論對熊市的最后一戰——5000點不是夢！“死多頭”國泰君安研報引發巨大爭議

徐磊

國泰君安發表了一份被人評價為“驚天泣地”的研究報告，力挺牛市。分析師任澤平在這份題為《論對熊市的最后一戰》的研究報告中稱：中央打虎歸來之后，出手打熊，手握改革利劍，破舊立新，降低無風險利率，提升風險偏好，將開啟一輪波瀾壯闊的大牛市，5000點不是夢。

研究報告不僅對牛市極為樂觀，也打破了研報常用的嚴謹格式，大量引用感性的詩句來“有詩為證”，以致于不少人調侃稱：研究報道原來還可以這么寫……

且來看看這個報告吧。不知你有何感想？

引子：

5年來，一只大熊橫在通往牛市的路口，吞噬著眾生的財富，大家徒喚奈何，等待英雄的出現。這只大熊不是別的，就是過高的無風險利率。中央打虎歸來之后，出手打熊，手握改革利劍，破舊立新，降低無風險利率，提升風險偏好，將開啟一輪波瀾壯闊的大牛市，5000點不是夢。

有詩為證：

穿林海，跨雪原，氣沖宵漢。

抒豪情，寄壯志，面對群山。

黨給我智慧給我膽，

千難萬險只等閑，

為剿匪先把土匪扮，

似尖刀插進威虎山，

誓把座山雕埋葬在山間！

新一輪改革開啟了對熊市的最后一戰

當前中國宏觀經濟形勢最關鍵的問題是什么？是無風險利率過高。這產生了兩個負面效果，一是抑制企業利潤和新增長模式成長（估值層面），二是沒有增量資金來到股市（資產配臵層面），居民通過購買信托和理財向舊增長模式輸血，5年大熊市。無風險利率過高的原因是什么？是舊增長模式（房地產、地方融資平臺、產能過剩重化工業）拒絕出清，形成了三大資金黑洞，加杠桿負債循環，產生無效資金需求。

如果這三大舊勢力未來開啟出清和去杠桿進程，無效融資需求收縮，無風險利率將會出現趨勢性下沉。從近期看，這種情景似乎在逐漸明朗化，負債率的攀升導致資金運行進入敏感區，高杠桿部門的“子彈”似乎已經接近打光了，加杠桿已經接近走到盡頭甚至開始被迫去杠桿。

“房地產是周期之母”。符合邏輯地，年初以來，市場化程度高的房地產部門率先展開了長周期出清，并倒逼體制內兩大領域的出清：重化工業過剩產能收縮，地方債務收縮。隨著無效融資需求的收縮，無風險利率或已出現趨勢性下沉。這就應證了經濟史上的一句名言，“十次危機九次地產”。但是，融資平臺和重化工業相當一部分是體制內的領域，存在財務軟約束和出清剛性，需要改革破舊立新。

2014和2015年都是改革元年，上半年定方案，下半年-15年改革攻堅，重點在后面。近期，改革提速跡象越來越明朗。

中央深改組第4次會議傳遞出的最重要信號是，給出了改革的時間表和路線圖。10月四中全會雖然可能不會討論具體的經濟改革內容，但對改革攻堅將是重大利好，四中全會將通過階段性總結反腐、司法獨立、紀檢雙重領導等加強中央權威，為改革攻堅提供政治保障。以《預算法》的修訂為標志，新一輪財稅改革的大幕已經開啟。未來深改組審議通過的財稅、國企、司法、戶籍、土地、教育等改革方案將逐步落地，實質推進。

軍令狀已經下達，改革先鋒已經奔赴前線，大軍整裝待發。

改革提速后，將有效降低無風險利率，提升風險偏好，新一輪改革已經發起了對熊市的最后一戰。

未來中國經濟和資本市場的三種前景

第一種是快改革，大出清，高杠桿部門風險顯露，經濟深蹲起跳，債牛之后股牛。

有詩為證：

青海長云暗雪山，孤城遙望玉門關。

黃沙百戰穿金甲，不破樓蘭終不還。

第二種是快改革，有效控局，債務貨幣化，PSL升級為QE，經濟平滑過渡，市場直接起跳，股債雙牛。

有詩為證：

大漠風塵日色昏，紅旗半卷出轅門。

前軍夜戰洮河北，已報生擒吐谷渾。

第三種是改革低于預期，舊勢力反撲，僅靠微刺激托底，加杠桿，慢出清，經濟匍匐前進，沒有未來，危機倒逼，股債雙熊。

有詩為證：

琵琶起舞換新聲，總是關山舊別情。

撩亂邊愁聽不盡，高高秋月照長城。

深蹲起跳、直接起跳和匍匐前進三種前景的概率是5：3：2。

“轉型宏觀”，新的王者

在經濟轉型時代，挑戰的不是觀點，是框架。

我們的邏輯跟同行有何不同？相當一部分同行認為未來只有經濟復蘇，股市才會走牛，我們不太贊成這樣一個邏輯，因為這種邏輯可能不適合這個時代。

我們認為，在未來的一年里，恐怕都看不到經濟趨勢性復蘇，在新的增長動力結構未完全構筑起來之前，經濟增速的長期底部仍未探明，根據國際經驗，可能在5%左右。如果要判斷明年經濟復蘇，意味著GDP將升至8%以上，這就只能靠刺激，如果非要靠重走老路，這就不是復蘇而是危機的節奏了，甚至秒停。

我們的邏輯是長期底部看到5%，但新5%比舊8%好，經濟增速到5%，無風險利率降一半，股市走牛可上5000點。經濟往下走，股市就不會走牛嗎？不是的，這正是增速換擋期的特點，韓國2000年之后經濟增速只有1992-1996年的一半，但股市迭創新高，日本、臺灣在上世紀70、80年代經濟增速換擋，但股市走牛。股市走牛核心看企業利潤，而企業利潤取決于破舊立新無風險利率下沉。

這只能用“轉型宏觀”框架解釋，傳統的“周期宏觀”框架解釋不了。

“轉型宏觀”與“周期宏觀”相比：

適用環境不同：“周期宏觀”適用于潛在增長率（增長平臺）和動力結構不變時，比如1992-1996年，2003-2007年。“轉型宏觀”適用于潛在增長率和動力結構改變時，比如1996-2000年，2010-2014年。

經濟波動的主導力量不同：“周期宏觀”重點觀察快變量（存貨和貨幣政策）。“轉型宏觀”需要綜合觀察快變量和慢變量（人口和房地產周期），因為到達拐點后，慢變量變快了。

大類資產配臵的邏輯不同：“周期宏觀”下的大類資產配臵邏輯是，產能過剩、經濟蕭條→產能出清、貨幣政策衰退寬松、利率下降→債牛→經濟復蘇、股牛。

“轉型宏觀”下的大類資產配臵邏輯是：舊增長模式拒絕出清，加杠桿負債循環，貨幣政策因擔心加杠桿而不能全面放松，經濟增速往下走但無風險利率往上走，股債雙熊→改革破舊立新，或危機倒逼出清去杠桿，經濟增速往下走，無風險利率下沉，股債雙牛。

經濟轉型期，傳統“周期宏觀”失效 ，堅持采用“周期宏觀”研判的市場人士將不斷犯錯。因為，在經濟轉型期，三個關鍵性問題，“周期宏觀”解釋不了，而“轉型宏觀”能夠解釋：

增速換擋期的上半場，經濟增速往下走，但為什么無風險利率卻往上走或居高不下？因為舊增長模式拒絕出清，加杠桿負債循環。

增速換擋期的進程中，經濟增速往下走，但為什么行業出現結構性衰退與成長，股市出現結構性牛市？因為增長動力結構升級。

增速換擋期的下半場，一旦開啟出清去杠桿進程，經濟增速往下走，為什么可能股市往上走？催化劑在于改革破舊立新，無風險利率下降。

我們正處于經濟轉型關鍵期，這是一個“轉型宏觀”的王者時代。

“轉型宏觀”框架需要把長期與短期、改革與經濟、宏觀與中觀、實體與貨幣等進行打通，這對研究人員的大格局觀和綜合素質是一個考驗。

在經濟轉型期，只有改革才能走出困局，只有改革才能開啟新未來，只有改革才能造就大牛市。隨著改革提速的跡象日漸明朗以后，在中期將有效降低無風險利率，提升風險偏好。未來一年十分關鍵，新一輪改革已經發起了對熊市的最后一戰。這將是黑夜里的最后一戰，不要倒在黎明前。

處在大時代轉折點上，我們作何選擇？

我辭去公職來到金融街。

有詩為證：

烽火照西京，心中自不平。

牙璋辭鳳闕，鐵騎繞龍城。

雪暗凋旗畫，風多雜鼓聲。

寧為百夫長，勝作一書生。endprint