管理層權力、高質量審計與盈余價值相關性

■顧署生 劉楊暉

一、引言

管理層權力問題近年來已成為公司治理研究的熱點之一，且大多數研究都集中在它與管理層薪酬契約或公司績效之間的關系。Bebchuk 和Fried[1]，Conyon 等[2]，Core 等[3]，Carter 和Lync[4]，方軍雄[5]的研究結果表明，公司高管能影響甚至決定自己的薪酬，其權力與他們在薪酬中的尋租能力成正比。Fahlenbrach[6]認為管理層權力影響薪酬進而引起公司的業績波動。具體來說，就是管理層權力與總薪酬正相關，且管理層權力越大，公司業績的波動越明顯。Adams[7]和Cheng[8]分別從群體決策和傳統契約角度得出了相同的結論。權小鋒等[9]利用我國上市公司的樣本對管理層權力與公司績效波動性的關系進行了檢驗，結果發現管理層權力越大，公司的經營業績就越高，但是經營風險也相應提高。盧銳[10]通過實證研究，發現管理層權力大的企業，其管理層薪酬與盈利業績敏感度更高，與虧損業績敏感度更低。理論上說，如果管理層權力能夠影響公司的業績，那么，它也會影響到公司的盈余價值相關性。這是因為，如果管理層權力可以帶來公司業績的變化，那么當公司業績發生變化時，自然影響到投資者對公司未來盈利能力的信任程度，他們也會因此做出相應的反應，這又可能導致公司股票市價成某種趨勢性反應，這樣一來公司的盈余價值相關性也就受其影響。

理論上說，如果會計數字與權益市值存在顯著相關性[11]，或者會計信息如果與權益市場價值具有可預測的關系[12]，那么會計信息就具有價值相關性。由此可見，但凡可能影響會計信息或信息使用者對會計信息感知的因素，都有可能影響著會計盈余的價值相關性。比如，跟會計信息有關的制度安排變化，還有市場某些特征都有可能影響著會計信息本身或者會計信息質量，從而有可能影響會計盈余的價值相關性。Lambert 等[13]認為，會計準則改革對會計盈余價值相關性有影響，他們發現新會計準則的實施會改變投資者會計信息的預期，增加投資者對會計信息的不確定，因此會降低盈余價值相關性。Easton 和Zmijewski[14]認為市場風險會降低公司的會計盈余價值相關性，無風險利率與會計盈余價值相關性負相關。同樣地，公司自身特征或盈余自身特征也都有可能會影響其會計盈余的價值相關性。Collins 和Kothari 發現公司的成長性會影響會計盈余價值相關性，公司成長性和盈余價值相關性正相關。孟焰和袁淳通過研究得出結論，虧損公司的盈余價值相關性比盈利公司要弱。這些文獻從股東或股權結構視角研究了公司治理特征對會計盈余價值相關性的影響，同理可以推知，作為公司治理主導者之一的公司管理層，其某些特征應該具有類似的作用。

本文試圖通過考察管理層權力對盈余價值相關性的影響，探索管理層權力的經濟后果。結果發現，管理層權力與公司盈余價值相關性呈負相關關系，且高質量的審計對這種關系有顯著的抑制作用。本文可能的貢獻主要有以下三點:(1)從盈余價值相關性視角為管理層權力的經濟后果提供邊際證據;(2)以管理層權力為切入點豐富了管理層異質性影響公司盈余價值相關性方面的文獻;(3)為高質量審計可以完善公司治理提供了邊際經驗證據。

二、研究假設

呂長江和趙宇恒認為權力是一種制度安排，且還是公司治理結構中的重要組成部分。所以，我們完全有理由推測，管理層權力對公司盈余價值相關性有一定的影響。首先，管理層權力過大會影響到上市公司未來的經營活動，如果嚴重的話，會使公司陷入財務困境，甚至走到退市的邊緣。在這種情況下，上市公司盈利的持續性必將受到影響，當預期的盈利持續性較低時，投資者對公司的會計盈余數據認可度低，對公司未來的盈利能力信任程度下降，因而公司股票的市場反應會變得消極，盈余信息的信息含量也因此降低，這樣，會計盈余的價值相關性也就更低。其次，隨著管理層權力的增大，其對公司戰略決策的影響力也相應增大[2]，當其增至一定程度時，管理層很可能會逾越治理層對公司的經營進行管理與掌控，極端時甚至還會形成一人當權的情況，使得決策程序從群體決策向個人決策發生轉移，決策的穩健性因此受損。在這種不完善的決策機制下，公司未來期望報酬的風險增大。對于厭惡風險的投資者來說，它所能帶來的價值是非常不確定的，因而市場的回報及會計盈余的價值相關性也相應降低[14]。再次，管理層具有理性經濟人的特征，他們和股東都在追求自身利益最大化，在這一過程中，雙方目標的不一致導致管理層有采取機會主義行為的動機，內部公司治理弱化和外部制度約束缺乏以及信息的不對稱又為管理層的機會主義行為提供了空間，管理層因此很可能為追求自身利益最大化而對公司進行各種掠奪行為，比如更多的在職消費。會計信息作為一種監督機制能通過數字反映出管理層的各種不軌行為。這時，為了應對這種監督機制，管理層很可能且完全有能力進行會計信息操縱，按照有利于自己的方式或(和)時機披露會計信息，且有選擇性地披露有利于自己的內容，從而使得公司披露的會計信息質量低下。正如Barth[12]所說的那樣，會計數字如果與權益市場價值具有可預測的關系，那么會計數字就具有價值相關性，如果可預測關系越強，那么會計盈余價值相關性就越強。劣質的會計信息顯然不具備或者些許具備權益市場價值的預測能力，這樣，盈余價值相關性就會降低。基于上述分析，我們提出本文的第一個假設。

H1:在其他條件相同情況下，管理層權力越大，盈余價值相關性越弱。

DeAngelo 認為，審計有提高會計盈余價值相關性的作用，即高質量的審計可以帶來更高的會計盈余價值相關性。曾亞敏和張俊生認為投資者對“四大”高質量的審計給予了積極的認可，類似地，葉康濤和成穎利也認為“四大”高質量的審計能夠提高公允價值計量信息的價值相關性。事實上，高質量的審計除了能直接提高盈余價值相關性外，還可以通過影響公司管理層的行為，從而間接地提高盈余價值相關性。比如，當管理層欲想運用自己手中的權力施行機會主義行為時，審計質量高的會計師事務所就更有可能在審計過程中發現此類問題，同樣也更可能出于對自身聲譽的考慮而對此類行為提出各種質疑，甚至還有可能因此出具非標意見的審計報告。如此一來，委托人或投資者就會覺察管理層在運用自己的權力施行機會主義行為，從而采取一定的監督措施來抑制管理層權力，甚至將其解聘。鑒于此，管理層為了自保，也更有可能在高質量的審計面前減少甚至不再施行此類機會主義行為。可見，高質量的審計對管理層運用其權力施行機會主義行為具有一定的威懾性，從而間接地影響或減輕管理層權力對盈余價值相關性的負向作用。據此，我們提出本文的第二假設。

H2:在其他條件相同情況下，高質量的審計能在一定程度上削弱管理層權力和盈余價值相關性的負向關系。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文以2007 至2013 年我國A 股市場上的上市公司作為初始研究樣本，并按以下標準進行篩選:(1)剔除了金融業企業;(2)剔除了數據缺失的樣本;(3)為了消除極端值的影響，對主要的連續變量，我們將處于0～2%和98%～100%之間的樣本進行了winsorize 處理。最終，得到的樣本是5558 個。本文的管理者權力數據來自國泰安數據庫，盈余價值相關性的計算數據來自RESSET 金融研究數據庫，控制變量來自CCER 數據庫。

(二)檢驗模型和變量定義

本文借鑒蘇黎新等的經驗，用超額回報模型考察管理層權力與盈余價值相關性的關系，為了增加結果的穩健性，再用價格模型做穩健性測試，具體檢驗模型如下:

在模型(1)中，CARit為公司i 從t 年的5 月到t+1年4 月共12 個月的累計異常回報率，它的計算方法是:CARit=Σ(Rit+Rmt)，其中，Rit為個股每月的回報率并且考慮了分紅因素，Rmt為每月市價的加權回報率并且考慮了分紅因素。NIit是i 公司在t 年度用當年5 月的第一個交易日開盤價進行平減計算的每股收益。在模型(2)中，Pit是公司i 在t 年的后一年4 月份最后交易日的收盤價，EPSit為當年每股收益，CPSit為當年CEO 薪酬占排名前三的高管薪酬總額的比例，表示公司i 第t 年的管理層權力的大小。借鑒已有研究經驗，本文分別用是否是國際“四大”和是否具有行業專門化作為高質量審計的替代變量，且把在某年度某一特定行業具有最大行業市場份額(該事務所在該行業所審計的客戶資產或審計費用占該行業全部客戶資產或審計費用總和的比例)的事務所，界定為該行業的行業專門化事務所。

在本文研究過程中，我們借鑒了Dhaliwal，Lev 和Thiagarajan，以及陳俊和陳漢文 等的研究經驗，控制了資產負債率、公司規模、營業利潤除以凈利潤的絕對值、β 系數、主營業務收入增長率、第一大股東持股比例、是否設立審計委員會、是否發生總經理變更、兩職合一和資產周轉率等因素。

四、實證分析

(一)描述性統計

表1 為主要變量的描述性統計結果。累計異常回報率(CARit)的均值為-0.014，標準差是0.296，中位數是-0.047，平減后的每股收益(NIit)的平均值是0.02，標準差是0.03，中位數是0.02。上述變量的中位數和平均值相等或相差很小，這表明研究樣本有較好的代表性，不存在嚴重的選擇偏差。

(二)回歸分析

表1 變量的描述性統計

表2 提供的是回歸結果。結果顯示，在全樣本中，平減后的每股收益(NIit)的系數是11.247，t 值是5.4，它和管理層權力(CPSit)的交乘項系數是-1.202，t 值為-2.88，這說明每股收益(NIit)與累計異常回報率(CARit)在1%的水平下顯著正相關，交乘項和累計異常回報率(CARit)在1%的水平下顯著負相關。這表明，隨著CPSit的增大，NIit和CARit的正向關系減弱，即隨著管理層權力的增大，盈余價值相關性減弱，這說明管理層權力很可能會影響公司的經營或者增加管理層機會主義動機，這一結果與我們的假說一相一致。

在“非四大”審計的上市公司這一組，平減后的每股收益(NIit)的系數是10.729，t 值為4.78，它與管理層權力(CPSit)的交乘項系數是-1.012，t 值為-2.29，這一結果與全樣本基本一致。然而，在“四大”審計的上市公司這一組，平減后的每股收益(NIit)和管理層權力(CPSit)的交乘項系數是-1.715，而t 值僅為-1.18，這說明管理層權力和盈余價值相關性之間存在負相關關系，但并不顯著。通過對比“非四大”和“四大”審計的公司分組樣本可以看出，平減后的每股收益(NIit)和管理層權力(CPSit)的交乘項系數在“非四大”審計的這組要顯著高于另一組，這說明管理層權力越大盈余價值相關性越弱，這種關系主要體現在“非四大”審計的上市公司中，是否國際“四大”確實影響著管理層權力對盈余價值相關性的負向關系，“四大”的高質量審計在一定程度上可以制衡管理層權力對公司治理的不利影響。在不具有行業專門化的樣本組中，平減后的每股收益(NIit)和管理層權力(CPSit)交乘項系數是-1.288，t 值是-2.95，在1%的水平上顯著負相關，說明隨著管理層權力的增大，盈余價值相關性越弱，這與全樣本的結果基本一致。而在具有行業專門化的樣本組中，交乘項系數為-0.84，t 值為-0.57，系數不顯著，這說明具有行業專門化的事務所確實能削弱管理層權力對盈余價值相關性的負向影響。是否“四大”和是否具有行業專門化的結果，充分說明了高質量的審計會顯著削弱管理層權力與盈余價值相關性的關系，假設二得到驗證。

(三)穩健性測試

為了增強本文結論的可靠性，防止單一指標的衡量偏誤，我們進行了以下穩健性檢驗:(1)采用其他指標來衡量管理層權力;(2)采用不同的盈余價值相關性模型;(3)改變高質量審計的衡量。結果基本與前文一致，但因篇幅所限，檢驗結果留表待查。

表2 回歸結果

五、研究結論與政策建議

本文運用滬深上市公司2007 年到2013 年的非平衡面板數據為樣本，利用超額回報模型考察了管理層權力對公司盈余價值相關性的影響以及在不同審計質量下兩者關系的差別。實證研究發現，管理層權力越大，盈余價值相關性越弱，并且高質量的審計能抑制管理層權力對盈余價值相關性的負面影響。

本文的政策意義在于:一方面，管理層權力會降低企業盈余價值相關性，因此合理削弱管理層權力，完善監督機制是必由之路;另一方面，高質量的審計能抑制管理層權力對盈余價值相關性的負面影響，所以應該充分發揮審計師事務所的監督作用，選擇高質量的事務所審計來規范企業行為，以削弱管理層權力給公司帶來的不利影響。

[1]Bebchuk，L.A.，Fried，J.M.Executive Compensation as an Agency Problem.Journal of Eonomic Perspectives，2003，(3).

[2]Conyon，M.J.Corporate Governance and Executive Compensation.International Journal of Industrial Organization，1997，(4).

[3]Core，J.E.，Holthausen，R.W.，Larcker，D.F.Corporate Governance，Chief Executive Officer Compensation，and Firm Performance.Journal of Financial Economics，1999，(3).

[4]Carter，M.E.，Lynch，L.J.An Examination of Executive Stock Option Repricing.Journal of Financial Economics，2001，(2).

[5]方軍雄.高管權力與企業薪酬變動的非對稱性[J].經濟研究，2011，(4).

[6]Fahlenbrach，R.Shareholder Rights，Boards，and CEO Compensation.Review of Finance，2009，(1).

[7]Adams，R.B.，Almeida，H.，Ferreira，D.Powerful CEOs and Their Impact on Corporate Performance.Review of Financial Studies，2005，(4).

[8]Cheng，S.Board size and the Variability of Corporate Performance.Journal of Financial Economics，2008，(1).

[9]權小鋒，吳世農，文芳.管理層權力、私有收益與薪酬操縱——來自中國國有上市企業的實證證據[J].經濟研究，2010，(11).

[10]盧銳，魏明海，黎文靖.管理層權力、在職消費與產權效率[J].南開管理評論，2008，(5).

[11]Amir，E.，Harris，T.S.，Venuti，E.K.A Comparison of the Value-relevance of US Versus Non-US GAAP Accounting Measures Using Form 20-F Reconciliations.Journal of Accounting Research，1993.

[12]Barth，M.E.，Beaver，W.H.，Landsman，W.R.The Relevance of the Value Relevance Literature for Financial Accounting Standard Setting:another View.Journal of Accounting and Economics，2001，(1).

[13]Lambert，R.A.，Leuz，C.，Verrecchia，R.E.Information Asymmetry，Information Precision，and the Cost of Capital.Review of Finance，2012，(1).

[14]Easton，P.D.，Zmijewski，M.E.Cross-sectional Variation in the Stock Market Response to Accounting Earnings Announcements.Journal of Accounting and Economics，1989，(2).