債市“黃金時代”

張惠梓

“買！買！買！”的節奏早已成為2014年債券市場的主旋律。“十一”黃金周過后，債券市場“黃金時代”得以延續，到11月中旬，國債收益率約下行50BP，而金融債和信用債收益率分別約下行了70BP和80BP。

這次行情的大背景中有兩條主線：一是人民銀行持續保持中性偏寬松的貨幣政策操作，包括再次下調回購利率，以及通過中期借貸便利（MLF）向部分商業銀行投放基礎貨幣等；二是國務院發布《關于加強地方政府性債務管理的意見》，隨后國家發展改革委提高企業債審核標準，因而城投債倍受市場追捧。

回顧這一個多月來的債市，國慶長假之后前三個交易日，債券市場成交清淡，收益率曲線漲跌互現。10月14日，人民銀行意外下調14天正回購利率至3.40%，促使投資者瘋狂買債，國債收益率隨之應聲下行10BP，當天發行的3年、5年、7年、10年期國開債中標利率分別為4.33%、4.4616%、4.7063%和4.7105%，較前一交易日二級市場估值收益率分別下行17BP、16BP、14BP和10BP，中標倍數分別為5.35、3.68、4.67和4.13。信用債收益率也整體下行了5～10BP。15日，財政部續發的10年期國債又以低于二級市場12BP的利率中標，中標利率為3.7773%，全場倍數為2.10，邊際倍數為5.05，帶動全部收益率曲線下行逾10BP。當日，國家發展改革委宣布提高企業債審核標準，企業債發行節奏即將放緩。隨后幾個交易日，城投債一、二級市場交投熱情高漲，收益率顯著下行近30BP，城投債與國債信用利差縮窄5～10BP。16日，一級市場150億元的三期農發債中標利率仍較前一日估值收益率再低10BP。一級市場帶動二級市場趨勢明顯，反映出市場較強的配置需求。

10月23日，*ST超日重組計劃草案獲得通過，意味著原本市場預期可能成為國內首例實質性債市違約的11超日債本息將獲得全額償付，投資者對國內債券市場“剛兌神話”的信心重燃。低評級債交投活躍，14楊農債、13柳州東城債、10本溪債等債券帶動AA級債券收益率曲線下行5～7BP，12張建發債、14姜堰鑫源債、14天門債等債券帶動AA-級債券收益率曲線下降7BP。當天，高收益債與利率債、中高評級信用債走勢再次出現分化，由于當日公布的10月匯豐中國制造業PMI初值回升至50.4，創3個月新高，利率債收益水平上行2BP，信用利差進一步縮窄。

此后的一周，債券收益率持續下行，一級市場尤為明顯，中標利率接近招標區間下限。有傳言人民銀行將通過新創設的中期借貸便利（MLF）定向投放千億元規模的流動性，此消息于數日之后被人民銀行發布的《2014年第三季度貨幣政策執行報告》所證實：10月份人民銀行通過MLF投放基礎貨幣2695億元。在通過外匯占款渠道投放基礎貨幣出現階段性放緩的情況下，人民銀行不斷創新投放流動性，營造中性適度的流動性水平，這是2014年牛市的最主要推動力，但持續的放松并沒有帶來回購利率的持續實質性下行，隔夜回購利率基本穩定在2.50%附近，14天回購利率基本在3.60%附近，似乎接近了底部而難以再下行。

11月3日剛一開盤，金融債長端收益率就直接下行5BP，主要是由于日本央行意外宣布擴大購債規模，刺激了境外機構的購債需求。當日，國家統計局公布10月PMI為50.8，較9月的51.1回落0.3，低于市場預期。國家發展改革委再次發布新的審核標準，企業債供給預計大幅降低。非金融機構合格投資人交易平臺也于當日推出，次日正式開始交易，丙類戶有望重返銀行間市場。同時APEC會議召開在即，會議期間大部分債券發行都將推遲，債券供給將面臨真空期。多方利好因素將債券牛市又推向了一個小高潮。一級市場信用債發行屢創新低，14大連港CP001、14方正CP002、14吉高速MTN001等債券中標利率都在招標區間的下限。14三峽MTN002、14中建材MTN永續債、14武控01中標利率分別為4.55%、5.70%和4.7%，全部接近發行利率區間下限。二級市場同樣火爆，國債收益率一周下行25BP，金融債和信用債收益率也都下行逾30BP。

11月11日，價格一路上漲的債券終于開始“打折”，下午利率債收益率忽然急轉直上，10年期國開債140222收益上行10BP，最高成交在3.90%。國債期貨TF1503合約從開盤97.51漲到98.07，下午又跌至97.29，日間最大跌幅0.8，放量成交13127手。11月12日走勢類似，收益率先下后上，10年期國開債140222收益率上午最低成交在3.84%，下午最高成交在3.98%，TF1503繼續放量成交，日間最大跌幅0.76。

連續兩天的放量大幅回調將引領債券牛市走向何處？當下觀之，2014年債券市場的“牛尾”值得期待，而2014年也終將在債券市場上留下一段絢爛的剪影。

作者單位：中信證券固定收益部

責任編輯：印穎 廖雯雯endprint