融資狂飆：誰的盛宴？

王豫剛

時(shí)隔3年之后，上證指數(shù)終于重新摸到了2500點(diǎn)：2014年11月11日，在全國(guó)人民熱火朝天地過“購(gòu)物狂歡節(jié)”之時(shí)，中國(guó)銀行一紙擔(dān)任港股通清算行的公告將自己送上了漲停板，此后上證指數(shù)一鼓作氣沖高到2508.62點(diǎn)。然而“二八”分化再現(xiàn)：創(chuàng)業(yè)板指數(shù)拒絕跟隨，一路下跌，到午后兩點(diǎn)左右一度跌幅超過4%，大小指數(shù)的“劈腿”走勢(shì)，在午后產(chǎn)生了向下共振，上證指數(shù)也開始掉頭向下。到當(dāng)時(shí)收盤止，上證指數(shù)翻綠收跌4點(diǎn)，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅則超過3.5%，滬深兩市總成交金額達(dá)5810億元，創(chuàng)下了中國(guó)證券市場(chǎng)的歷史新高。

這一幕似曾相識(shí)：2014年10月，在煤炭板塊的帶領(lǐng)下A股市場(chǎng)連續(xù)巨量成交，并在行情結(jié)束的11月初創(chuàng)下5195億元的當(dāng)時(shí)最高總成交金額紀(jì)錄。四年前的“雙11”，當(dāng)日的市場(chǎng)也是大小指數(shù)分道揚(yáng)鑣，隨后以大跌收?qǐng)觯且惶斓?186更是成為高點(diǎn)，上證指數(shù)在隨后2年半中跌去1300余點(diǎn)，屢創(chuàng)新低。而彼時(shí)之前的四個(gè)月中，上證指數(shù)自2319點(diǎn)起反彈了800多點(diǎn)。

回想四年前，市場(chǎng)情緒亢奮之時(shí)，牛市重來之聲不絕于耳；而或許今日之所見，又是“日光之下再無新事”。

牛市重來？

到《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》發(fā)稿時(shí)為止，10月29日以后的10個(gè)交易日中，兩市總成交金額僅有11月5日、6日低于4000億元人民幣。而僅僅4個(gè)多月前，市場(chǎng)還在感嘆市場(chǎng)波動(dòng)率創(chuàng)下歷史新低：6月27日的一份報(bào)道便指出，從2013年7月到2014年6月，上證指數(shù)最高點(diǎn)位2270點(diǎn)，最低點(diǎn)在1946點(diǎn)，波動(dòng)幅度不到17%，2014上半年的波動(dòng)幅度更是不到10%。其中2014年5、6兩個(gè)月，上證指數(shù)月振幅分別為3.45%、3.77%，如此窄幅波動(dòng)為歷史僅見——上證指數(shù)從未出現(xiàn)過連續(xù)兩個(gè)月振幅小于4%的情況。靜極思動(dòng)，此后從7月起，上證指數(shù)連漲4個(gè)月，走出了近500點(diǎn)的一波行情，漲幅近25%。

但饒有趣味的是，4月初國(guó)泰君安策略團(tuán)隊(duì)提出上證指數(shù)未來會(huì)有400點(diǎn)漲幅時(shí)，卻被輿論一邊倒地嘲笑為癡人說夢(mèng)。該份研報(bào)推出后受到同行的反駁，安信證券少有地針對(duì)其推出看法相反的研報(bào)。但國(guó)泰君安不為所動(dòng)，連續(xù)推出系列報(bào)告：4月10日，發(fā)布《400點(diǎn)大反彈系列之二：大反彈才剛開始》；4月11日，發(fā)布《400點(diǎn)大反彈系列之三：滬港互通是新催化劑》；4月14日，發(fā)布《400點(diǎn)大反彈之四：一觸即發(fā)》；4月16日，《400點(diǎn)大反彈之五：五朵金花正值綻放時(shí)節(jié)》；4月20日《400點(diǎn)大反彈之六：脫離衰退性寬松舊框架》。連推六個(gè)報(bào)告看多，不可不謂“瘋狂”。這些報(bào)告幾乎晚了一個(gè)季度：在6月中歐洲央行宣布實(shí)行“負(fù)利率”，且中國(guó)央行頻頻采用“定向?qū)捤伞贝胧┲螅珹股的漲勢(shì)才告開始。

此后，盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷刷新低值，國(guó)際大宗商品價(jià)格一路向下，原本與A股同向運(yùn)動(dòng)明顯的澳元、國(guó)際油價(jià)和黃金都似乎與之脫鉤；而就算美聯(lián)儲(chǔ)宣布正式退出QE，都不能阻止A股上攻的步伐：在“軍民融合”、“高鐵外交”、“一路一帶”三大核心概念的刺激之下，過去幾年間一直表現(xiàn)不佳的低估值大盤藍(lán)籌紛紛大漲。中國(guó)鐵建、中國(guó)重工、中國(guó)建筑、中國(guó)船舶等“中字頭”股票，甚至逼近翻倍。

實(shí)際上，早在2012年末，中小市值股票就開始脫離大盤股一路上行，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從當(dāng)時(shí)的600點(diǎn)左右一路上漲到2014年初的1571點(diǎn)，走出了“結(jié)構(gòu)性牛市”，2014年上半年則是小市值并購(gòu)重組股的天下，風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，終到大藍(lán)籌。

融資驅(qū)動(dòng)？

如果回顧近3個(gè)月的行情，我們不能忽視一個(gè)顯著特征：那就是借融資融券渠道入市的“兩融”資金，成為新增入場(chǎng)資金的主要來源。據(jù)瑞銀證券統(tǒng)計(jì)，2014 年 3-5 月，受市場(chǎng)低迷影響，融資融券余額徘徊在 3900 億元左右；6 月略有增長(zhǎng)，提升至 4000億元以上；7月以來受益于市場(chǎng)回暖，融資融券增速持續(xù)加快。7、8、9 月融資融券余額環(huán)比增速分別達(dá)到 9.5%、17.7%和 16.7%。10 月末融資融券余額突破7000億元，環(huán)比增長(zhǎng) 14.9%。平安證券的數(shù)據(jù)則顯示，截止2014年11月6日，融資融券余額7271億元，其中融資余額7223億元，融券余額48億元。而2013年底融資融券余額只有3435億元。

經(jīng)過2012年以來的數(shù)次監(jiān)管“松綁”，券商實(shí)行融資融券業(yè)務(wù)的門檻早已從一開始的資產(chǎn)余額50萬元下降到目前“微融資”的5萬元，業(yè)務(wù)途徑更是簡(jiǎn)單到幾乎可以全程在線完成。《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》記者在某券商官網(wǎng)上嘗試進(jìn)行“微融資”，只要股票賬戶內(nèi)有對(duì)應(yīng)市值的持倉(cāng)資產(chǎn)，便可以以8.8%左右的年利率獲得資金，且一個(gè)工作日便可到賬。

有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，目前融資融券業(yè)務(wù)已成為證券行業(yè)內(nèi)僅次于經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)的第三大業(yè)務(wù)支柱。2014 年上半年融資融券利息收入 163.3 億元，收入占比達(dá)到 17.6%。2014年 7 月以來，考慮到融資融券余額的持續(xù)快速提升，基于 1-10 月業(yè)務(wù)余額以及融資融券業(yè)務(wù)年末達(dá)到 7700 億元和利息率約 8.4%的假設(shè)，瑞銀證券預(yù)計(jì)證券行業(yè)2014 年全年融資融券利息收入在 400億-450 億元（不包括信用業(yè)務(wù)傭金）、收入占比約 20%。

市場(chǎng)表現(xiàn)上也可以作為例證：融資融券標(biāo)的大部分與中證500指數(shù)成分股重合，而這一指數(shù)相較6月19日市場(chǎng)低點(diǎn)已上漲約35%。瑞銀證券首席策略分析師陳李也向媒體指出，8月份開始進(jìn)入市場(chǎng)的資金最主要來自于大散戶的資金，其進(jìn)入市場(chǎng)最主要的手段是融資融券，其買入最有力的股票則是可以用融資融券買到的最小市值的股票。“9月份表現(xiàn)最好的指數(shù)既不是滬深300，也不是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，而是中證500指數(shù)。”陳李表示，“可以被融資買入的最小市值的股票，恰恰就是中證500指數(shù)的股票。”

杠桿翹升？

中信證券的研究報(bào)告則將視野放寬到了整個(gè)投資業(yè)：他們認(rèn)為，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)均開始使用杠桿交易才是本輪行情中融資業(yè)務(wù)越不斷提升的原因。數(shù)據(jù)顯示，2014年 1-10 月，A 股定向增發(fā)中與資產(chǎn)注入、借殼重組和收購(gòu)資產(chǎn)相關(guān)的項(xiàng)目 130 單，在會(huì)待審項(xiàng)目 129 單，合計(jì) 259 單，占 A股上市公司總數(shù)的 10.11%。 2014 年已完成的融資額 2129億元。 這一切都表明，產(chǎn)業(yè)資本和私募基金已經(jīng)成為市場(chǎng)的重要影響力量 。endprint

該報(bào)告指出，在全社會(huì)產(chǎn)能過剩的情況下，企業(yè)所在的產(chǎn)業(yè)整合需要持續(xù)資金支持，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需要資金支持，尤其是在企業(yè)轉(zhuǎn)型的初級(jí)階段，盈利能力不強(qiáng)，PE（私募股權(quán)基金）、VC（創(chuàng)業(yè)投資基金） 所提供的股權(quán)資金不可或缺。由于 IPO 通道停滯，PE 資金無法循環(huán)，必須尋求新的退出方式。本輪產(chǎn)業(yè)整合以產(chǎn)業(yè)資本為主導(dǎo)，以 PE 基金形式出現(xiàn)，由于其對(duì)項(xiàng)目把控能力強(qiáng)，因此運(yùn)用杠桿交易工具，來提高收益率。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)偏好強(qiáng)的零售大客戶緊隨其后。以財(cái)通基金為代表發(fā)起的多家定增基金，年內(nèi)投資收益率超過 50%就是佐證。

根據(jù)中信證券的調(diào)研，10%-20%的“兩融”客戶占據(jù)了“兩融”余額的 80%-90%。融資融券這一傳統(tǒng)的融資交易方式，最高配置比例只有 1：1，還需要客戶先存入現(xiàn)金，因?yàn)楝F(xiàn)金沒有風(fēng)險(xiǎn)折扣。而最近增速較快的股票收益互換，是券商為對(duì)沖基金提供配資的業(yè)務(wù)形式，根據(jù)歷史交易記錄和風(fēng)險(xiǎn)管理水平的差異，配資比例為 1：3，甚至更高；也即使用1億元的自有資金便可進(jìn)行4億元的交易。

券商獲益？

截至11月10日，已有19家券商發(fā)布 10月業(yè)績(jī)情況，2014年度累計(jì)收入764.62億，同比增長(zhǎng)42%；年度累計(jì)凈利潤(rùn)312.98億，同比增長(zhǎng)66%；10 月底凈資產(chǎn)4328.2億，比2013年底增長(zhǎng)了17.56%。 而據(jù)證監(jiān)會(huì)11月6日發(fā)布的公告， 國(guó)信證券首發(fā)申請(qǐng)將于11月14日接受上市審核。國(guó)信證券擬發(fā)行股票不超過12億股，計(jì)劃在深交所上市。市場(chǎng)預(yù)期，國(guó)信證券上市可能引爆新一輪券商行情。

平安證券在最新研報(bào)中認(rèn)為，2014年券商轉(zhuǎn)型明顯，資本中介等券商業(yè)務(wù)成為收入貢獻(xiàn)主力，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得以釋放。直接融資成本下降，政策創(chuàng)新和凈資本結(jié)構(gòu)調(diào)整將成為助推券商轉(zhuǎn)型的三大因素。而2014年的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，說明轉(zhuǎn)型很成功，融資融券等創(chuàng)新業(yè)務(wù)經(jīng)歷過去三年的發(fā)展，已經(jīng)明確成為行業(yè)收入的主力。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比降至 30%以下成為趨勢(shì)，未來即使傭金率繼續(xù)下滑，也不會(huì)對(duì)行業(yè)產(chǎn)生太大沖擊。該研報(bào)進(jìn)一步指出，2014年以來直接融資成本下降，券商通過債券/股票發(fā)行等直接融資工具，融資成本下降，資本中介業(yè)務(wù)利差顯著提升；凈資本監(jiān)管呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)放松趨勢(shì)，證監(jiān)會(huì)多次表態(tài)鼓勵(lì)加杠桿；而創(chuàng)新政策在 2015 年會(huì)繼續(xù)推出，尤其是柜臺(tái)業(yè)務(wù)和私募市場(chǎng)，這些都將利好券商。

此外，當(dāng)前證券行業(yè)金融杠桿程度偏低，而2014 年下半年以來，監(jiān)管層先后允許證券公司發(fā)行收益憑證和短期公司債券的試點(diǎn)，券商融資渠道不斷拓展。中信證券估算，目前證券行業(yè)可以運(yùn)用的債務(wù)融資工具融資上限可以達(dá)到凈資產(chǎn)的 3.04 倍，2014 年 9 月證券行業(yè)負(fù)債總額約 1.33 萬億。預(yù)計(jì) 2015 年末行業(yè)凈資產(chǎn) 9985 億元，再考慮 300 億元的股權(quán)融資（在會(huì)券商 IPO 和上市券商增發(fā)），則凈資產(chǎn)將達(dá)到 1.03 萬億，若負(fù)債達(dá)到監(jiān)管上限 3.04 倍，則負(fù)債最多還可以再匹配 1.80 萬億元資金，可以滿足 7440 億元杠桿交易新增資金需求。瑞銀證券的分析則指出，2014年第三季度末上市券商平均杠桿率（總資產(chǎn)/歸屬母公司所有者權(quán)益）約 3.5倍，遠(yuǎn)低于銀行、保險(xiǎn) 8至10倍以上的平均水平。考慮到 2014 年 5月證監(jiān)會(huì)公布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見》中明確提出拓寬融資渠道，鼓勵(lì)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)探索新的融資渠道和新型融資工具，該機(jī)構(gòu)預(yù)期證券公司融資渠道有望進(jìn)一步拓展；隨著融資渠道的新增及凈資本管制的放松，證券公司杠桿率提升速度有望繼續(xù)加快。

瑞銀證券預(yù)計(jì)， 2014-16年融資融券余額可望達(dá)到 7700億元、10299億元和 12122億元；而A股市場(chǎng)日均成交額則有望分別提升至 2450億元、2620億元和 2804億元。不過，該機(jī)構(gòu)亦表示如果市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整導(dǎo)致融資融券余額停止增長(zhǎng)或下降，杠桿資金的急拋可能導(dǎo)致下跌風(fēng)險(xiǎn)較大，這將嚴(yán)重影響券商的業(yè)務(wù)收入。東方證券則認(rèn)為，T+0開閘帶來的日均成交量抬升預(yù)期將部分彌補(bǔ)長(zhǎng)期傭金率下行預(yù)期，從而在券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)板塊形成以量補(bǔ)價(jià)預(yù)期，并由此拉動(dòng)券商業(yè)績(jī)與估值水平繼續(xù)上行。

“中信證券，從2006年到2007年，最高漲了22倍 ，假如牛市真來了，買入券商股，跟著券商坐地分贓就行了 ”，雪球網(wǎng)著名“大V”小小辛巴在11月2日的一篇文章中如此說道。

在10月末短期調(diào)整過后的這一小段上行過程中，券商確實(shí)成為了領(lǐng)漲板塊：中金公司的跟蹤數(shù)據(jù)顯示，興業(yè)證券在11月3日后的一周內(nèi)漲幅已達(dá)16.12%；而跟蹤申銀萬國(guó)證券行業(yè)指數(shù)的分級(jí)基金“證券B（代碼150172）”，其在最近11個(gè)交易日內(nèi)最高漲幅已達(dá)到45%。

“我們就比較看好在考慮滬港通、T+0等新業(yè)務(wù)渠道推出后對(duì)證券行業(yè)帶來的利潤(rùn)增長(zhǎng)之外同時(shí)具有光大集團(tuán)整體上市預(yù)期的光大證券，很可能帶來超額回報(bào)”，泓璞資產(chǎn)執(zhí)行合伙人劉振卿對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》記者表示。

“考慮到中國(guó)資本市場(chǎng)正在快速變革中，滬港通只是改革一小步，我們期待未來幾年有越來越多的資本市場(chǎng)改革。例如注冊(cè)制有望在未來幾年推出（使得資本市場(chǎng)迅速擴(kuò)容），A股有望加入 MSCI新興指數(shù)（使得海外機(jī)構(gòu)投資者持股比例不斷上升），引入更多的衍生品（更多的風(fēng)險(xiǎn)管理工具使得市場(chǎng)成交更為活躍），與其他國(guó)家和地區(qū)資本市場(chǎng)互聯(lián)互通等，我們對(duì) 2015年以及未來幾年日均成交額的看法較為樂觀。”瑞銀證券則如此描述自己的觀點(diǎn)。endprint