風險，運用MATLAB數學軟件測算出我國基本養老金市場化投資在承受與美國養老金投資相當水平的風險時，其投資組合中高風險資產如股票等應該配置的比例，嚴格控制股票資產配置的上限，實現基本養老金在控制風險前提下獲取一定的投資收益。

（二）研究方法設計

1.養老金投資與資本市場發展的互動檢驗

（1）構建格蘭杰因果檢驗方程。本文使用Granger提出的因果引導關系模型檢驗養老金投資與資本市場發展互動的關系。Granger因果檢驗（test of causality）認為由于將來不能預測過去，如果變量X是Y的（Granger）原因，則X的變化應先于（precede）Y的變化。因此，在做Y對其他變量（包括自身的過去值）的回歸時，如果把X的過去滯后值包括進來能顯著地改進對Y的預測，我們就認為X是Y的（Granger）原因。具體做Granger因果檢驗要求估計以下的回歸：

其中干擾項u1t和u2t假定為不相關。

檢驗從X到Y的單向因果關系（unidirectional causality），即檢驗以下的假設：

原假設 H0：∑δj=0j=1，2，…，k

備擇假設H1：∑δj≠0j=1，2，…，k

為了檢驗零假設，設RSS1和RSS2分別為方程（1）和方程（2）通過OLS回歸得到的殘差平方和，令F為：

上述統計量F服從自由度k和（n-q）的F分布。其中，k為變量X滯后的期數，n為Y變量的觀察值數，q為方程（2）待估參數的個數。

如果在選定的顯著性水平上計算的F值超過臨界值，則拒絕零假設，這樣滯后X項屬于回歸方程（2），從而我們認為X是Y的（Granger）原因。

（2）數據平穩性檢驗。進行Granger因果檢驗的向量自回歸要求系統內的變量是平穩的。本文采用常用的單位根檢驗方法對養老金投資與資本市場發展序列的平穩性進行了檢驗。出于穩健性考慮，在進行單位根檢驗時，本文同時采用了ADF（Augmented Dickey-Fuller）檢 驗 和P-P（Phillips-Perron）檢驗兩種方法。零假設均為序列不平穩，即存在著單位根。

2.基本養老金市場化投資的風險控制

用w1、w2、w3、w4表示基本養老金在銀行存款、國債、股票、企業債這四種資產的投資比例，且w1+w2+w3+w4=1。根據《關于建立統一的企業職工基本養老保險制度的決定》的規定，基本養老金結余額需要預留相當于兩個月的支付費用。截止到2012年底，我國基本養老金累計結余23941.3億元，2012年全年支付基本養老金費用15 561.8億元，平均每月支付1 296.8億元，則兩個月的支付費用為2 593.6億元，占累計余額的11%，這說明為了滿足當期的留存支付需要，基本養老金必須要有至少11%的部分存入銀行，以滿足流動性的需要。本文設定，以基金總額的11%存入銀行，所以有w1≥11%。

R1、R2、R3、R4表示銀行存款、國債、股票、企業債的收益率。根據全國社會保障基金的投資特點，R1選用一年期銀行存款收益率，R2選用三年期國債收益率，R3選用上證指數相對上一年的收益率，R4選用上證企債指數相對上一年的收益率。P表示基本養老金的投資組合。在給定期望收益率E下，基本養老金的最優資產配置模型可以表示為：

（三）樣本選取和數據來源

1.養老金投資與資本市場發展互動檢驗數據

全國社保基金最早于2001年開始涉足于資本市場，因此本文選取全國社會保障基金投資和我國資本市場發展2001—2012年間的數據作為研究樣本。其中SINVEST表示養老金投資的指標，SCAPM為資本市場發展指標。

根據《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》，社保基金投資的范圍限于銀行存款、買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具。除了銀行存款，其他投資工具均屬于資本市場范疇，因此本文將養老金投資規模用全國社會保障基金的總規模與其每年的平均銀行存款的差值表示，為了消除經濟增長的影響，具體養老金投資變量（SINVEST）用養老金投資規模與同期的GDP的比值衡量。

資本市場發展通常用資本市場化率表示，即由資本市場規模與GDP的比值衡量。目前我國資本市場主要包括股票市場和債券市場，債券又主要包括國債，金融債和企業債。考慮到我國在股權分置改革前，存在著大量的非流通股，股改后也有很多股票尚處于鎖定期，沒有解禁，因此用滬深流通市值衡量我國股票市場的規模；債券市場規模用每年我國國債、金融債和企業債的總發行額衡量，即衡量資本市場發展（SCAPM）的指標為（流通總市值+債券發行總額）/GDP。.

2.基本養老金市場化投資的風險控制研究數據

依據研究思路，本文通過研究全國社會保障基金涉足于資本市場以來即2001-2012年間銀行存款、國債、股票、企業債的收益和風險情況，參照美國市場養老金投資的風險，設計我國基本養老金市場化投資的風險控制機制。具體各投資工具的平均收益率和各投資工具的協方差分別如表1和表2所示。

上述各變量計算過程中，全國社會保障基金規模及其每年期初和期末的銀行存款數據來自于全國社會保障基金理事會官方網站公布的全國社會保障基金年度報告；資本市場規模相關數據來自于中國證券期貨統計年鑒；一年期銀行存款利率數據根據中國人民銀行歷年公布的利率，通過加權平均得出；股票收益率通過上交所公開的上證綜合指數計算所得；三年期國債利率來源于財政部當年發行的國債數據；企業債收益率根據上證企債指數計算得出。本文研究結果由Excel、Eviews5.0及Matlab7.0處理得出。

表1 基本養老金各投資工具的平均收益率和標準差%

表2 基本養老金各投資工具收益率協方差

四、實證結果分析

（一）基本養老金能否進行市場化投資證據分析

1.數據平穩性檢驗

養老金投資變量（SINVEST）和資本市場發展（SCAPM）序列單位根檢驗結果如表3所示。由于原序列SINVEST和SCAPM均為非平穩序列，對這兩個序列進行差分，SINVEST和SCAPM的一階差分序列△SINVEST和△SCAPM均為平穩序列。

表3 SINVEST和SCAPM序列的單位根檢驗

2.協整性檢驗

根據計量經濟理論，SINVEST和SCAPM均為不平穩序列，但同為一階單整，可以進行協整檢驗，協整的意義在于揭示兩變量之間是否存在一種長期穩定的均衡關系。運用Johansen方法對SINVEST和SCAPM序列進行協整關系檢驗，根據檢驗序列的特征，選用Eviews中選項4即假定檢驗序列的水平形式及其協整方程中均含有線性時間趨勢，檢驗結果如表4所示。

表4 Johansen協整檢驗結果

檢驗結果顯示在10%的水平下，Trace Statistic值為25.1418，大于臨界值23.3423，即在10%的顯著水平下SINVEST和SCAPM兩組序列呈現出協整關系，養老金投資與資本市場發展之間表現出長期穩定的均衡。

3.Granger因果關系檢驗

為了進一步確定養老金投資與資本市場發展之間的因果關系，對序列SINVEST和SCAPM進行Granger因果關系檢驗，滯后階數選擇為2階，檢驗結果如表5所示。

表5 Granger因果關系檢驗結果

表5的檢驗結果表明：對于第一個原假設，其F統計量=5.207 0，相應的概率值P=0.059 9，在10%的顯著性水平下拒絕原假設，也即認為“SINVEST是引起SCAPM變化的原因”；對于第二個原假設，其F統計量為1.005，相應的概率值P=0.429 8，接受原假設，即可以認為“SCAPM不是引起SINVEST變化的原因”。

綜合養老金投資變量（SINVEST）和資本市場發展（SCAPM）的協整檢驗和Granger因果關系檢驗結果可知，養老金投資變量和資本市場發展存在著長期均衡的關系，且養老金投資是促進資本市場發展的重要原因。因此，從養老金投資與資本市場互動的視角考慮，基本養老金進行市場化投資有利于資本市場的發展壯大，資本市場發展又有利于養老金的保值增值。實證結果支持基本養老金的市場化投資。

（二）基本養老金市場化投資的風險控制分析

1.最優投資組合求解

由表1可見，四種投資工具的平均收益率最小值為2.56%，最大值為13.13%，現在將最小值與最大值之間等分80等份，取80個E值分別進行80次投資組合優化求解。根據模型（4）和表1、表2的數據，用MATLAB軟件計算在給定不同的期望收益率下w1、w2、w3、w4的值，并算出組合的期望收益率E（P）和標準差σP，部分求解結果見表6。

由表6可以看出，在相同的風險水平下，組合收益率比單個資產投資的收益率要高。如表6中第一行，組合標準差為0.6%，相當于完全投資于銀行存款的風險水平，但收益率達到2.69%，高出銀行存款收益率0.13%。

表6 基本養老金市場化投資最優資產配置%

2.風險控制分析

由于我國資本市場發展尚不成熟，根據研究思路中的分析，在此我們參照美國資本市場的風險水平對基本養老金投資的風險進行控制。經過統計計算，美國1992-2012年20年間，標準普爾500種股票指數年均收益率為7.70%，收益率的標準差為18.21%，同期穆迪AAA級債券的年均收益率為6.29%，收益率的標準差為1.22%。美國養老金2012年資產配置比例為股票52%，債券27%，其他投資工具包括貨幣、房地產等21%，按比例計算得到養老金投資組合的收益率為7.22%，標準差為12.79%。

由表6的數據可以看出，基本養老金投資組合中股票投資比例在1.1%時標準差為1.25%，與美國市場養老金完全投資債券的風險水平1.22%相當，因此可以認為基本養老金投資組合中股票比例在1%以下都是非常安全的。收益方面，美國養老金完全投資債券的收益率為6.29%，高于相當風險水平下我國基本養老金投資組合收益率3.88%。

當基本養老金投資組合中股票配置投資比例在36.84%時標準差為18.23%，與美國養老金完全投資股票的風險水平18.21%相當。從收益來看，當美國養老金完全投資股票時，期望收益率為7.70%，略高于相當風險水平下我國基本養老金投資組合收益率7.58%。

按照美國養老金2012年資產配置比例，其投資組合收益率的標準差為12.79%，參照美國資本市場中養老金投資所承受的風險，當基本養老金投資于股票比例為27.41%時，其投資組合的標準差為13.00%，與美國養老金投資所承受的風險基本相當。在該風險水平下基本養老金投資組合的收益率為6.78%，略低于美國市場養老金投資組合收益率7.22%

由上可知，當我國基本養老金投資組合中股票比例控制在30%以下時，其承受的風險基本相當于美國養老金投資的風險，獲取的收益與美國養老金投資收益基本持平，投資是相對安全的。

五、研究結論及政策建議

本文從養老金投資與資本市場互動的視角，通過格蘭杰因果檢驗和協整檢驗，通過研究得出：

（1）全國社保基金的投資和我國股票市場的發展兩者之間呈現出良性的互動關系。協整檢驗和Granger因果關系檢驗結果表明，養老金投資和資本市場發展存在著長期均衡的關系，且養老金投資是促進資本市場發展的重要原因，實證結果支持我國基本養老金進行市場化投資。

（2）當基本養老金投資組合中股票資產配置的比例控制在30%以下，其承受的風險和獲取的收益水平基本相當于美國養老金投資的風險和收益。

通過上述研究結論，可為我國基本養老金市場化投資提供如下政策啟示：

（1）成熟資本市場不是養老金市場化投資的必要條件，基本養老金投資于國內的資本市場，可以通過投資組合，控制投資組合中股票等高風險資產的比例，獲取穩健的收益。因此我國基本養老金不能等我國資本市場成熟了、繁榮了，再開始市場化投資。

（2）我國作為新興市場國家，資本市場波動幅度很大，為防范其不穩定性所帶來的潛在風險，確保養老金的投資安全，我國基本養老金市場化投資，必須堅持長期投資和多元化投資的原則。嚴格控制股票等高風險資產的比例，在養老金入市初期，股票在資產組合中的比例不能高于30%，在控制風險的前提下實現保值增值目標。鑒于養老金市場化投資與資本市場發展之間相互促進的關系，可以隨著基本養老金投資的深入和資本市場的發展，對其投資股票比例做出動態的調整。

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