美國金融監管改革的最新進展與啟示

李勇+左燕如+張曉亮

為提升金融市場穩定性、防范大規模危機再次爆發，美國大力推進金融監管改革。在近期加強場外衍生品交易集中清算、限制自營交易等金融監管改革（以下統稱為“監管新規”）中注重運用功能監管的理念，對具有相同功能的業務制定統一的監管新規，并通過與機構監管協調推進來完善金融監管體系。本文對美國近期在上述領域推進金融監管改革的主要內容與進展進行了專題研究，著重分析了美國加強功能監管的具體做法、特征及其可能的主要影響，并總結了相應的啟示與思考。

金融監管改革側重功能監管

功能監管的概念與發展

伴隨金融業的快速發展，金融監管在理論與實踐方面也不斷深化，監管理念日趨科學完善，為實施有效金融監管提供了指引。理論研究和實踐中，通常認為金融監管理念主要包括功能監管和機構監管兩種。所謂功能監管，是指按照業務所具備的功能劃分監管權限，由相應的監管部門對開展特定業務的所有類型市場參與主體制定要求一致的法規細則，并實施跨機構、跨地區、跨行業的統一監管。所謂機構監管，是指按照市場參與主體的類型劃分監管權限，由相應監管部門對特定類型機構開展各類業務制定相應的法規細則，并實施監管。

從發展歷程看，功能監管的理念最早于20世紀提出，近年來各國對其重視程度不斷提升，運用也日益深化。美國金融體系在20世紀90年代前實行分業經營，金融監管以機構監管理念為重，對銀行、保險公司等不同類型的市場參與主體按照不同行業實施專業化的分工監管。此后，在金融創新日新月異、金融自由化理論盛行等背景下，不同類型市場參與主體之間的業務界限日趨模糊，金融體系逐步由分業經營向混業經營發展，原有的機構監管理念逐步顯現出一定的不適應性。諾貝爾經濟學獎得主博迪（Bodie）等在同一時期的研究中指出，業務所具備的功能相對于金融機構穩定性更強。這一理論在金融監管實踐領域得到響應，推動了功能監管理念的發展，它認為金融監管應注重從業務功能的角度進行考慮和制度設計。美國1999年出臺的《金融服務現代化法案》明確提出了功能監管的理念，并將其作為單獨章節進行論述，相關監管規定側重從具有相同功能的同類業務維度，面向所有市場參與主體，制定統一的監管規定，并要求其遵照實施。該法案被理論和實務界普遍視為美國金融監管正式引入功能監管理念的標志。國際金融危機后，針對金融監管中存在的監管部門眾多、部分方面職責不明確以及監管領域既相互交叉又留有空白等問題，美國注重運用功能監管的理念，積極推動各項金融監管改革。

功能監管理念在美國近期金融監管改革中得到加強

美國近期推進的一系列金融監管改革體現了加強功能監管的理念，對具有相同功能的同類業務，面向其監管范疇內的所有金融機構和非金融機構，制定標準一致的監管新規，改變了此前由商品期貨交易委員會（CFTC）、證券交易委員會（SEC）等不同監管機構根據分別出臺的相關監管規則進行分類監管的做法。即無論何種機構類型的市場參與主體，只要開展相同類型的業務，均需遵守標準一致的法規細則。結合美國場外衍生品市場交易集中清算、參與主體分層監管、限制自營交易等金融監管改革中相關監管新規要求和實施情況，本文具體分析如下。

加強場外衍生品交易的集中清算。為降低場外衍生品交易中一方違約可能帶來的不利影響，阻斷風險在市場主體之間的傳導，根據交易標準化程度、市場流動性等不同，監管新規明確了納入集中清算范疇的場外衍生品交易種類，規定所有金融機構、非金融機構開展前述交易時，均應在美國認可的清算所進行集中清算。在集中清算模式下，清算所扮演中央對手方（Central Counterparty，以下簡稱“CCP”）角色，在清算環節介入原交易雙方之間，作為買方統一的賣方、賣方統一的買方，分別與原交易雙方進行清算，并承擔違約發生時的損失。當前部分期限的以美元和歐元計價的標準化利率掉期、涉及北美或歐洲企業的標準化信用違約掉期指數等交易已開始執行集中清算，未來根據標準化程度、市場流動性情況等，還將進一步豐富擴大納入集中清算范疇的交易種類。據此，無論何種機構，只要開展上述指定種類的標準化場外衍生品交易，在通常情況下，均應通過美國認可的洲際交易所歐洲清算所（ICE Clear Europe）、倫敦清算所（LCH）等進行集中清算。

嚴格場外衍生品交易的保證金制度。為增強市場參與主體的交易對手信用風險防范與管理能力，對于未納入集中清算范疇的場外衍生品交易，監管新規允許金融機構、非金融機構開展交易時仍延用雙邊清算模式，但須強制遵循保證金制度。具體講，監管新規要求所有市場參與主體須根據交易標的市場價格及變動情況，按照監管部門認可的保證金模型，動態計算、適時追加保證金金額，繳納滿足要求的抵押品等。據此，無論開展未納入集中清算范疇場外衍生品交易的是金融機構或是非金融機構，只要不滿足豁免情形，均應按需及時繳納足額抵押品，滿足保證金要求。目前，場外衍生品交易保證金制度的具體實施細則尚未正式出臺，有消息稱，其將結合巴塞爾委員會（BCBS）與國際證監會組織（IOSCO）聯合公布的、旨在統籌各國保證金制度的框架性政策文件，推動自身進一步完善。美國保證金制度實施細則征求意見稿在制定過程中，相關監管規定注重監管要求的一致性，并結合監管部門之間的溝通協調情況進行完善。

對場外衍生品市場參與主體實施分層監管。為重點加強對場外衍生品市場活躍參與主體的嚴格監管，根據市場參與主體開展場外衍生品（外匯遠期和掉期除外）交易的規模和市場地位不同，對包含銀行與保險公司等金融機構及企業等非金融機構在內的所有市場參與主體，按照統一標準劃分不同層次，并制定相應的法規細則要求其遵照實施。監管新規將市場參與主體主要劃分為三個層次，根據其交易規模和市場影響力不同，分別界定并提出了監管要求：一是衍生品交易商（Swap Dealer，以下簡稱“SD”），其場外衍生品交易名義本金累計總額較大、通常在市場中承擔交易商甚至做市商角色等，面臨最為嚴格的監管要求，例如在列報交易信息列報時履行首要報告義務；二是衍生品主要參與者（Major Swap Participant，以下簡稱“MSP”），其場外衍生品交易日均無擔保風險敞口較大、交易較為活躍，相應的監管要求略有寬松，例如在列報交易信息列報時履行次要報告義務；三是合格合約參與者（Eligible Contract Participant，以下簡稱“ECP”），其通常交易規模有限、市場影響力不高，面臨的監管要求較少。據此，無論何種機構在參與場外衍生交易活動時，均需根據其交易規模和市場影響力確定所屬層次，并遵循相應的資本充足率、交易數據保存與報告等監管規定。據統計，在場外衍生品市場交易活躍的美銀、巴克萊等金融機構，以及英國石油（BP）能源公司、嘉吉（Cargill）農產品公司等非金融機構，因其達到了監管新規要求的標準，均已注冊為衍生品交易商（SD）并在交易活動開展過程中遵循相應的嚴格監管要求。

限制從事自營交易。為降低市場參與主體主動承擔過高風險、對賭市場的意愿和能力，監管新規要求銀行與基金等金融機構，甚至與銀行等歸屬同一集團的非金融機構不再開展被限制的自營交易。這里自營交易是指，市場參與主體通過其自有交易賬戶以盈利為主要目的，買入或賣出證券和衍生品等金融產品的活動。據此，銀行、基金等均被限制利用自有交易賬戶下為獲利而開展的高風險交易，但作為豁免事項，允許其從事匯率、利率及商品等即期交易，允許開展為市場提供流動性的做市和滿足客戶金融需求的代客等類型交易，允許開展回購和逆回購、代理、經紀、托管等業務。目前，高盛、匯豐等金融機構表示已較少或者甚至不再開展自營交易。

限制商品衍生品交易投機倉位。為避免市場風險過度集中和可能出現的市場操縱，監管新規要求銀行與證券公司等金融機構，以及企業等非金融機構開展商品衍生品交易時，將其投機倉位（不含服務于風險對沖目的而建立的倉位）控制在限定額度之內。具體的商品衍生品交易標的包括金屬、農產品、能源等數十種，衍生品類型既包括期貨與期權等場內交易工具，還涵蓋遠期與掉期等場外交易工具。據此，無論金融機構還是非金融機構，只要開展商品衍生品投機交易，均須統籌管理其場內和場外商品衍生品交易投機倉位。目前，限制商品衍生品交易投機倉位的相關實施細則處于征求意見階段。

金融監管改革中體現功能監管理念的主要特征與影響分析

整體看，美國在近期實施的一系列金融監管改革注重功能監管理念的運用，對具有相同功能的業務制定統一的監管規則，并通過與機構監管協調推進，完善金融監管體系，在建立公平競爭環境、增強監管有效性、提高監管可靠性、降低市場系統性風險等方面發揮了積極作用。

主要特征分析

側重從業務維度加強對同類業務的全面監管。危機前，功能監管理念已在美國金融監管法律法規中有所體現。但在寬松監管的整體導向下，其在金融監管實踐中的運用仍顯不足，使得新型業務、新型機構由于缺少明確的監管部門和監管規定，游離在有效監管之外，幾乎不受或僅受較少監管約束，導致金融體系透明度降低。危機后，美國立足業務維度，對同類業務制定標準一致的監管新規，致力于實現對不同類型市場參與主體開展的同類業務實施全面監管。例如，美國對滿足條件的銀行與基金等不同類型金融機構，甚至非金融機構開展場外衍生品交易、自營交易等進行統籌管理與監督，并通過要求其報告相關交易信息等全面準確掌握市場同類業務的開展情況。

著力完善統一的市場規則。危機前，美國金融監管改革步伐落后于金融市場創新發展的速度，相關業務和市場參與主體缺少合理的監管引導與約束，風險不斷累積。危機后，美國順應金融市場創新發展，加強對市場整體運行情況的管理與監控，并針對金融機構業務邊界日益模糊的趨勢，強化功能監管，在監管新規制定與實施過程中，注重完善適用于不同類型市場參與主體的統一市場規則。例如，美國著力加大對場外衍生品市場的監管力度，無論市場參與主體是商業銀行、證券公司等金融機構，還是企業等非金融機構，均被納入監管范疇。這些市場參與主體均面臨分層監管的要求，并相應接受寬嚴有異的監管約束；開展指定種類的標準化場外衍生品交易，應在美國認可的清算所進行集中清算等。

加強與機構監管理念的統籌運用。一方面，功能監管依托機構監管體系下監管部門實施。危機前，美國已形成由美聯儲（FED）、貨幣監理署（OCC）、證券交易委員會（SEC）、保險署（SIC）等構成的監管部門體系，對不同類型機構分別實施監管，具有針對不同行業的專業化監管分工優勢。但監管部門針對不同類型機構分別出臺法規細則并監督落實，不可避免地存在監管重疊、市場整體信息割裂等情況。危機后，美國在維持監管部門體系整體穩定的情況下，注重功能監管與機構監管的統籌推進。對于涉及多個類型機構的金融監管改革領域，由相關監管部門充分協商并聯合制定出臺新的統一法規細則，據此分別監督各自轄內的機構遵照落實。在金融監管改革實施過程中，各監管部門可結合不同類型市場參與主體的實際差異，分別進一步出臺細化的解釋說明性文件，指導落實監管要求。在功能監管整體改革方案下，對于行業特征較為顯著的領域，實施針對性較強的機構監管，強化監管效果。同時，加強必要的信息交流與共享，以便較為全面地掌握市場整體運行情況。例如，美國在對場外衍生品市場所有參與主體分層監管的基礎上，針對其中已注冊為衍生品交易商（SD）和衍生品主要參與者（MSP）的銀行單獨出臺規定，要求其轉移部分商品和信用等場外衍生品業務至子公司，集中體現機構監管對功能監管的進一步補充以及兩者的有機融合。

主要影響分析

有助于創造公平的市場競爭環境，減少套利行為。美國在金融監管改革中加大對功能監管理念的運用力度和范圍，完善統一的市場規則，著力避免不同監管部門法規細則因出現顯著差異而可能導致的不同類型市場參與主體監管約束與合規成本等不同，以及所受監管較為寬松的機構獲得相應競爭優勢等情況。這樣，一方面有助于營造公平的市場競爭環境，防范市場參與主體通過機構類型調整、業務創新等手段逃避或減少應有金融監管，降低套利的可能與空間；另一方面，有助于確保監管要求有效落實。

有助于消除監管空白與重疊，增強監管的有效性和效率。一方面，美國基于相同功能對同類業務設定標準一致的監管新規，使得監管覆蓋的具體場外衍生品交易、自營交易等業務種類在功能基本穩定的情況下，可隨金融創新而不斷延伸，無需過多考慮特定市場參與主體類型的變化、或特定參與主體業務經營范圍的變化等，有助于提升法規細則的執行連續性，從而消除監管空白、實現有效監管。另一方面，美國加大監管協調機制建設，明確相關監管部門統一執行的整體金融監管改革方案，并結合其職責劃定各自具體的監管范疇，有助于減少監管領域的交叉，從而降低監管重疊出現的可能，提高金融監管效率。

有助于明確統一的監管目標，提高金融監管的可靠性。在金融混業經營已成趨勢的背景下，美國實施金融監管改革并統籌推進，協調美聯儲（FED）、商品期貨交易委員會（CFTC）等不同監管部門統一相同領域的監管目標，有助于為市場提供明確而強烈的政策意圖和導向信號，便于市場參與主體在理解監管邊界的基礎上審慎創新開展業務，提高金融監管的可靠性。

有助于防范市場系統性風險，維護金融體系穩定。美國立足相同功能推進對同類業務的整體監管，總體監督和評價不同類型的市場參與主體以及不同行業的整體風險。這一做法順應金融市場持續擴容、金融創新層出不窮、機構類型日益多樣趨勢下的風險突破個體機構、行業局部或單一行業的情況，有助于提升對市場系統性風險的全面識別、防范、控制、處理的水平與效率，支持事前預防、事中監控、事后處置的風險監控機制建立健全，維護金融市場的整體穩定。

相關啟示與思考

美國作為危機后國際金融監管改革的先行者，積極加大眾多領域的監管力度，體現出注重運用功能監管理念的政策取向，為其他經濟體提供了重要示范與借鑒。筆者結合前文對美國近期金融監管改革重點領域監管新規的主要內容、動向、特征和影響的分析，總結了幾點啟示與思考。

強化功能監管理念是美國在新形勢下加強金融監管的重要舉措。危機后美國金融監管改革是“大蕭條”以來最為深入全面的一次改革，金融監管改革法案《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》（以下簡稱“法案”）被市場普遍譽為與《格拉斯-斯蒂格爾法案》比肩的金融監管里程碑。面對新形勢下金融創新與業務日趨復雜、市場參與主體類型日益豐富等新情況和新特征，為加強市場全面監管、構建統一的市場規則，美國金融監管改革中注重功能監管理念的運用。法案針對危機暴露出的監管重復、監管空白等問題，在場外衍生品交易集中清算、分層監管場外衍生品市場參與主體、限制自營交易、限制商品衍生品交易投機倉位等多項領域，針對所有市場參與主體出臺標準一致的監管新規，加強對開展同類業務不同類型機構的整體統籌監管，集中體現了美國在金融監管改革中強化功能監管理念的政策取向。同時，為提升金融監管改革的可操作性、增強改革實施效果，美國在法案規定的改革框架下循序制定、出臺相關法規細則，逐步形成了較為完備的監管政策體系，持續加大金融監管改革力度，積極發揮功能監管的作用。

辯證認識功能監管與機構監管理念的關系。功能監管理念與機構監管理念雖然存在差異，但不存在孰優孰劣的關系，各自具備相對優勢，各有其適合發揮作用的監管場景，兩者是相輔相成、互為補充的辯證關系。機構監管的優勢主要在于行業監管的專業化、可操作性較強等，而功能監管的優勢主要體現為公平性、統一性及創新包容性。從金融監管實踐看，美國在注重功能監管理念、制定統一監管新規的同時，允許相應監管部門進一步細化針對特定類型市場參與主體的具體監管要求；落實功能監管相關法規細則時，仍通過機構監管體系下特定的監管部門實現，由其在職責權限下監督轄內機構執行。辯證認識功能監管與機構監管之間的關系，有效把握平衡、實現優勢互補，方能在推動金融市場創新發展的同時，做好風險防范，提高監管有效性，維護金融市場的健康可持續發展。

統籌運用功能監管與機構監管理念，完善金融監管體系建設。從我國監管實踐情況看，加強功能監管與機構監管理念的統籌運用，需在充分發揮機構監管專業化與可操作性強等優勢的基礎上，進一步強化功能監管理念。針對國內場外衍生品交易創新加速、混業經營深入發展、以互聯網金融為代表的跨界金融產品日益豐富等情況，關注各類市場參與主體業務活動及其所發揮的功能，制定標準一致的法規細則，實現跨產品、跨機構、跨市場的全面監督，防范套利行為、監管空白等情況，增強金融監管的有效性。積極推進監管協調機制建設，密切監管部門之間的信息交流與共享，強化監管合力，確保各類金融風險有效識別、計量、監測及控制，在防范金融風險的同時，盡可能減少監管重疊與交叉，提升金融監管效率。

（作者單位：中國工商銀行金融市場部）