外資銀行進入模式選擇——考慮退出期權

陳旭東，曾 勇

（電子科技大學 經濟與管理學院，成都 610054）

1 研究背景與文獻綜述

21世紀初，隨著中國銀行業改革的加速，引進外資銀行成為中國銀行業改革和對外開放的重要一環。2003年和2006 年相繼出臺的《境外金融機構投資入股中資金融機構管理辦法》（以下簡稱為《辦法》）和《外資銀行管理條例》為外資銀行進入中國提供了多種可選模式。陳衛東、宗良和張兆杰［1］和朱盈盈、曾勇和李平等［2］發現，外資銀行可以采取以少數股權參股中資銀行或獨立發展兩種模式進入中國市場。截至2013年底，共有43家外資銀行在中國建立了法人銀行（獨立發展），26家外資銀行先后以戰略投資者的身份與中資銀行展開股權合作。

以往關于外資銀行進入新興市場國家模式選擇的主流研究多是考慮本土化并購和獨立發展兩種進入模式，而這兩種進入模式的具體選擇又依賴于外資銀行對自身核心競爭力與本土化信息劣勢的權衡。Tassel和Vishwasrao［3］以及Lehner［4］指出，外資銀行選擇本土化并購模式的根本原因是為了彌補自身的本土信息劣勢；Claeys和Hainz［5-6］也認為，只有當外資銀行的甄別技術優勢足以彌補其本土信息劣勢時，外資銀行才會選擇獨立發展的進入模式。然而，就中國市場而言，政策限制使得外資銀行選擇本土化并購的進入模式并不現實。根據《辦法》，單家外資銀行持有中資銀行股權的比例不得超過20%。在這種限制下，外資銀行主要是采取持有少數股權和獨立發展兩種模式進入中國市場。彭維剛［7］從風險承擔的角度對比了參股本土企業和獨立發展的優劣。從已有文獻來看，目前有關外資銀行進入中國市場的模式選擇的研究還較少。Li、Zeng和Zhang［8］以及陳旭東和曾勇［9］分別考慮了市場區域特征和未來允許銀行間并購政策出臺的可能性對外資銀行進入模式的影響。徐振業、曾勇和鄧光軍［10］從網點角度分析了外資銀行進入對中資銀行的影響。然而，這些研究都沒有考慮到外資銀行在未來存在退出的可能性。王華紅［11］指出，外資銀行參股中資銀行可以較好地熟悉中國的制度環境和企業特征，從而能較好地規避風險，并且能夠在市場變差時更易退出。項衛星和李珺［12］的研究表明，包括3家大型國有商業銀行（中國銀行、中國建設銀行、中國工商銀行）和中型股份制銀行（招商銀行、中國民生銀行等）在內的多家主要中資銀行的外資戰略投資者都先后撤資退出中國市場。雖然外資銀行退出的原因各有不同，但是這至少說明了未來可能退出是外資銀行選擇進入模式時面臨的一個重要決策。Dixit［13］和Nicoleta［14］分析了企業的進入與退出決策與各種成本關系。劉彬、曾勇和李強等［15］分析了市場不確定性和允許銀行間相互并購政策出臺的不確定性對采取股權合作模式的外資銀行的并購與退出決策的影響。其結果表明，市場不確定性越大、政策出臺可能性越高，外資銀行退出的可能性降低，外資銀行越愿意維持股權合作。然而，上述研究并未考慮退出期權（exit option）價值對外資銀行進入模式選擇的影響。

顯然，對于外資銀行而言，所選擇的進入模式不同，其退出靈活性也不同，在未來退出時所獲得的價值也不同。直觀地說：外資銀行未來退出的靈活性為之提供了一個退出期權，而這個退出期權對于不同的外資銀行進入模式具有不同的價值。鑒于此，本文在構建銀行信貸競爭模型的基礎上，利用實物期權方法刻畫外資銀行未來退出市場的靈活性對其退出期權價值的影響，并考察外部市場環境、中資銀行本土化優勢以及外資銀行經營效率等對該退出期權價值的影響，進而分析外資銀行進入模式選擇問題。

2 銀行信貸競爭

首先考慮兩家銀行的信貸競爭。假設銀行1和銀行2分別位于長度為l的市場的兩端，客戶均勻分布在市場中（如圖1）。

圖1 兩銀行信貸競爭示意圖

市場中有高風險和低風險的兩類企業，所占比例分別為1-v和v。企業了解自己的風險類型，銀行不能區分企業的風險類型。企業需要花費1單位資金去投資項目，假設企業所需資金全部來自銀行融資。高風險企業的投資失敗概率為qH，低風險企業的投資失敗概率為qL，且qH＞qL。企業投資成功時的收益為X、失敗時的收益為0。低風險企業值得貸款、高風險企業不值得貸款，即（1-qH）X＜ρi和（1-qL）X＞ρi。其中，ρi（i=1，2）為銀行i發放1單位貸款需要支付的信貸成本。

由于不知道貸款企業的風險類型，因此銀行要求企業提供價值為C的抵押品。當企業投資成功時，企業向銀行支付本息R；當企業投資失敗時，銀行按照合同得到客戶抵押品并將之變現得到價值β C（0＜β＜1），β的大小體現了銀行處理抵押品能力的高低。根據Sengupta［16-17］的研究結果可知，β與市場法制健全程度、銀行對市場了解程度有關。假設兩家銀行的抵押品處理能力分別為β1 和β2。當銀行i向風險類型為k的客戶提供的貸款合同為時，銀行和客戶的收益分別為和

貸款企業不僅要償還本息和提供抵押品，而且需要支付一定的交易成本。假設客戶到兩家銀行貸款的單位距離交易成本①單位距離交易成本表示客戶到銀行的方便程度。分別為w1和w2，當客戶與銀行1和銀行2的距離②距離表示銀行客戶的覆蓋范圍，即銀行的市場份額。分別為x和l-x時（見圖1），客戶到兩家銀行貸款需要支付的成本分別為w1x和w2（l-x）。

其中，Mi=（1-βi）qL（1-qH）/（qH-qL）。銀行1的市場份額為：

由式（3）和式（4）可知，銀行的均衡利潤與兩家銀行的交易成本w1和w2、兩家銀行的信貸成本ρ1和ρ2、兩家銀行的抵押品處理能力β1 和β2 以及兩家銀行間距離l等有關系。為后文表示方便，可將銀行1的均衡利潤記為π1=π（w1，w2，β1，β2，ρ1，ρ2，l）。

然后分析外資銀行進入前后的銀行信貸競爭問題。外資銀行E進入前，假設市場中有兩家中資銀行D和D-，其交易成本、信貸成本和抵押品處理能力分別為aD和aD-（a=w，β，ρ）。假設兩家中資銀行均勻分布在單位圓上，如圖2所示。

圖2 銀行信貸市場結構示意圖

此外，隨著市場環境的變化，本文假設信貸市場規模Y服從如下幾何布朗運動：

式（3）中：α表示信貸市場規模的漂移率，其經濟含義是信貸市場規模期望增長率；σ表示信貸市場的波動率；dz為標準的Winner過程增量。根據上文結論，外資銀行進入前，中資銀行D的利潤為πDY=2π（wD，wD-，βD，βD-，ρD，ρD-，1/2）Y。

外資銀行E的抵押品處理能力為βE。Clarke、Murrell和Whiting［18］以及Lin［19］的研究表明，由于中國法律制度不健全、執行力度不夠，且中資銀行相比外資銀行更適應這種不健全的制度——本土中資銀行擁有對本地市場、法律體系更為熟悉的信息優勢，因此外資銀行的抵押品處理能力相對不足，即βi＞βE。外資銀行的信貸成本為ρE。Berger、Hasan和Zhou［20］以及Ying［21］認為，相比中資銀行，外資銀行擁有較高的經營效率，因此其經營成本較低，即ρE＜ρi（i=D，D-）。

3 外資銀行進入模式選擇

3.1 不同進入模式的成本和利潤

外資銀行進入中國的模式有兩種——參股中資銀行和獨立發展。

首先分析外資銀行參股中資銀行時的經營效率和利潤。

記外資銀行的參股比例為ξ（0＜ξ≤20%）。相比中資銀行，外資銀行具有經營效率優勢。根據傅強、程峰和汪俊生［22］的研究，外資銀行參股中資銀行將會提升中資銀行的經營效率、降低其經營成本。不失一般性，本文假設ρDE 滿足式（4）：

外資銀行參股進入后的利潤為：

式（5）中，下標M表示外資銀行選擇以少數股權（minority equity）參股中資銀行模式進入中國銀行業。合資銀行的市場份額xM由式（2）給出。可將外資銀行進入前中資銀行的利潤表述為πDY，中資銀行的市場份額為xD。外資銀行參股進入時的成本為IM=ξPD+I（xDE-xD）2。其中，PD為外資銀行參股價格，ξPD為外資銀行支付的股權成本。假設PD=ξπDm/（r-α）（m為參數），m=Y表明外資銀行平價收購中資銀行股權，m＞Y表示外資銀行溢價收購中資銀行股權。I（xDE-xD）2表示外資銀行為擴展市場份額所需的成本，I為擴張單位市場份額所需的成本。

然后分析外資銀行選擇獨立發展模式進入中國銀行業時的經營效率和利潤。

此時，外資銀行進入后的信貸市場結構如圖3所示。外資銀行的經營成本為ρE、單位交易成本為wE、抵押品處理能力為βE。由式（1）可知，獨立發展的外資銀行的利潤為

其中，下標G表示外資銀行選擇獨立發展（greenfield）進入模式進入中國銀行業，此時外資銀行的市場份額為xE。外資銀行選擇獨立發展進入模式時的成本為IG=I（xE）2+I0。其中，I（xE）2為外資銀行擴展市場份額所需付出的成本，I0為外資銀行進入后進行員工培訓、搜尋信息等所需的固定成本。

圖3 外資銀行E 獨立發展時的信貸市場結構示意圖

經濟市場具有一定的波動性，當經濟下滑到一定程度時，進入中國的外資銀行會選擇退出。對于外資銀行而言，不同的進入模式帶來不同的退出期權價值，而不同的退出期權價值又會影響外資銀行最初的進入模式選擇。本文采用倒推方法分析市場環境等因素對外資銀行進入模式的影響，即首先構建外資銀行退出決策的實物期權模型，然后分析退出期權價值對外資銀行進入模式的影響。

3.2 外資銀行退出決策的實物期權模型

記k為外資銀行退出時要求的收益率，即外資銀行不進入中國而選擇其他投資方式所能獲得的收益率。隨著經濟市場的波動，當外資銀行的價值低于其機會成本對應的價值時，外資銀行會選擇退出。

根據Dixit和Pindyck［23］的研究，可得出擁有退出期權的外資銀行價值函數滿足如下Bellman 方程：

式（7）中：i=M、G，分別表示外資選擇參股中資銀行和獨立發展兩種進入模式；rVi（Y）dt表示dt時間內外資銀行的預期總回報表示dt時間內外資銀行的現金流，E［Vi（Y+dY）-Vi（Y）］表示dt時間內外資銀行的資本收益。采用標準的實物期權方法可得銀行的價值函數：

外資銀行選擇參股模式進入時的成本IM=ξπDm/（r-α）+I（xDE-xD）2。其中，ξπDm/（r-α）為外資銀行參股時支付的股權成本，I（xDE-xD）2為開拓市場支付的市場成本，選擇參股進入模式的外資銀行現金流為ξπDEY。外資銀行選擇獨立發展進入時的成本IG=I（xE）2+I0。其中，I（xE）2為外資銀行擴展市場份額所需付出的成本，I0為外資銀行進入所需的固定成本，選擇獨立發展進入模式的外資銀行現金流為

式（8）中，系數β1 和β2 是方程σ2β（β-1）/2+αβ-r=0的根，且β1 ＞1、β2 ＜0。根據價值匹配和平滑粘貼條件，退出臨界值和系數滿足：

由Y→∞時外資銀行的價值有限可知結合式（9）和式（10）可得：

擁有退出期權的外資銀行的價值函數即式（8）可改寫為

3.3 選擇不同進入模式的外資銀行價值

由于外資銀行選擇不同的進入模式需要花費不同的成本，因此，不失一般性，假設信貸市場規模的現值Y大于退出臨界值Y＊i（否則外資銀行不會選擇進入中國市場），可得外資銀行選擇不同進入模式時的價值函數，即

結合外資銀行的利潤函數、成本函數和式（14），可得外資銀行選擇不同進入模式時的價值函數，即

由式（15）可知，參股進入的外資銀行的價值由如下4個部分組成：ξπDEY/（r-α），為外資銀行參股后的現金流價值；ξπDm/（r-α），為外資銀行參股時需要支付的股權成本；I（xDE-xD）2，為外資銀行開拓市場而支付的市場成本；，為采取股權合作的外資銀行的退出期權價值。由式（16）可知，獨立發展進入的外資銀行的價值由如下4 個部分組成：，為獨立發展進入的外資銀行的現金流價值；I（xE）2，為外資銀行開拓市場而支付的市場成本；I0，為獨立發展進入時所需的固定成本；，為其退出期權價值，記選擇不同進入模式的外資銀行的退出期權價值總的來說，外資銀行的價值包括兩部分：退出期權價值；現金流價值與進入成本之差。

市場波動率、外資銀行的機會成本、外資銀行的經營效率水平、中資銀行的本土化優勢都會影響外資銀行的現金流價值、退出期權價值等，進而影響外資銀行對進入模式的選擇。筆者在下文通過數值分析直觀地展現市場環境、外資銀行的經營效率、本地銀行的本土化優勢水平和外資銀行退出收益率對外資銀行進入模式選擇的影響。

4 數值分析

基本參數的設置如下：結合長期以來中國短期國債的平均利率以及Dixit和Pindyck［23］關于實物期權投資模型的經典假設，設無風險利率r=6%、信貸市場規模漂移率α=0.03、市場波動率σ=0.2；采用Sengupta［16-17］關于抵押貸款模型的經典假設，設高、低風險客戶的投資失敗概率分別為qH=0.6和qL=0.4，投資成功的收益X=3，市場中低風險客戶比例v=0.7，中、外資銀行的抵押品處理能力分別為βD=βD-=0.9、βE=0.3，中、外資銀行的信貸成本分別為ρD=ρD-=1.2、ρE=1.1，中、外資銀行的交易成本wD=wD-=wE=0.2①中、外資銀行的交易成本不會影響本文的主要結論，文中所取的參數只是為了使結果更為明確，屬于合理取值。，市場規模Y=8，外資銀行擴展單位市場份額所需成本I=5。

4.1 市場不確定性對外資銀行進入模式的影響

圖4顯示了外資銀行的價值和退出臨界值隨市場波動率的變化而變化的情況。圖4中：VG、VM分別表示外資銀行選擇獨立發展和參股進入時的總價值表示外資銀行選擇獨立發展和參股進入時的退出期權價值。總價值與退出期權價值之差即外資銀行的現金流價值與成本之差。隨著市場波動率的增大，市場不確定性越大，無論是選擇參股進入還是獨立發展進入的外資銀行的退出期權價值均越大，且外資銀行選擇參股進入時的退出期權價值邊際增長率大于選擇獨立發展進入時的退出期權價值邊際增長率。換言之，隨著市場不確定性的增強，外資銀行選擇參股進入時的退出期權價值增幅大于選擇獨立發展進入時的退出期權價值增幅。同時，由圖4可知：隨著市場不確定性的增強，外資銀行參股的價值將大于其獨立發展的價值，此時外資銀行將選擇參股進入。直觀而言，市場波動幅度越大時市場風險越大，此時選擇獨立發展進入的外資銀行獨自承擔風險，而選擇參股進入的外資銀行和引資的本地銀行共同承擔風險，因此外資銀行在市場波動較大時更愿意與中資銀行進行股權合作。上述分析表明，良好的市場環境是外資銀行選擇獨立發展進入模式的重要因素。

圖4 市場波動率對外資銀行的價值和退出臨界值的影響

4.2 退出收益率對外資銀行進入決策的影響

圖5顯示了外資銀行的價值和退出臨界值隨退出收益率的變化而變化的情況。由圖5可知，外資銀行的退出收益率越大，無論參股進入和獨立發展進入的外資銀行的價值均越大、越易退出。同時，隨著外資銀行退出收益率的增加，外資銀行選擇參股進入時的退出期權價值邊際增長率大于選擇獨立發展進入時的退出期權價值邊際增長率，而外資銀行的現金流價值和進入成本不隨外資銀行退出收益率的變化而變化。于是，隨著外資銀行退出收益率的增加，外資銀行選擇參股進入時的價值將大于選擇獨立發展進入時的價值，即外資銀行將趨于與中資銀行展開股權合作。其直觀含義是：外資銀行的退出收益率越大，外資銀行的退出期權價值越大；相比獨立發展進入模式，選擇參股進入模式更易退出，因此外資銀行更愿意選擇與中資銀行進行股權合作。

圖5 退出收益率對外資銀行的價值和退出臨界值的影響

4.3 外資銀行的經營效率對其進入模式的影響

圖6顯示了外資銀行的價值和退出臨界值隨其經營效率的變化而變化的情況。由圖6可知，外資銀行的經營效率越高，無論參股進入還是獨立發展進入的外資銀行的價值均越大、越難退出。同時，隨著外資銀行經營效率的增加，無論是參股進入還是獨立發展進入的外資銀行的退出期權價值都越大，雖然外資銀行選擇獨立發展進入時的退出期權價值比選擇參股進入時的退出期權價值小，但是選擇獨立發展進入時的退出期權價值邊際增長率要高于選擇參股進入時的退出期權價值邊際增長率。另外，隨著外資銀行經營效率的提升，外資銀行選擇獨立發展進入時的現金流價值邊際增長率要高于選擇參股進入時的現金流價值邊際增長率。于是，隨著外資銀行經營效率的提升，外資銀行選擇獨立發展進入時的價值將大于選擇參股進入時的價值，即外資銀行趨于選擇獨立發展進入模式。其直觀含義是：外資銀行的經營效率越高，外資銀行的競爭力越強，外資銀行更愿意利用其經營效率優勢而獨立發展。

圖6 外資銀行的經營效率對其價值和退出臨界值的影響

4.4 外資銀行的抵押品處理能力對其進入模式的影響

圖7顯示了外資銀行的價值和退出臨界值隨其經營效率的變化而變化的情況。由圖7可知，隨著外資銀行抵押品處理能力的提升，外資銀行選擇獨立發展進入時的退出期權價值和現金流價值增幅較選擇參股進入時均大。因此，外資銀行的抵押品處理能力越高，外資銀行越愿意選擇獨立發展進入模式。其直觀含義是：外資銀行對中國法律體系的熟悉程度越高，中資銀行本土化的信息優勢越小，外資銀行更愿意選擇獨立發展進入模式。

圖7 外資銀行的抵押品處理能力對其價值和退出臨界值的影響

5 結語

本文分析了退出期權價值對外資銀行進入模式選擇的影響，得到以下主要結論：外部市場的不確定性較大、退出收益率較高都會使外資銀行在少數股權模式下的退出期權價值高于在獨立發展模式下的退出期權價值；外資銀行自身的經營效率較高、中資銀行的本土化優勢較小會使外資銀行在獨立發展模式下擁有更高的現金流價值，且隨著外資銀行經營效率的提升和中資銀行本土化優勢的下降，外資銀行選擇獨立發展時的退出期權價值邊際增長率要大于選擇參股進入時的退出期權價值邊際增長率。因此，考慮到退出期權價值對進入模式選擇的影響，當市場不確定性較大和外資銀行退出收益率較高時，外資銀行傾向于參股中資銀行；而當其自身經營效率較高和中資銀行本土化優勢較小時，外資銀行傾向于選擇獨立發展模式。

選擇參股進入模式的好處在于：一旦未來市場的形勢變壞，選擇參股進入模式的外資銀行更易退出市場。王華紅［11］指出，未來能夠較容易地退出是外資銀行選擇股權合作的原因之一。費倫蘇［24］更是指出，參股中國工商銀行的高盛集團在戰略合作的諒解備忘錄中就“高盛退出”達成相關協議。由此可見，未來退出期權價值較大是外資銀行選擇參股進入模式的重要原因。

本研究未考慮外資銀行進入后存在擴張（并購中資銀行）的可能性，下一步研究可分析外資銀行進入后存在擴張可能性時的進入模式選擇問題。

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