融資約束、FDI流入對產業增長影響的實證分析——以浙江省為例①

謝喬昕，張 宇

（1.浙江工業大學 之江學院，杭州 310000；2.浙江工業大學 跨國投資研究中心，杭州 310000；3.浙江工商大學 杭州商學院，杭州 310000）

產業增長是經濟研究的最核心問題之一，持續高速的產業增長是一國產業結構調整升級、國民收入持續提高的根本。在探尋產業增長的決定因素時，融資因素不容忽視。然而，中國金融市場的發展相對滯后，企業往往面臨較高的融資約束水平，融資約束成為阻礙中國產業增長的重要障礙［1］。隨著中國經濟開放程度的不斷加深，大量FDI（foreign direct investment）不斷流入中國市場。部分學者注意到，除了資源稟賦、經濟集聚等因素外，金融市場扭曲是吸引FDI快速流入的重要原因［2］。Huang認為，融資約束的存在、產權保護力度的欠缺，使得私營企業更愿意通過與外資建立伙伴關系逾越自身發展的障礙［1］。

1 文獻綜述

學者們對融資約束與產業增長的關系有爭議。Demirguc-Kunt和Maksimovic認為，企業的融資約束對企業增長具有限制作用，融資約束水平較低的企業往往具有較高的增長速度［3］。在理論分析的基礎上，Demirguc-Kunt和Maksimovic利用30 個國家上市公司的數據進行經驗分析，發現企業的外部融資便利程度對企業增長具有顯著的促進作用。Rajan和Zingales也注意到融資因素對行業發展的影響，他們利用41個國家的樣本數據對融資約束程度與產業增長的關系進行了考察，發現融資約束對產業增長具有顯著的負向效應，即融資約束水平較低的行業具有較快的增長速度［4］。貴斌威、徐光東和陳宇峰基于中國省際面板數據進行研究，結果表明，與其他行業相比，融資依賴度較高的行業從金融發展中獲得的收益更多，從而從側面驗證了融資約束對產業增長的限制作用［5］。Cetorelli和Gambera以及Claessens和Laeven 從銀行業發展對融資依賴型行業增長影響的角度考察了融資約束與產業增長的關系，發現融資約束對產業增長的影響并不顯著［6-7］。

目前研究FDI流入的融資效應的文獻相對較少。Huang較早以中國企業為對象進行研究，結果表明信貸約束程度較高的企業傾向于與外資合作以緩解自身的融資約束［1］。Guariglia和Poncet基于中國省際面板數據的經驗研究對Huang的觀點構成支持［8］。Hericourt和Poncet也得到了類似結論，即FDI流入有助于緩解企業融資約束，從而促進企業增長［9］。國內學者冼國明和崔喜君從產品市場和金融市場兩個方面討論了FDI對中國民營企業融資約束的緩解效應，發現FDI在產品市場中緩解了民營企業的融資約束，而在金融市場中對民營企業的融資活動具有一定的擠出效應［10］。羅長遠和陳琳從產業關聯的角度入手，提出FDI通過發揮金融信號功能引導信貸資源流向，最終通過發揮己場效應、水平效應和垂直效應緩解了內資企業的融資約束［11］。

盡管大量文獻圍繞融資約束、FDI與產業增長的相互關系展開討論，但是從融資視角考察FDI流入對產業增長影響的文獻較為匱乏。同時，已有研究通常基于國家或省際面板數據，缺乏對具體省份的FDI流入效應的考察，忽視了不同地區FDI的異質性對其經濟效應的影響。本文以浙江省為研究對象，利用2008—2012年浙江省融資約束、FDI流入和產業增長的數據，從FDI對企業融資約束的影響路徑出發，對浙江省的融資約束和FDI流入對其產業增長的影響及其交叉效應進行實證檢驗。之所以以浙江省為研究對象，主要基于以下考慮：第一，在中國現行的金融體系下，與其他企業相比，民營中小企業更易受到融資約束的困擾，而浙江省是中國民營經濟大省、中小企業大省，也是開放型經濟大省，因此融資因素對浙江省產業增長的阻礙尤為突出；第二，浙江省是開放型經濟大省，浙江省的FDI流入規模長期居全國前列，大量FDI的流入能否緩解浙江省企業的融資約束進而促進產業增長，是一個具有重要研究價值的問題——研究結果具有理論意義和現實意義。

2 理論分析框架

本文參考Fisman和Love的思路［12］，構造如下模型：

假定生產函數為Y=AK，記當期產出為Y0、下一期潛在產出為Y＊，據此潛在增長率g＊=（Y＊-Y0）/Y0。為實現潛在增長率，企業的融資需求為I＊=K＊-K0=g＊K0，其中K表示資本存量。

企業可通過利潤留存獲取部分資金。設企業利潤為π、企業資產利潤率為θ=V/K。假定企業當期利潤全部留存，則企業的外部融資需求為E＊=I＊-π=（g＊-θ）K0。依照Rajan和Zingales的定義，企業外部融資依賴度（dep）是指企業資本支出中無法通過自有資金籌集的部分，即

Rajan和Zingales認為，由于金融市場具有不完善性，因此企業無法獲得所需的外部資金。假定企業實際獲得的外部融資額為E，則企業融資約束為λ=E/E＊。λ越大，說明企業外部融資需求的滿足程度越高，企業面臨的融資約束水平越低。

在考慮融資約束的情況下，企業實際能夠取得的投資資金為I=π+E，企業實際增長率為

由式（2）可知，企業實際增長速度主要受潛在增長速度、外部融資依賴度和融資約束水平的影響。外部融資依賴度較高行業企業的增長更易受到融資約束因素的制約。

在上述基礎上，本文圍繞融資約束的影響因素展開討論。鑒于中國的金融體系以間接融資為主，假定企業所需的外部投資額由銀行信貸滿足。假定企業投資一個項目的外部融資需求為I、項目成功時獲得的收益為R。依據金融契約，金融機構為企業項目投資提供的資金額為D、在項目成功時獲得的比例為ρ。金融機構在信貸過程中主要面臨兩種風險——項目失敗和項目成功但企業違約。當出現這兩種情況時，金融機構可通過變現抵押品彌補損失。假設金融契約成功履行的可能性為p、投資品變現率為δ，則金融機構的預期利潤（不考慮折現）為V=p×ρR+（1-p）·［δI-D］。在競爭性市場的假設下，市場均衡時金融機構的預期利潤為0。因此，金融機構愿意提供的融資額為D=［p/（1-p）］×ρR+δI，企業面臨的融資約束水平為

其中，r=R/I，表示項目成功時的投資報酬率。由式（3）可知，企業的融資約束水平與金融契約履約率p、企業抵押資產變現率δ有關。利用式（3）對p和δ求一階導，可知融資約束水平與兩者之間均存在正相關關系。這說明：金融契約履約率、企業抵押資產變現率的提高有助于緩解企業面臨的融資約束。

綜合式（2）和式（3），可得：

式（4）說明：行業外部融資依賴度越高，行業增長率受到的限制作用越明顯。式（5）和式（6）的經濟含義是：金融契約履約率和企業抵押資產變現率的提高對高融資依賴度行業增長率提升的促進作用更為明顯。一般而言，金融契約履約率p與金融機構甄別能力和金融合約擔保情況有關，而企業抵押資產變現率δ主要受企業固定資產比例、企業規模等因素的影響。

在此基礎上，本文對FDI通過影響產業內企業的融資約束進而推動產業增長的作用機理做如下探討：

首先，FDI通過影響行業內企業的盈利能力、改變其內源融資能力而對產業增長產生影響。盈利能力是企業內源融資能力的決定因素。由式（4）可知，內源融資能力的改變能夠影響產業內企業的外部融資依賴度，從而對產業增長產生作用。FDI流入對東道國企業盈利能力的影響主要通過生產率外溢和競爭效應兩種路徑實現。一方面，FDI的流入會帶來先進的管理經驗、技術等生產要素的輸入，從而推動本土企業生產率的提高；另一方面，FDI會與本土企業形成競爭，從而造成行業內企業盈利水平的下降。

其次，FDI通過獲得政府的隱性擔保支持而增強地區金融機構的信貸意愿、推動產業增長。地方政府為了吸引FDI流入，可能采取為FDI提供隱性擔保等方式為外資企業提供融資便利。FDI與本土企業合資，有助于提高企業信譽度，從而降低相關企業的金融契約違約率、增強金融機構的信貸意愿，進而降低行業內企業的融資約束水平。由式（5）可知，金融契約履約率的提高有助于產業增長的實現。

最后，FDI通過提供設備、技術等增強了行業內企業的資產有形性，緩解了企業信貸融資約束，推動了產業增長。張軍和郭為發現，FDI在與本土企業合資往往會增加內資企業的實物資產存量，從而使本土企業更易獲得抵押貸款［13］。另外，FDI提供的先進技術能夠通過與有形資產結合來促進企業自動化的提升，從而提高企業的資產有形性。式（6）表明，資產有形性的提升對產業增長具有積極的促進作用。

3 實證分析

3.1 模型、數據與指標

本文參照Rajan和Zingales的研究思路，將融資約束、FDI作為解釋變量納入方程，并在模型中引入期初浙江省各行業產值在該省工業總產值中所占份額來控制行業增長的收斂效應。為考察FDI的融資效應及FDI對產業增長的影響路徑，在方程中分別引入FDI與融資約束的交叉項以及FDI與企業內源融資能力、資產有形性和金融機構信貸意愿的交叉項。計量模型如下：

其中：gi；t表示第t年浙江省i行業的增長速度；FDIi；t表示第t年浙江省i行業的外商直接投資流入規模；FCi；t表示第t年浙江省i行業的融資約束水平，考慮到中國間接融資為主的融資結構現狀，用資產負債率測度①資產負債率高，說明企業對銀行信貸資金的依賴度較高，企業更易受到銀行信貸行為的制約。同時，高資產負債率企業往往具有較高的財務風險，銀行出于風險考慮可能會拒絕其信貸申請。；ROEi；t表示第t年浙江省i行業企業的內源融資能力，用毛利率指標反映；Morti；t表示第t年浙江省i行業企業的資產有形性，用期末浙江省i行業固定資產凈額占全省資產總額的比例測度；FDt表示第t年浙江省金融機構的信貸意愿，用銀行貸存比反映，該比例越高說明存款利用率越高、金融機構的信貸意愿越強；Sharei；t表示第t年期初i行業產值占全省工業總產值比重；Industryi表示行業虛擬變量。

本文使用浙江省行業數據對模型進行回歸。考慮到數據可得性和統計口徑一致，將實證檢驗的時間區間設為2008—2012年，樣本行業共9個。由于《浙江統計年鑒》中外商直接投資數據只有電力、熱力、水與燃氣的生產供應行業的合計數，因此將這三個行業數據進行合并處理。

3.2 融資約束和FDI流入對產業增長的影響效應

本部分研究分兩個層面進行：首先，利用包括外資企業在內的全行業企業樣本數據進行研究，獲得綜合檢驗結果；然后，鑒于行業特征對融資約束有影響，按勞動-資本密度對樣本行業進行分組討論，以分析FDI融資效應的行業差異。為解決可能存在的內生性問題，筆者引入滯后項作為模型的工具變量并利用GMM（generalized method of moment）方法進行估計，估計結果見表中的第（3）列和第（4）列。回歸結果表明，多數解釋變量系數的t統計值明顯提高。Hansen-Sargan檢驗結果表明，不能拒絕工具變量具有外生性的原假設。

從表1所示的回歸結果可發現：融資約束對產業增長的影響系數顯著為負，從而驗證了式（4），即外部融資依賴度越高，則產業增長速度越低；FDI對產業增長的影響系數顯著為正，從直接效應看，FDI對產業增長具有顯著的正向推動作用；融資約束與FDI的交互項的系數顯著為負，考慮到融資約束對產業增長的抑制作用，該結果表明FDI對低融資約束行業的增長具有更大的促進效應。這說明：FDI通過發揮融資效應加劇了行業融資約束，對產業增長產生限制作用。

表1 融資約束和FDI流入對產業增長影響的回歸結果

就具體的作用機制而言，由方程的估計結果可知：FDI與企業內源融資能力的交叉項的系數顯著為負，說明FDI削弱了行業內企業的內源融資能力，對產業增長具有約束作用；FDI與資產有形性的交叉項的系數顯著為正，說明FDI通過提高行業內企業的固定資產占比促進了產業增長；FDI與金融機構信貸意愿的交叉項的系數顯著為正，說明FDI通過增強金融機構的信貸意愿而對產業增長產生正向推動作用。

導致FDI的融資效應對產業增長產生負向影響的原因在于：雖然FDI通過帶來先進的技術和設備而提高了行業內企業的資產有形性，同時政府為引進FDI而提供的隱性擔保以及對金融機構信貸行為的干預使得FDI流入增強了金融機構的信貸意愿，進而資產有形性和金融機構信貸意愿的增強緩解了行業內企業的融資約束，從而對產業增長產生了一定的促進作用［14］，但是，FDI進入也對本土企業形成競爭，惡化了行業內企業的盈利狀況。從浙江省FDI流入的行業分布來看，紡織業、通用設備制造業、通信設備制造業、化學原料制品制造業是FDI流入的主要行業。其中，紡織業為勞動密集型行業，其他3個行業均屬于資本密集型行業。孫靈燕和崔喜君通過研究FDI經濟增長效應的行業差異發現，FDI對勞動密集型行業的技術進步、生產率提升的促進作用顯著弱于其他行業［15］。因此，FDI流入對紡織業生產率提升的促進作用較為有限，FDI流入更多地產生了競爭效應，削弱了行業企業的盈利能力。FDI在通用設備制造業等資本密集型行業的生產率溢出效應受到限制，這可能是由專利技術保護以及本土企業學習能力不足等因素所致。

3.3 基于所有制視角的進一步檢驗

鑒于中國現有的金融體系對不同所有制企業的融資約束具有影響，民營企業更依賴利用一些非正規制度緩解自身的融資約束。Huang發現，民營企業傾向于與外資合作以緩解其自身的融資約束。鑒于此，本文分別檢驗FDI流入對行業內國有企業和民營企業的工業總產值增長率的影響，以細致地考察融資約束和FDI流入對產業增長的影響機制，具體的回歸結果見表2。

表2 融資約束、FDI流入與產業增長關系的回歸結果——基于所有制的視角

由表2可知：融資約束對行業內國有企業工業總產值增長的影響效應不顯著，而對行業內民營企業工業總產值的增長具有顯著的抑制作用——這與目前中國轉軌期金融體制的特征相吻合；從FDI流入的系數來看，FDI流入對行業內國有企業和民營企業的工業總產值的增長均具有正向推動作用，但對行業內民營企業工業總產值增長的影響系數未能通過顯著水平檢驗；政府對金融體系的干預使得浙江省國有企業的貸款行為受其債務負擔的影響較小，因此資產負債率對國有企業增長的約束作用弱于民營企業；從FDI流入與融資約束的交叉項的系數來看，FDI對高融資約束行業國有企業工業總產值的增長具有負向影響但并不顯著，對高融資約束行業民營企業工業總產值的增長具有顯著的抑制作用。與Huang、Hericourt和Poncet等的研究結論不同，本文的研究結果顯示，FDI流入并未幫助浙江省的民營企業規避融資障礙，反而通過發揮融資效應對行業內民營企業工業總產值的增長產生阻礙作用。

從作用機理來看，不論國有企業樣本組還是民營企業樣本組，FDI流入與企業內源融資能力的交叉項的系數均為負值，即FDI通過產品市場作用路徑對本土企業的內源融資能力造成損害。其中，國有企業的經營體制僵化等，使得FDI通過產品市場作用路徑對其內源融資能力的損害更為明顯。不論國有企業樣本組還是民營企業樣本組，FDI與資產有形性的交叉項的系數均為正值，且民營企業樣本組的該系數更高。這說明：FDI流入能夠有效增加行業內本土企業的實物存量，從而增強了其抵押貸款的能力，對行業增長產生了積極影響。國有企業樣本組的FDI與金融機構信貸意愿交叉項的系數顯著為正，而民營企業樣本組的該系數顯著為負。結合表1的回歸結果進行分析可知：盡管FDI流入增強了金融機構的信貸意愿，但是信貸意愿提高帶來的貸款增量更多地被外資企業和國有企業占有，未能有效流入民營企業。中國現有的金融體制存在“所有制歧視”，國有企業在因外資競爭而出現效益下降時，往往傾向于借助政府干預獲取信貸資源的支持。考慮到外資融資本土化趨勢，在信貸資源一定的情況下，國有企業和FDI對民營企業的信貸活動具有擠出效應。因此，FDI的融資效應對國有企業工業總產值增長的負向效應主要是通過產品市場作用路徑實現的，而對民營企業工業總產值增長的影響是通過產品市場和金融市場兩方面作用路徑實現的。

4 結論及政策建議

本文從理論上闡述了融資約束和FDI流入對產業增長的作用機制，然后利用2008—2012年浙江省9個制造業的數據，對浙江省的融資約束和FDI對產業增長的影響效應及其交互作用進行了考察，并對FDI的融資效應對行業內國有企業和民營企業工業總產值增長的作用效應及路徑進行了分組檢驗。

本文的主要研究結論如下：融資約束對產業增長具有顯著的制約作用；FDI通過發揮融資效應對產業增長產生負向作用；從具體的作用機制看，FDI通過提高行業內企業的資產有形性來增強金融機構的信貸意愿，從而降低了行業內企業的融資約束水平，通過發揮競爭效應削弱了行業內企業的內源融資能力；FDI對行業內國有企業和民營企業工業總產值的增長均具有限制效應，對國有企業增長的影響效應主要通過產品市場作用路徑實現，而對民營企業的影響效應是通過產品市場和金融市場兩條作用路徑傳導的。

本文的研究結論對于浙江省緩解企業融資約束、完善引資政策、推動產業持續快速增長具有重要的政策含義。首先，融資約束對產業增長具有顯著的限制作用，意味著合理配置金融資源、緩解產業內企業的融資約束能積極推動產業增長，因此有必要加快金融市場化進程、減少政府對信貸資源的干預，避免政府的隱性擔保對信貸市場的干擾。其次，辨證看待FDI流入的融資效應，趨利避害，避免FDI流入的競爭效應對行業內企業內源融資能力的削弱，將引資行業由勞動密集型行業轉向技術密集型行業，充分發揮FDI在提高資產有形性等方面的積極效應。

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