信托公司發行結構化金融產品的實現途徑

王熙曜

摘要：本文首先介紹了結構化金融產品的概念、構成要素、現狀及特點；然后結合我國信托產品市場的現狀，提出結構化信托產品的設計思路和實現方式；最后針對當前信托產品的制度環境和市場情況，分析了當前信托公司發行結構化產品的優勢和劣勢。

關鍵詞：結構化金融產品 信托產品 固定收益產品 衍生合約

結構化金融產品（structured products）作為歐美發達國家的主流金融產品，在海外市場已經具有較長時間的發展歷史，并擁有較為成熟的實踐經驗。對于當前我國以融資類產品為主的信托產品市場，產品功能單一已經成為困擾信托產品發展的一大桎梏，設計出能夠滿足投資人更多需求的產品迫在眉睫，而結構化金融產品的思路無疑會豐富信托產品服務內容、為信托產品的創新帶來新的血液，借鑒意義重大。

出于表述方便的需要，本文將結構化金融產品也稱為結構化產品，將采用結構化產品設計思路發行的信托產品稱為結構化信托產品，它與通常意義上通過收益分層形式構造的結構化信托產品有所差異。后者重在收益分配的結構化，而前者重在投資品種的結構化。

結構化金融產品的概念和作用

（一）結構化金融產品的定義

目前學界對結構化產品尚無權威定義。Das（2001）將結構化產品定義為由發行機構利用金融工程技術，針對投資人不同的風險偏好，以將產品募集所得資金按不同比例投資于固定收益產品和衍生合約的方式，設計出的兼具高收益、高風險和保本性的結構性金融產品。

（二）結構化金融產品中幾個重要概念

與結構化產品相關的最重要概念是固定收益產品、衍生合約、基礎資產（掛鉤資產）。

固定收益產品是結構化產品中風險較低、收益較為固定的資產，是結構化產品中大部分資金投向的資產，通常包括國債、信用債、銀行存單、保單、資產支持證券等。

衍生合約決定了結構化產品價值變動的機制，一般包括遠期合約、期貨合約、期權合約、互換合約等。同時在產品的設計中，可以針對投資人的不同需要，對不同的衍生合約進行組合，例如將不同的期權進行組合，可以構成牛市價差、熊市價差、蝶式價差、跨式期權等。

基礎資產（掛鉤資產）是結構化產品中衍生合約的標的資產，選擇范圍較為廣泛，包括外匯、利率、商品、股指等。基礎資產的選擇決定了衍生合約的現金流變化。

此外，結構化產品中還有幾個比較重要的概念，主要有保本率、參與率等。

保本率是指結構化產品中有保障的本息之和與本金之比。保本率越高，說明產品的安全程度越高。當保本率高于100%時，說明產品不僅能夠保障本金，同時也能保障一部分收益。

參與率是指投資人在衍生合約增值中能夠獲取的分享比例。參與率越高，當結構化產品所投資的衍生合約價值增值時，投資人獲得的收益也越高。

（三）結構化金融產品的現狀

結構化產品在海外有著較為悠久的歷史，可轉債就是傳統的結構化產品，它可以被視為一個普通企業債和標的物為該公司股價的看漲期權組合。與傳統結構化產品相對應的是現代化的結構化產品，其設計越來越復雜，一般以與指數或股權掛鉤的證券、存單、票據等形式出現，掛鉤標的可以為商品指數、利率、股指等，衍生合約的設計也愈發復雜，除了傳統意義上的期貨、期權、互換等，還加入了奇異期權（彩虹期權、路徑依賴期權等）1和其他新型產品。當前，在歐美和日本的金融市場中，結構化產品已經具備較大的規模。據不完全統計，早至2009年3月底，全球前十大私人銀行發行在外的結構性票據總額就已高達45314 億美元。

在我國，目前結構化產品主要以銀行保本浮動收益型理財產品的形式體現，此類理財產品期限多在180天以內，預期收益率變動范圍較大，掛鉤資產范圍較為豐富，有股指、黃金、匯率等。這種結構化理財產品于2002年出現在我國，截至2013年8月，我國境內共有39家銀行發行過結構化理財產品，發行數量總計達到了7735款。外資銀行是發行結構化理財產品的主力，13家外資銀行共計發行結構化理財產品5357款。雖然目前中資銀行在結構化理財產品中占比較小，但是增長速度較快：2012年，中資銀行發行的結構化理財產品占全部結構化理財產品的比例僅為28.86%，2013年該比例已經增長至44.81%。2

（四）結構化金融產品的特點

結構化產品具有較為鮮明的特點：

1.相比單獨的衍生合約產品，結構化產品的風險更加可控

結構化產品中有相當一部分資金用于投資固定收益類產品，而固定收益類產品較單純的衍生合約風險更低，從而使得整個結構化產品的風險處于可控范圍內。

2.相比傳統的固定收益產品，結構化產品能夠享受到掛鉤資產未來價值變動的收益

結構化產品中的一部分資金用于購買掛鉤資產的衍生合約，當掛鉤資產價值發生變動時，衍生合約價值會發生較大幅度變動，因此相對于傳統固定收益產品而言，當掛鉤資產價值變動方向及幅度與預期一致時，結構化產品會帶來更多收益。

3.結構化產品種類豐富

在結構化產品中，固定收益產品可選空間較大，如證券、存單、保單等；同時，掛鉤資產種類豐富，如外匯、股指、黃金等；在此基礎上，掛鉤資產的衍生合約或者衍生合約的組合也千變萬化，如期貨、期權、遠期，以及牛市價差、熊市價差、蝶式價差等各種衍生品的結合產品。上述種種因素的存在，極大地豐富了結構化產品的種類。

4.相比傳統金融產品，結構化產品在設計上更加靈活多變

結構化產品通過調整投資固定收益產品和衍生合約的資金比例，能夠設計出不同程度的保本/非保本產品，同時衍生合約的組合變化也可以滿足不同投資人對掛鉤資產的投資需求，從而為投資人量身定做出合適的產品。

結構化信托產品的設計思路

（一）設計思路endprint

將結構化產品的設計思路運用到信托產品的設計中，就是根據投資人的實際需要，發行信托產品，并將募集的資金按照一定的比例分別投向固定收益產品和掛鉤某種基礎資產的衍生合約產品，從而真正實現結構化信托產品（見圖1）。

針對目前國內的市場現狀，信托產品可以選擇的固定收益產品包括國債、信用債、銀行保本理財產品、保單、固定收益類信托產品、其他的資產管理產品等；對于衍生合約產品，信托公司需要有相應的衍生品投資資格方能進行投資，而目前大多數信托公司不具備這種資格，為了應對這種情況，信托公司可以通過期貨公司等機構發行的資產管理產品作為通道，認購衍生合約產品（見圖2）。

（二）舉例說明

假設發行一個簡單的結構化信托產品A，期限2年，產品中80%的資金用于購買一個固定收益信托計劃T，該信托計劃評級為AA+，年化收益率為9%，付息方式為到期一次性還本付息；本產品中間費率總和為每年2%，將信托計劃募集的資金扣除投資固定收益產品資金和中間費用后的剩余資金，全部用于購買一個掛鉤資產為S&P500指數3、期限同樣為2年的歐式看漲期權O。

對于該產品，固定收益產品為固定收益信托計劃，基礎資產為S&P500指數，衍生合約為一個歐式看漲期權O，期限為2年，付息方式為到期一次性付息。

假設產品A所投資的信托產品T不出現信用風險。當S&P500指數高于期權O的執行價格時，期權O將獲得S&P500指數高于執行價格部分的收益，當S&P500指數低于期權執行價格時，可以選擇不執行期權，僅損失期權費，所以期權O未來的收益率下限為-100%，上不封頂。

由于產品A所投資的衍生合約產生的最大損失為-100%，故產品A的保本率為80%×﹙1+9%×2）÷100%=94.40%，參與率為100%。

同樣對于產品A，如果其他要素不變，將投資信托計劃T的資金比例變為90%，構成一個新的結構化信托產品B，該產品的保本率就是=90%×﹙1+9%×2）÷100%=106.20%，參與率為100%。

對產品A和產品B的預期收益率進行測算，自變量是期權O的收益率，自變量變化范圍為-100%到200%，結果如圖3所示。

從測試的結果來看，比較產品A和產品B，雖然產品A的保本率較產品B低，但是當期權O的收益率較高時，產品A的預期收益率也相應較高。根據測算，當期權O的收益率達到200%時，產品A的預期收益率達到了48%，產品B的預期收益率為30%。

信托公司發行結構化金融產品的優劣勢分析

目前市場上傳統的融資類產品已經無法滿足投資人日益多樣的投資需求，很多投資人既希望能夠分享利率、股票、外匯等市場變動帶來的收益，同時又不希望承擔太大的風險。信托公司發行結構化產品，則可以較為理想地滿足投資人的上述需求。

（一）優勢分析

第一，與傳統的銀行結構化理財產品相比，信托公司長期從事私募性質債權融資業務，相同借款主體的信托產品會比傳統的公募產品收益率更高，同時期限更短。信托公司可以用更多的資金投資于衍生合約，為投資人帶來更多的預期收益，或者用更多的資金投資于固定收益產品，給投資人帶來更大的保本率。

第二，信托產品投資范圍較為廣泛，從流動性較高的債券到收益率較高的非標產品，到基金、券商等機構發行的資產管理計劃，和信托公司自身發行的信托計劃，都可以作為信托產品投資的標的。

第三，信托產品自身的設計靈活多變，能夠根據投資人的不同需要，量身定做不同的結構化信托產品。

（二）劣勢分析

第一，受限于衍生品投資資質問題，信托公司往往需要通過期貨公司資產管理產品等通道投資衍生合約，會產生一定的中間費用。

第二，信托公司投資衍生品市場的經驗較少，如果需要投資衍生產品，行業內大多數信托公司還需要和期貨公司等專業機構進行合作。

第三，對于機構投資人來說，結構化產品的估值定價與風險識別都較傳統金融產品更加復雜，此類產品能否為機構投資人所接受，會成為制約其發展的一個重要瓶頸。

第四，目前我國衍生品市場發展較緩慢，可供選擇的衍生品品種比較單一，急需一些新的衍生產品來豐富和完善衍生品市場。

第五，當前我國尚無全國性的信托產品交易流通平臺，這一現實條件制約了信托產品的交易和流通，導致信托公司發行的結構化信托產品也缺乏流動性，會降低此類產品對投資人的吸引力。

第六，信托產品在長期發展過程中形成了“剛性兌付”的行業文化，而結構化產品的保本率和收益率均具有一定不確定性。同時，如何定位和發行結構化信托產品、受托人在產品中扮演怎樣的角色、應當承擔哪些責任，均無明確規定，需要監管機構和各家信托公司作進一步討論和探索。（本文僅代表作者本人觀點，與所在單位無關）

注：

1.奇異期權是指比傳統歐式期權或美式期權更加復雜的一類期權。與傳統期權產品相比，奇異期權可能是多種期權的組合，最終能夠影響奇異期權價值的觸發條件更多也更加復雜，其包含的基礎工具種類也更加豐富。彩虹期權和路徑依賴期權都屬于奇異期權。彩虹期權的到期回報率取決于兩種或多種資產的最大值或最小值；路徑依賴期權的價值取決于標的資產過去的價格路徑。

2.魏可：《結構性理財產品收益優勢明顯》，載《中國信用卡》，2013（11）。

3.掛鉤資產也可以是黃金、石油等大宗商品或匯率指數等，此處僅為舉例需要的方便，不代表實際操作的可能性。

作者單位：中海信托股份有限公司北京業務總部

責任編輯：羅邦敏 廖雯雯endprint