財務危機機制與財務指數預警體系研究

基金項目：系浙江省自然科學基金重點課題“基于宏觀經濟波動的財務指數預警體系及其應用研究”的研究成果，得到浙江省自然科學基金資助，項目編號為LZBG020001

摘 ? 要：財務危機是企業都必須面對的問題，建立有效的財務危機預警體系是一個世界性的難題。將經營活動產生的現金凈流量為負數，且當期增加的現金及現金等價物為負數的企業定義為財務危機型企業，同時分析企業陷入財務危機的內外部驅動因素;在此基礎上建立了財務危機預警體系的理論框架。為未來逐步建立三級財務指數與指數預警矩陣進行實證研究奠定理論基礎。

關鍵詞：財務危機;驅動因素;財務指數預警;理論體系

美國次貸危機引發的全球性金融危機，對我國實體經濟造成了巨大的影響，大量看起來財務穩健的企業在金融危機的沖擊下快速地陷入了財務危機的困境。后危機時代，如何準確地界定財務危機，明確財務危機的驅動因素，建立行之有效的財務危機預警體系顯得尤為重要。

一、財務危機的界定

企業陷入財務危機的起因多種多樣，財務危機的表現形式也不盡相同。至今，國內外學術界對財務危機尚未形成確切的定義。

早期關于財務危機研究的文獻中，大量的研究將財務危機界定為企業失敗或企業破產。Beaver（1966）將破產、拖欠股利、拖欠債務界定為財務危機;Altman （1968）將進入法定破產程序的企業定義為財務危機企業;Deakin（1972）認為已經破產、無法清償債務而進行清算的企業是財務危機企業;周首華等（1996）使用破產的概念研究企業財務危機問題。隨著財務危機研究的不斷深入與擴展，國內外學者開始從不同的角度、階段、程度來定義財務危機，并將企業的支付能力作為關鍵因素考慮。古祺和劉淑蓮（1999）認為財務危機是指企業無力支付到期債務或費用的一種經濟現象，包括從資金管理技術性失敗到破產以及處于兩者之間的各種情況;Ross（1999）認為技術破產，即企業無法按期履行債務合約還本付息，是企業財務危機的一個方面;李心合（2007）將財務危機與現金流轉相聯系，認為當現金流量不能滿足正常支付需求從而發生支付困難時，即發生了財務危機;吳星澤（2011）將財務危機定義為導致財務危機發生的力量與抵抗財務危機發生的力量之后所形成的企業支付能力不足的情況。除上述定義外，國內大量財務危機的實證研究則將被特別處理的上市公司（即被ST的上市公司）定義為財務危機型企業，如楊淑娥等（2007）將因財務問題而被ST的上市公司視為發生了財務危機的公司。

由此可見，國內外學者對財務危機的界定隨著研究的深入而發生了很大的變化，逐漸從“企業破產”階段向前推移到“企業支付能力不足”階段，這更符合企業實際的運營情況，能夠使其更早地發現潛在的財務風險，及早地采取有效措施防止財務狀況的惡化，真正起到預警作用。

本文認為，企業陷入財務危機最直接的導火索是企業經營活動產生的現金流量無法償付正常支付需求，且短期內無法通過其他途徑緩解現金流短缺。因為當企業經營活動產生的現金凈流量小于零，且投資活動、籌資活動無法彌補現金流短缺時，企業就已經陷入了現金支付困境，存在資金鏈斷裂的風險。但此時以權責發生制為基礎的凈利潤完全可能顯示企業處于盈利狀態，也還未到資不抵債地步，如果能夠及早采取措施防止這種風險的惡化，企業就不會陷入破產的境地。因此，本文將經營活動產生的現金凈流量為負數，且當期增加的現金及現金等價物為負數的企業定義為財務危機型企業。

二、財務危機的驅動因素分析

1.內部因素

內部因素是指與企業的經營、投資和籌資相關的一系列內部組織管理，內部組織管理復雜多變且相互聯系，很難通過單一因素分析來確定其對財務危機的影響，但所有的內部組織管理最終都體現為企業的經營活動、投資活動和籌資活動，因此本文通過分析經營活動、投資活動和籌資活動對企業財務危機的影響來反映內部因素的作用。

（1）經營活動。經營活動，是企業最基本的活動，包括采購、生產、銷售的全過程，其產生的現金流反映了企業自身的造血能力。經營活動對企業財務危機的影響主要體現在四個方面：一是經營的盈利性，即企業的經營活動獲取利潤的能力。盈利性好的企業能夠積累更多的盈余，增強自身抵抗風險的能力，還能提高融資能力，降低融資成本;盈利性很差甚至虧損的企業，往往不斷地增加債務來維持經營，以致會陷入資不抵債的境地。二是經營活動的收現能力，是指營業收入的現金流入情況。持續穩定的現金流入，能使企業合理安排投資活動與籌資活動，一定程度上能降低出現財務危機的風險;不穩定且無規律的現金流入，增加了資金管理的不確定性，企業容易陷入財務危機。三是經營的成長性，主要指主營業務的增長情況。增長過快的企業，規模擴張過快，資金需求量很大，若融資無法保證資金的供給，會很快陷入財務危機;長期保持穩定增長的企業可能正處于成熟期，風險較低;出現連續負增長則可能預示著企業進入了衰退期，陷入財務危機的可能性增加。四是經營周期，是指企業從采購、生產、銷售到收回資金所需的時間。經營周期短的企業資產往往具有更好的流動性，風險較低;經營周期長，企業維持經營需要的資金更多，風險較大。

（2）投資活動。投資活動一般有三類：第一類是為了維持和擴大生產規模而發生的長期資產投資，這類投資為企業的生產經營活動奠定基礎;第二類是企業為了對外擴張和其他發展性目的進行權益性投資和債權性投資，如果投資恰當，一定程度上能分散企業的經營風險，可能為企業帶來新的利潤增長點;第三類是為了充分利用閑置貨幣資金而進行的短期金融投資，其目的是為了獲得較高的短期收益。從投資期限來看，前兩類投資活動往往取決于企業的長期發展規劃，屬于長期性投資，第三類投資一般是企業短期的理財管理，屬于短期投資;從投資對象來看，第一類投資屬于對內投資，后兩類投資屬于對外投資。投資活動對企業財務危機的影響體現在以下四個方面：一是投資收益，是指企業全部投資獲得收益的能力，包括對內投資獲得的經營收益和對外投資獲得的金融收益。投資收益高，風險低;投資收益很低甚至小于零，風險很大。二是投資比例，即一定時期對內投資和對外投所占的比例。初創期、成長期的企業對外投資比例往往很低甚至為零，這兩個階段，企業需要大量的資金來發展其主營業務、擴大生產規模;進入成熟期后業務增長緩慢，利潤空間不斷縮小，更多的資金會投向企業外部尋找新的利潤增長點。處于不同發展階段的企業，在分析投資收益的基礎上，選擇適當的投資比例，才能避免因不當的投資活動而使企業陷入財務危機。三是經營活動產生的現金凈流量滿足再投資的能力，即企業現金的自給自足能力，該能力越強，陷入財務危機的風險越低。四是投資的增長情況，投資的增長應該與企業經營相適應，過快的增長或過度投資，均會使企業陷入財務危機。endprint

（3）籌資活動。籌資活動，是企業為了滿足經營活動和投資活動的資金需求，從企業外部獲取資金的過程。按籌資渠道的不同，可分為債務性融資和權益性融資;按資金使用期限不同，可分為短期籌資和長期籌資，后者包括長期負債和所有者權益。從總體上看，債務性融資成本低、風險大，短期籌資成本低、風險大。籌資活動對企業財務危機的影響通過以下四個方面體現：一是償還利息及到期債務的能力，該能力越強，財務風險水平越低。企業如果無法償還利息及到期債務，除了會影響未來的籌資能力外，更有甚者會使企業陷入破產的境地。二是資本結構，反映企業債務籌資與權益籌資的比例關系，在很大程度上決定著企業的償債能力和再融資能力。合理的資本結構可以降低資本成本，使企業獲得更高的自有資金收益，降低風險;負債過低的資本結構，資本成本較高，且沒有充分發揮財務杠桿作用;負債過高的資本結構，債務負擔過重，到期償債壓力大，財務風險大。三是投入資本獲得的回報，即籌得的資金投入經營活動和投資活動獲得回報的水平，回報率高于資本成本越多，則風險越小。四是未來的籌資能力，企業潛在的籌資能力越強，未來因資金短缺陷入財務危機的風險越小。

2.外部因素

（1）行業特征。行業特征對企業財務危機的影響，主要體現在兩個方面：一是行業所處的發展階段，二是企業在該行業內所處的地位。與企業生命周期類似，每個行業也有自己的生命周期，其生命周期的各個階段具有不同的特征。處于初創期的行業，市場需求少、行業利潤低、業內競爭少，但整體風險較高。進入成長期的行業，市場需求不斷擴大、行業利潤增加、業內競爭不斷加劇，此時經營不善的企業會被淘汰，站穩腳跟的企業逐漸占據市場并獲得高額回報。跨入成熟期的行業，市場需求趨于飽和、盈利機會減少、新企業難以進入、少數大企業控制整個行業、業內競爭相對減弱、行業風險較低。步入衰退期的行業，市場需求逐漸下降、行業利潤降低、業內企業不斷減少、業內競爭減弱，但繼續經營的企業面臨的風險較高。企業只有全面認清其所屬行業所處的發展階段，并明確其在該行業中的地位，才能從總體上把握發展方向，避免陷入財務危機的困境。

（2）宏觀經濟。根據經濟周期理論，宏觀經濟一直處于繁榮、衰退、蕭條、復蘇的不斷周期波動中，這種波動可以通過宏觀經濟指標的變動體現出來。企業通過分析宏觀經濟指標的波動，可以在一定程度上預期未來一段時間的宏觀經濟形勢，根據自身目前的狀況及發展目標，及時地調整市場戰略，制定銷售政策，控制投資規模，完善資本結構等來應對宏觀經濟的波動。由此可見，宏觀經濟對企業財務危機的影響應該是間接式的，企業對宏觀經濟的波動采取措施一般是滯后的。如果宏觀經濟的波動是平緩且漸進的，企業一般會有充足的時間調整經營活動、投資活動、籌資活動，陷入財務危機的風險較小。相反，如果宏觀經濟的波動是突發且躍進式的，企業無法及時采取措施應對突變的外部環境，可能就會快速陷入財務危機。雖然宏觀經濟對企業財務危機的影響是間接的，但是其突然惡化的危害性卻是非常大的，因此企業應該時刻警惕宏觀經濟波動可能會帶來的財務危機風險。

企業作為一個有機體，經營活動、投資活動與籌資活動的不斷協調運作形成了其生命活力，可以說經營、投資、籌資是企業生命運行的三大子系統，其中任何一個子系統的運行出現異常都會影響甚至危及企業的生命。同時，企業又是一個開放性的實體，不斷地與外界進行物質與信息的交換，為了生存需要根據外部環境的變化不斷地調整自身系統的運行，因此行業特征的變化與宏觀經濟的波動不斷地影響著企業的經營活動、投資活動與籌資活動，從而影響到整個企業的生命。由此可見，財務危機是企業內部因素與外部因素共同作用的結果，其中內部因素的影響是主導性的，外部因素起到一定的促進作用。

三、財務指數預警體系理論框架的構建

1.財務指數體系的構建

企業是一個有機體，又是一個開放性的實體其內部系統的運行和外部因素對企業的影響，最終都將通過經營、投資、籌資三大系統的運行體現出來。一定時期內體現企業運行情況的會計信息很多很龐雜，需要將這些信息進行分類、并通過科學合理的方法轉化為財務指數，才能反映企業各方面的運行狀況。本文將相關的會計信息按其所屬的生命運行子系統分為經營信息、投資信息和籌資信息，分別構建指標指數和子系統指數，最終形成財務綜合指數，以期從不同層面不同角度全方位地體現企業的運行狀況。本文采用自下而上的方式逐級構建財務指數，具體框架如圖1所示。

指標指數包括經營指標指數、投資指標指數和籌資指標指數三類，每一類指標指數均包含多個具體指數，數量可視實際情況而定。從財務危機預警的角度來看，指標指數能最早呈現企業潛在的某一方面的危機，能夠為避免危機的發生或者扭轉危機局面提供有效的決策依據，但是指標指數過于微觀，不適合作為判斷財務危機的關鍵指數，更適合作為分析決策時的輔助指數。同時，從圖1可以看出，指標指數是最基本的指數，是構建子系統指數和財務綜合指數的基礎，故指標指數的構建對整個指標體系而言至關重要。

子系統指數是指經營指數、投資指數和籌資指數，其來源于指標指數，又是構建綜合指數的基礎。子系統指數全面反映了經營活動、投資活動、籌資活動三大系統各自的運行情況，與指標指數相比，子系統指數更為宏觀、全面，但從財務危機預警的及時性上來看不及指標指數。子系統指數僅能體現各個子系統各自運行的健康狀況，既不如指標指數微觀，也不如財務綜合指數宏觀，因此子系統必須與指標指數、財務綜合指數相結合，才能真正發揮其在財務指數體系中的作用。以經營活動為例，當經營指數出現異常預示企業經營活動陷入財務危機時，借助綜合指數可以預期其是否會對整個企業的運營產生影響，結合經營活動的指標指數分析可以找出產生經營風險的根源所在，在權衡各方因素的情況下采取有效的措施能降低經營風險，抵抗財務危機的發生。當經營指數顯示經營活動正常時，并不一定代表經營活動的各方面都是正常的，也并不代表企業整體運行正常，同樣需要關注經營指標指數和財務綜合指數。因此，子系統指數在財務指數體系中的作用正如同其所處的位置一樣，起著一個承上啟下的作用。從財務危機預警的角度來看，子系統指數比較適合作為財務危機預警判斷的關鍵指數，其構建過程中，確定各個具體指標指數的權重非常重要，關系到整個預警系統的預警效果。endprint

圖1 三級財務指數體系

財務綜合指數是經營指數、投資指數、籌資指數按一定的權重構建而成的，該指數是企業整體運行狀況的綜合體現，是最宏觀的指數。財務綜合指數是企業健康狀況最直接的體現，其出現異常，一般表示企業已經陷入了財務危機的困境。在預警的有效性和及時性方面，綜合指數往往不如子系統指數預警有效，也不及指標指數預警及時，但是綜合指數在財務指數體系中的地位是不可替代的。指標指數、子系統指數分別只能體現企業某個方面、某個子系統的健康狀況，只有綜合指數能從整體上判斷企業健康狀況。因此，財務綜合指數是財務指數體系中必不可少的一部分。

指標指數、子系統指數和綜合指數從不同層級、不同方面反映企業的運行狀況及其面臨的各種風險，在分析過程中只有彼此相互結合才能發揮與眾不同的作用。同時，通過上述分析可以發現三級財務指數體系的建立也為構建財務危機預警系統奠定了堅實的基礎。

2.財務指數預警矩陣的構建

企業財務危機的顯現是一個漸進的過程，一般會經歷無警期、潛伏期、發作期和惡化期。本文將財務指數與宏觀經濟波動相結合建立指數預警矩陣，在一定程度上體現了企業財務危機發生、發展的全過程。考慮到微觀層面的指標指數數量多，且很難確定與之相關的宏觀經濟指標，故不建立指標指數的預警矩陣。子系統指數預警矩陣與財務綜合指數預警矩陣的構建如圖2、圖3所示。

子系統預警矩陣與財務綜合指數預警矩陣的構建方法是一樣的，都是以財務指數為縱軸，以宏觀經濟指標或指數為橫軸建立預警矩陣，矩陣的第一、二、三、四象限分別表示企業處于無警期、潛伏期、惡化期和發作期。矩陣中的財務指數代表著企業過去的運行結果，宏觀經濟指標或指數代表當前的宏觀經濟形勢，宏觀經濟形勢對企業的影響不會立即顯現，其存在一定的滯后期，在以后的一定時期內會對企業的財務指數產生影響，具體的影響程度無法準確計量，本文的預警就是在過去運行成果的基礎上，結合當前的宏觀經濟形勢，判斷企業當前及未來一段時間內的運行狀況。不論是子系統指數預警矩陣，還是財務綜合指數預警矩陣，要發揮有效的預警作用，相關宏觀經濟指標或指數的選擇非常重要。

圖2 ? 子系統指數預警矩？

圖3 ? 財務綜合指數預警矩？

在警情分析方面，要綜合考慮各預警矩陣的預警結果。很多情況下，綜合指數預警顯示企業處于無警期，但子系統指數預警中可能顯示企業的某一個系統的運行正處于惡化期，其它系統的運行處于潛伏期。此時，必須結合指標指數進行分析，找出相應系統運行中存在的問題，同時參考綜合指數的大小，采取應對措施。因此，財務危機預警體系也是一個有機整體，其有效運行離不開各個組成部分的協同作用。

參考文獻：

[1]周首華，楊濟華，王平.論財務危機的預警分析—F分數模式[J].會計研究，1996，（8）：8-11.

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[4]張友棠，張勇.企業財務景氣監測預警系統初探[J].財會通訊，2006，（8）：8-11.

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[6] 吳星澤.財務危機預警研究：存在問題與框架重構[J].會計研究.2011（2）：59-65.

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[9]Altman.E.I， Financial Ratios.Discriminant Analysis and the prediction of Corporate Bankruptcy[J].Journal of Finance.1968，23（9）：589-609.

[10]D. B. Deakin. A Discriminant Analysis of Predictors of Business Failure. Journal of Accounting Research， 1972： 167- 169.

作者簡介：梁飛媛，浙江財經大學會計學院教授endprint

圖1 三級財務指數體系

財務綜合指數是經營指數、投資指數、籌資指數按一定的權重構建而成的，該指數是企業整體運行狀況的綜合體現，是最宏觀的指數。財務綜合指數是企業健康狀況最直接的體現，其出現異常，一般表示企業已經陷入了財務危機的困境。在預警的有效性和及時性方面，綜合指數往往不如子系統指數預警有效，也不及指標指數預警及時，但是綜合指數在財務指數體系中的地位是不可替代的。指標指數、子系統指數分別只能體現企業某個方面、某個子系統的健康狀況，只有綜合指數能從整體上判斷企業健康狀況。因此，財務綜合指數是財務指數體系中必不可少的一部分。

指標指數、子系統指數和綜合指數從不同層級、不同方面反映企業的運行狀況及其面臨的各種風險，在分析過程中只有彼此相互結合才能發揮與眾不同的作用。同時，通過上述分析可以發現三級財務指數體系的建立也為構建財務危機預警系統奠定了堅實的基礎。

2.財務指數預警矩陣的構建

企業財務危機的顯現是一個漸進的過程，一般會經歷無警期、潛伏期、發作期和惡化期。本文將財務指數與宏觀經濟波動相結合建立指數預警矩陣，在一定程度上體現了企業財務危機發生、發展的全過程。考慮到微觀層面的指標指數數量多，且很難確定與之相關的宏觀經濟指標，故不建立指標指數的預警矩陣。子系統指數預警矩陣與財務綜合指數預警矩陣的構建如圖2、圖3所示。

子系統預警矩陣與財務綜合指數預警矩陣的構建方法是一樣的，都是以財務指數為縱軸，以宏觀經濟指標或指數為橫軸建立預警矩陣，矩陣的第一、二、三、四象限分別表示企業處于無警期、潛伏期、惡化期和發作期。矩陣中的財務指數代表著企業過去的運行結果，宏觀經濟指標或指數代表當前的宏觀經濟形勢，宏觀經濟形勢對企業的影響不會立即顯現，其存在一定的滯后期，在以后的一定時期內會對企業的財務指數產生影響，具體的影響程度無法準確計量，本文的預警就是在過去運行成果的基礎上，結合當前的宏觀經濟形勢，判斷企業當前及未來一段時間內的運行狀況。不論是子系統指數預警矩陣，還是財務綜合指數預警矩陣，要發揮有效的預警作用，相關宏觀經濟指標或指數的選擇非常重要。

圖2 ? 子系統指數預警矩？

圖3 ? 財務綜合指數預警矩？

在警情分析方面，要綜合考慮各預警矩陣的預警結果。很多情況下，綜合指數預警顯示企業處于無警期，但子系統指數預警中可能顯示企業的某一個系統的運行正處于惡化期，其它系統的運行處于潛伏期。此時，必須結合指標指數進行分析，找出相應系統運行中存在的問題，同時參考綜合指數的大小，采取應對措施。因此，財務危機預警體系也是一個有機整體，其有效運行離不開各個組成部分的協同作用。

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[10]D. B. Deakin. A Discriminant Analysis of Predictors of Business Failure. Journal of Accounting Research， 1972： 167- 169.

作者簡介：梁飛媛，浙江財經大學會計學院教授endprint

圖1 三級財務指數體系

財務綜合指數是經營指數、投資指數、籌資指數按一定的權重構建而成的，該指數是企業整體運行狀況的綜合體現，是最宏觀的指數。財務綜合指數是企業健康狀況最直接的體現，其出現異常，一般表示企業已經陷入了財務危機的困境。在預警的有效性和及時性方面，綜合指數往往不如子系統指數預警有效，也不及指標指數預警及時，但是綜合指數在財務指數體系中的地位是不可替代的。指標指數、子系統指數分別只能體現企業某個方面、某個子系統的健康狀況，只有綜合指數能從整體上判斷企業健康狀況。因此，財務綜合指數是財務指數體系中必不可少的一部分。

指標指數、子系統指數和綜合指數從不同層級、不同方面反映企業的運行狀況及其面臨的各種風險，在分析過程中只有彼此相互結合才能發揮與眾不同的作用。同時，通過上述分析可以發現三級財務指數體系的建立也為構建財務危機預警系統奠定了堅實的基礎。

2.財務指數預警矩陣的構建

企業財務危機的顯現是一個漸進的過程，一般會經歷無警期、潛伏期、發作期和惡化期。本文將財務指數與宏觀經濟波動相結合建立指數預警矩陣，在一定程度上體現了企業財務危機發生、發展的全過程。考慮到微觀層面的指標指數數量多，且很難確定與之相關的宏觀經濟指標，故不建立指標指數的預警矩陣。子系統指數預警矩陣與財務綜合指數預警矩陣的構建如圖2、圖3所示。

子系統預警矩陣與財務綜合指數預警矩陣的構建方法是一樣的，都是以財務指數為縱軸，以宏觀經濟指標或指數為橫軸建立預警矩陣，矩陣的第一、二、三、四象限分別表示企業處于無警期、潛伏期、惡化期和發作期。矩陣中的財務指數代表著企業過去的運行結果，宏觀經濟指標或指數代表當前的宏觀經濟形勢，宏觀經濟形勢對企業的影響不會立即顯現，其存在一定的滯后期，在以后的一定時期內會對企業的財務指數產生影響，具體的影響程度無法準確計量，本文的預警就是在過去運行成果的基礎上，結合當前的宏觀經濟形勢，判斷企業當前及未來一段時間內的運行狀況。不論是子系統指數預警矩陣，還是財務綜合指數預警矩陣，要發揮有效的預警作用，相關宏觀經濟指標或指數的選擇非常重要。

圖2 ? 子系統指數預警矩？

圖3 ? 財務綜合指數預警矩？

在警情分析方面，要綜合考慮各預警矩陣的預警結果。很多情況下，綜合指數預警顯示企業處于無警期，但子系統指數預警中可能顯示企業的某一個系統的運行正處于惡化期，其它系統的運行處于潛伏期。此時，必須結合指標指數進行分析，找出相應系統運行中存在的問題，同時參考綜合指數的大小，采取應對措施。因此，財務危機預警體系也是一個有機整體，其有效運行離不開各個組成部分的協同作用。

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作者簡介：梁飛媛，浙江財經大學會計學院教授endprint