降息周期啟動牛市行情深化

本周上證指數放量突破2600點，上海市場日成交量自周一（11月24日）起開始迅速放大到3000億附近的水平，牛市行情已經走向深化。

刺激因素顯然來自于11月21日央行降息。

目前業界對降息后行情的走向普遍持樂觀態度，認為降息周期已啟動，結合歷史經驗看，股市行情將向縱深發展。亦有少數券商分析師認為此次降息不代表貨幣政策的轉變，僅是金融改革的一部分，仍需防范經濟下行壓力。

結合數據分析，我們可以得出明確的判斷是：券商、保險、地產產業鏈板塊，及利率敏感型的高負債率板塊，如交運、電力環保、建材等，將受益于降息。而即使是非對稱降息下的銀行板塊，其短期業績承壓，但中長期在經濟企穩后，資產質量、信貸規模雙雙改善下，估值水平亦有望提升。

在滬港通剛剛成行后，降息的利好就接踵而至，這本身也代表了政策層面對A股市場行情的期許。

超預期降息點燃市場熱情

此次降息與以往的降息略有不同，具體為：非對稱降息，放寬存款利率上浮區間，對基準利率期限檔次作適當簡并。

國都證券肖世俊認為，管理層明確發出新一輪降息降準信號，緩解經濟失速風險，無風險利率有望進一步持續回落，從而為處于歷史底部估值的A股提供中長期估值修復動力，新一輪降息降準周期點燃市場上漲行情。

“此次央行降息時點早于市場普遍預期，為什么會這樣？”肖世俊表示：“原因或主要是提前釋放全面寬松政策信號，降低融資成本，以提振房地產、制造業投資，緩解明年經濟下行壓力——今年以來，融資成本居高不下狀況下，制造業、房地產兩大投資增速持續回落，雖然基建投資持續發力保持高增長，但難以抵擋經濟趨勢下行。在財政收入增速隨經濟放緩而趨勢回落下，加財稅改革下明年地方政府投資能力進一步受限，預示著當前仍以政府主導的基建投資高增長的持續性不強。”

光大證券薛俊則從另外一個層面指出，降息或是配合明年新股大量上市。本次降息的時點是在國務院深化降低融資成本會議后銀行間市場仍然發生了資金緊張這一問題之后，巨額打新資金的提前鎖定是重要原因。目前積壓了多家IPO公司以及注冊制的早期實現已經成為管理層非常緊迫的問題，降息在中期內將是配合新股大量上市的有效工具。

有少數券商分析師認為，此次降息有利于促進實際利率回歸，但并不代表貨幣政策的轉向。

此種觀點以上海證券蔡鈞毅為代表，他認為此次不對稱降息與以往降息不同，是金融改革的一部分，是改革與調節相結合。不過他也同時認為，此次央行降息的信號意義遠大于實際意義，可能標志著全面降息降準寬松周期的開始。

降息后走勢：雖存在不確定性但利于估值提升

從降息后一周的走勢來看，市場短期的做多熱情已點燃，市場成交量快速放大。這樣的行情能否延續成為當前需要思考的問題。結合歷史及國外經驗來看，降息后市場的長期趨勢（未來1-2年）走強的概率較大，但期間也存在回調的風險，這意味著投資者不可一味做多，仍需要防范階段回調的不確定性。（參見圖一）

在2006年以來的兩輪降息周期（2008年底、2012年中）中，2008年連續5次降息對股市起到了一定得拉升作用，但2012年的兩次降息效果并不明顯，上證綜指直至降息后的4個月后（即11月底）才觸底回升。

民生證券李少君根據歷史數據指出，降息對股市的影響取決于“降息所帶來的無風險收益率下行與風險溢價變動之間的關系。”

“央行一般采取逆周期操作，因此在降息周期里，經濟往往下行階段，盈利下滑帶來的風險溢價提升為大概率事件。若風險溢價提高幅度小于無風險收益率下行，則降息將帶來股市估值的提升；但若無風險收益率提高幅度大于無風險利率下行，則降息并不會促發牛市。”

而對此次降息的影響，民生證券的觀點是有利于市場估值的提升，原因有二：首先是2014年年報的業績雷風險時點尚遠，盡管14年年報盈利較三季報繼續下行是大概率事件，但由于年報公布要到明年4月份，而每月公布的PPI數據、PMI數據、工業企業利潤數據等已經給了市場關于業績下滑的預期，故盈利預期惡化對風險溢價的短期邊際影響基本較小。

第二，資產配置效應仍有望支撐股票風險溢價低位運行，資產配置效應仍將發揮作用。在地產投資需求疲軟的背景下，越來越多的有閑階層將資金從地產、礦產等領域轉出并投向股市，資產配置效應開始顯現。（參見圖二）

這種現象從近期股票賬戶百萬以上人數的快速增加可見一斑。5月以來，持有賬戶資金規模在100萬以上的人數明顯增加，9月份已達到3.8萬戶，較4月份增加了13.6%；而資金規模在10-100萬元的持有賬戶數基本持平，10萬以下甚至略有縮小。

利好“三高行業”關注“九個方向”

無風險利率下降是牛市的催化劑。無風險利率下行將從以下兩個方面對股市構成利好：①利率下行有益于提高企業利潤，促進新增長模式成長；②信托、理財等產品收益下降，在資產配置層面，增量資金流入股市。

國泰君安認為，此次降息利好“三高行業”，即投資者應該從利息負擔（狹義的財務杠桿）、資產負債率（廣義的財務杠桿）、分紅與股息率（用以和其他大類資產收益率進行對比）三個角度出發來選擇投資標的。

“非銀金融股可作為2015年戰略性配置，降息對信用交易是利好，也會導致券商產品更受青睞。房地產及鏈條上的鋼鐵、建材、化工、公用事業、交運等有望集中受益，此外，光伏風電、汽車經銷商、及部分通信企業都具有高杠桿高負債屬性，隨降息迎來“實實在在”的利好。從一個較為短期的視角來看，包括計算機、傳媒、通信、電子在內的TMT行業（以及資金充裕食品飲料、家電）或因利息收入減小而降低利潤，利率下行構成利空因素。而長期來看，隨著無效融資需求收縮，社會融資成本降低，未來這些以TMT為代表的新興行業尋求債務融資的難度或降低，過度依賴股權融資的情況將有所緩解，有利于促進新模式的成長。”國泰君安策略團隊喬永遠表示。

與市場一般觀點不同的是，民生證券方面指出降息對股市各個板塊的影響存在差異，但周期板塊未必是最受益的行業。

“從潛在業績的邊際改善程度看，財務費用占營業利潤比重較高的行業，降息以后更有利于盈利的邊際改善。不同行業真實享受到的降息幅度不同，或者說銀行對不同行業的風險溢價偏好程度不同，最終給出的真實利率優惠必然存在區別。以鋼鐵有色為例，盡管降息對它們潛在盈利的改善作用最大，但是在下行過程中，銀行風險偏好下降，甚至可能要求更高的風險溢價，從而導致行業的借款利息不降反升。”民生證券李少君認為。

結合財務費用在營業費用中的占比，以及風險溢價的行業差距，各主流券商普遍達成利好共識的包括“九大方向”，分別為：非銀金融、地產、輕工制造、交通運輸、電力及公用事業、通信、交運、農林牧漁、電力設備。

中金公司則強調，投資者可以進一步聚焦在四大行業，即“地產、機械、券商、保險”。具體個股包括：A股推薦中南建設、招商地產、光大證券、中信證券、中國太保、三一重工、柳工、華新水泥；H股推薦融創中國、中國海外、光大控股、中信證券、中國太平、農業銀行、中聯重科、金隅股份。