宏觀經濟運行承壓資本市場低位企穩

翁肖陽+李彬

宏觀經濟下行壓力依然存在

首席經濟學家預計2014年GDP同比增速為7.4%，較去年全年回落0.3個百分點，低于目標值0.1個百分點（圖1）。

預計2014年10月和11月工業增加值增速將維持在8.5%的水平，低于去年同期的10.3%、10%。對10月和11月國家統計局制造業PMI的預測值為增長50.9%，工業生產有所放緩（圖2）。

固定資產投資繼續回落，

消費、出口保持平穩

首席經濟學家預計2014年1-10月和1-11月城鎮固定資產投資累計同比增速為16.7%，比去年同期分別下滑3.4和3.2個百分點。房地產投資增速放緩、制造業投資增速回落、基礎設施投資減速是固定資產投資增速回落的主要原因。

預計10月和11月社會消費品零售總額同比增速均為12%，比去年同期分別下滑1.2和1.7個百分點。分析認為，實際消費增速保持平穩，價格回落是社會消費品零售總額增速回落的主要原因。

預計10月和11月出口總值同比分別增長8.7%和7.3%，比去年同期分別回升3個百分點、下跌5.4個百分點。預計10月和11月進口總值分別為同比增長0.7%和0.9%，比去年同期分別下跌6.8個百分點和4.4個百分點（圖3）。分析認為，外圍形勢緩和、穩出口政策實施和出口旺季到來是出口回升的主要原因；內需不振，全球大宗商品價格疲軟是進口回落的主要原因。

CPI低位運行，PPI降幅擴大

首席經濟學家對2014年10-11月CPI增速預測均值分別為增長2.1%和2.2%，較9月小幅回升，均低于去年同期約1個百分點。分析認為，當前消費保持平穩，農產品整體收成較好，食品價格整體上行壓力不大；而在全球經濟復蘇乏力的背景下，上游能源資源性產品價格上漲壓力較小，輸入型通脹壓力不大。

首席經濟學家對10-11月PPI增速預測均值都為下降1.4%。按預測趨勢來看，PPI增速連續33個月為負值，為持續時間最長的一輪下跌（圖4）。分析認為，經濟轉型過程中，高耗能行業去產能，未來一段時間這些產業出廠價格難以回升，預計年內PPI同比為負仍將持續。

貨幣供應維持穩定，

資金價格小幅回落

首席經濟學家預計2014年9-11月M2增速均值將維持在增長13.2%的水平，比8月上升0.4個百分點，比去年同期低約1個百分點；對9-11月本外幣貸款余額同比增速的預測均值保持在增長12.9%的水平，比8月下降0.4個百分點，比去年同期低1.5個百分點左右；對9-11月一年期貸款基礎利率（LPR）的預測均值分別為5.76%、5.74%和5.71%，較8月末報價5.76%略有下降（圖5）。短期經濟疲弱的背景下，資金需求增長放緩；與此同時，不良率的攀升也將抑制商業銀行放貸積極性。

匯率市場化形成機制

逐步完善，人民幣走勢平穩

首席經濟學家對10-11月美元兌人民幣月末匯率的預測均值分別為6.14和6.13，較9月末小幅回調。央行多舉措完善人民幣匯率市場化形成機制，增強人民幣匯率雙向浮動彈性，將保持人民幣匯率在合理、均衡水平上基本穩定。

“去產能”進程緩慢，制造業

上市公司延續弱勢調整

與預期一致，從整體來看，2014年三季度制造業上市公司各項指標與二季度基本持平。制造業行業分析師調查顯示，三季度新訂單、采購及生產的景氣指數分別為59.23%、63.08%和61.54%，均弱于上季度水平。制造業上市公司調查顯示，產成品庫存水平、存貨周轉率和產能利用率與上季度相近。

分行業來看，新能源行業的周期性成長促進電氣機械制造業補庫存力度加大。需求旺季的到來將推動農副產品加工業進入主動補庫存階段。渠道庫存的消化催生醫藥制造業的補庫存需求。其他行業下游需求不振，去過剩產能緩慢，仍處于去庫存階段。

資金方面，約六成制造業上市公司表示2014年三季度銀行貸款利率水平和難易程度與上季度持平，均無明顯改善。制造業行業分析師普遍認為，去產能進程緩慢，導致上市公司財務狀況不佳。應收賬款偏大，加劇上市公司資金壓力；融資成本高企，制約上市公司經營發展。

旺季銷售不暢，房地產

上市公司盈利能力下降

2014年三季度商品房銷售旺季不旺，逾半數房地產上市公司本年累計銷售額較去年同期下降超過5%；僅3成上市公司本季度銷售成交難易程度較上季度好轉。認為本季度一線城市、二三線城市商品房銷售價格下降的分析師占比分別為72%和83%；預計未來半年一線城市、二三線城市房價下跌的分析師占比分別為79%和89%。

另一方面，房地產企業購地意愿偏弱，認為本季度全行業拿地積極性較上季度增強的分析師僅占17%；認為本季度全行業土地購置面積同比增加的分析師僅占11%。土地市場低溢價狀況或將持續，預計未來半年一線城市、二三線城市土地市場價格走低的分析師占比分別為39%和67%。

從資金來看，約八成行業分析師認為資金壓力是房地產上市公司面臨的主要風險。然而分析師對未來調控政策的預期較為樂觀，94%的分析師認為未來半年房地產調控政策將有所放松。房地產上市公司流動資金擴散指數年內首次回升，上升至57.5%。

未來半年宏觀經濟及

資本市場運行走勢

房地產行業下行，宏觀經濟承壓。2014年三季度以來，在房地產景氣度下行等因素的影響下，首席經濟學家對未來半年中國經濟走勢持謹慎態度。首席經濟學家普遍認為，房地產下滑是宏觀經濟承壓的重要原因，產能過剩、結構調整、融資成本偏高等問題也會抑制經濟增長，而“微刺激”政策將起到“穩增長”作用，未來半年中國宏觀經濟或呈穩中略降態勢。

“微刺激”保持穩定，“強改革”促進增長。首席經濟學家認為，未來半年經濟政策將以“微刺激、強改革”為主導；未來經濟政策總體將保持穩定偏寬松，定向寬松政策仍將延續，年內全面放松可能性較小；改革和結構調整力度將加大，能源、環保、TMT行業刺激政策有望出臺；混合所有制改革、產能過剩行業兼并重組政策也備受市場期待。

改革推進驅動行情，資本市場情緒好轉。首席經濟學家對未來半年資本市場走勢較為樂觀，多數認為“改革的推進與落實情況”是影響未來半年A股走勢的最重要因素。若改革進程順利，經濟運行平穩，則有利于無風險利率與風險溢價的高位回落，從而推動A股市場估值修復。然而美國退出QE和加息進程、歐盟經濟恢復情況、國內房地產行業走勢等都是影響A股的不確定因素，預計未來半年A股將出現震蕩上行的結構性行情。

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