民資為何不愿參與混合所有制改革？

邱霞

混合所有制將是當前及今后國企改革的“重頭戲”，基本思路是引入民資參與國企重組，從而實現國有企業產權的多元化，不同所有制資本在標準的現代企業制度框架下，按照股份制的規則來實現風險公擔、利益共享。然而，成功實現混合所有制改革的一個關鍵因素，就是民資的積極參與。目前從實際情況來看，民資對參與國企重組的熱情并不高，很多民資存在各種各樣的擔憂，因此在做出投資決策時十分謹慎。如何消除民資的這種擔憂，使民資、國資之間真正“情投意合”，是混合所有制改革中需要著力解決的問題。

民資參與混合所有制改革的障礙

沉沒成本。民資投資國企，往往不得不付出巨額的沉沒成本。具體來看，民資投資國企中，沉沒成本主要來源于三個方面。一是資產專用性導致了沉沒成本的產生。民資在投資國企時，必然會面臨資產專用性的問題。對民營企業來講，一旦投資國企，并購買了設備，培養或雇用了相應的人力資本，那么就面臨著“鎖定”效應，如果合作失敗，那么這些投資可能會血本無歸。二是交易成本導致了沉沒成本的產生。民資在投資國企時，必然需要付出大量的交易成本。這種交易成本主要體現在信息搜尋成本、討價還價成本、關系維護成本、契約成本、后期整合成本等等。這些成本看似不起眼，但實際上非常高昂。無論是交易前期的盡職調查費、投資銀行費、審計會計服務費、律師服務費、資產評估費、產權交易服務費，還是交易過程中的融資成本、支付成本，以及交易后期的財務、人員、文化的各種整合成本。這些高額的成本，都會造成民營資本的望而卻步。三是機會成本導致了沉沒成本的產生。民資在投資國企時，也就意味著投入了很多稀缺資源，這些資源的占用意味著付出了巨大的機會成本，而這些成本必將成為沉沒成本。

考慮到沉沒成本，民營資本在投資國企的時候往往十分謹慎。雙方往往針對專用性資產投資進行討價還價，任何一方都不希望付出更多的專用性資產，從而使自己面臨著被“敲竹杠”的風險，在后續的合作中處于被動地位。然而現實情況往往是，國有企業在談判中更為強勢，能夠獲得更利于自身的條件，而民營資本要想參股國有企業，只能在談判中讓步，付出更高的專用性資產投資，承擔巨額的沉沒成本。在合作的過程中，民營資本為了保障自身的投資收益，不得不竭力維持交易，甚至屈從于國企的一些不合理要求，進一步持續投入大量新的沉沒成本，從而使自身承擔的風險越來越高。相比之下，國有企業付出的沉沒成本低，合作失敗的后果往往由民營資本或者是國家承擔，因此有著巨大的機會主義傾向，破壞合作的隨意性大。同時，由于國企治理機制的不完善，往往容易滋生腐敗，伴隨大量尋租行為，從而使民資投資國企的風險進一步加大。

內部人控制。在國有企業中，國有股“一股獨大”，削弱了其它股東在公司治理結構安排中的權利，同時作為代表國有股的產權主體的代理人不具有對剩余索取權的控制，不可能真正承擔出資人的角色。結果是，國有股東對公司的控制往往是政治上的超強控制和經濟上的超弱控制。同時，國有企業的治理機制極不完善，雖然早在1993年的十四屆三中全會，中央就已明確了建立現代企業制度的改革目標，但進展卻十分緩慢，迄今為止也只有50余家中央企業在集團層面建立了董事會。在這種情況下，國有企業中存在嚴重的內部人控制問題。內部人控制的直接結果就是委托代理機制的失效和股東利益的受損，甚至直接導致企業的垮臺。一旦出現這樣的狀況，參股國企的民資將遭受巨大的損失，甚至直接破產。

考慮到內部人控制問題，民資在投資國企的時候，往往要求獲得企業的控制權。“能說了算才算投資”、“至少要派個董事”，這是多數民資入股國企的基本態度。他們認為，只有親自參與企業的經營，才能避免內部人控制對自身利益造成侵害，才能避免在利益分配中處于邊緣化的角色。然而，由于國資的盤子太大，可能即使民資以上千億元的規模入股國企，在總股本中占比仍不足10%。要想依靠如此低的股權比例取得企業的控制權，并對企業經營行為進行有效監管，這幾乎是不可能的事情。由于擔心入股國企以后，沒有話語權，在企業重大決策中被控制，自身利益受到損害，因此民資在無法參與到企業經營的情況下，對參股國企并沒有表現出很大的興趣。

檸檬市場。在民資投資國企中，“檸檬市場”困境主要表現在兩個方面。一是“逆向選擇”。在民企投資國企的時候，雙方在信息上是不平等的，存在著信息不對稱，國企對自身業務資產情況十分了解，而民企無法在短期之內獲得國企資產質量的全部信息。在這種情況下，為了規避風險，民資只能按照全國同類國有企業平均水平或者低于平均水平來評估所投資的國企資產質量。因為國企中普遍存在債務、冗員、歷史包袱等問題，所以民資在評估國企資產的時候，往往是在賬面價值的基礎上再打一個折扣。從國企來看，由于民企已經在資產賬面價值的基礎上打了一個折扣，所以在提供資產的時候，也只能選擇拿出一些效益相對較差的項目進行合作。結果，民營資本進一步調低對國有資產質量的預期，國有企業拿出更差的項目，“檸檬市場”形成了，市場交易雙方不再信任彼此，合作也就無法持續了。二是“事后風險”。很多國企之所以效益好，很大程度上是享受了各種“補貼”的結果，例如國家特殊政策補貼、不同國企之間的關聯交易補貼、特殊政治資源補貼等等。一旦這些企業從國企的性質變為民企，這些補貼也就不再發揮作用了。民企在投資國企的時候，會將這些問題考慮在內，降低自身的投資回報預期，并調低對國企資產的估值。

考慮到“檸檬市場”困境，民資在投資國企時，會加倍謹慎，對于國企中存在的一些債務、冗員、歷史包袱等問題，通常要求予以事前解決，以避免這些問題會對企業未來經營造成影響。相反，國企則要求民資在投資過程中，承擔更多的社會責任，解決國企留下的歷史遺留問題。對此，雙方往往存在根本性的分歧，甚至最終導致投資的失敗。同時，很多民資在投資國企的時候，看中的是國企的特殊地位，以及所享受的各種補貼，例如行業的壟斷地位、便利的融資渠道、特有的政治資源、國家的優惠政策，等等。一旦這些優勢因素不復存在，那么民資對投資國企也就失去了興趣。

民資參與混合所有制改革的途徑

從上文分析可知，民資之所以對投資國企的熱情不高，主要是因為存在著一些機制上的障礙。這些障礙增加了民資投資國企的風險，從而導致民資在對待國有資本重組問題上更多采取了觀望的態度。要想改變這種狀況，必須要從理順機制著手，提高民資投資國企積極性。

一是推動國企整體上市，降低沉沒成本。既然民資擔心形成大規模沉沒成本，增加投資風險，以至于不敢投資，那么根本解決的方式應當是提高資產的流動性，使其更加便于交易。對此，推動國有企業整體上市，使國有資產證券化，這將是一個最佳的解決方案。通過整體上市實現混合所有制改革能夠充分利用市場機制的作用，對國有資產進行合理定價，避免了人為壓低或抬高國有資產價格的問題。國有資產證券化便于不同投資主體之間進行資產交易，這將在很大程度上解決資產專用性帶來的沉沒成本，降低民資投資國企面臨的風險，加快混合所有制改革的步伐。

二是優化國有企業治理機制，降低內部人控制。民資作為投資者，希望參與企業經營決策，其根本目的在于保證自身利益不受侵害。由于國企資產規模很大，大部分民資僅僅可能成為國企的小股東，在這種情況下，保護股東利益，尤其是小股東利益，應當成為國企優化治理機制的重要方向。中國的公司治理機制是在充分借鑒西方國家治理經驗基礎上，進一步創新發展形成的。一方面借鑒了德國、日本的經驗，實施雙層制公司治理結構，設置了監事會；另一方面借鑒了美國、英國的經驗，設置了獨立董事。單從機構設置來看，這種治理機制的控制力是很強的。然而，實際效果并非如此，主要是因為國有企業改革和內外部治理機制建設的不到位。下一階段，應加快完善國有企業治理機制。在沒有設置董事會的國有企業中盡快設置董事會，并增加外部董事的數量，使外部董事能夠占到董事人數的1/2-2/3之間。以中小股東和員工代表為主體設置監事會。員工代表進入監事會是幾乎所有采用雙層制公司治理結構國家的基本做法，德國、日本等國家監事會中員工代表的比例甚至達到了2/3以上。進一步規范獨立董事制度的運作機制，提高獨立董事的獨立性，使獨立董事能夠成為中小股東和外部利益相關者的代言人，鼓勵獨立董事的職業化，并建立行業規范。

三是完善市場機制，加強信息公開。信息不對稱是“檸檬市場”困境形成的根本原因，要解決這一問題，只能是從加強信息公開、建設信息服務平臺等方面入手。事實上，國有企業作為公有制企業，信息公開是其應有之義，也是世界各國的慣例。國有企業無論上市與否，均應定期發布經營報告，其信息披露詳盡程度應不低于或超過上市公司。不同國有企業之間、國企與政府部門之間的交易可視同為關聯交易，除了涉及國家機密的交易以外，其他的都必須在報告中進行公布。同時，加強信息服務平臺建設，發展第三方信息服務機構，鼓勵第三方信息服務機構參與國有企業改革，并將有關信息向全社會公布。

（作者單位：中國社會科學院當代中國研究所）