走熊又一年？

2014年初，當(dāng)資產(chǎn)經(jīng)理對各種資產(chǎn)類別進行預(yù)測時，大宗商品已經(jīng)不再受到青睞。而事實也證明這確實是一種沒有吸引力的投資。總體來說，多元化大宗商品指數(shù)的回報率滑入負(fù)值地帶，自年初以來虧損約為0-2.5%。

2014年一季度大宗商品受天氣影響出現(xiàn)的價格反彈似乎早已被人遺忘。由于石油和農(nóng)產(chǎn)品這類大宗商品的供給風(fēng)險已被充分考慮，如今投資者聚焦于需求前景上。雖然一些農(nóng)產(chǎn)品的供給得到明顯改善，但是能源市場供應(yīng)充足還是有些讓人意外，畢竟原油供應(yīng)受到地緣政治緊張局勢困擾。

對大宗商品更具殺傷力的一個因素是：從資產(chǎn)配置角度來看，大宗商品頭寸難以起到分散投資的作用。那么，最近幾個季度大宗商品與股票之間只有約0.3的低相關(guān)度是否提高了投資組合的價值，還是拖累了投資組合的業(yè)績？基于總收益率計算，大宗商品2014年的回報率可能持平，因此我們?nèi)匀唤ㄗh將之視為業(yè)績阻礙。

基于以上分析，2014年全年大宗商品的表現(xiàn)可能依然糟糕。然而，上半年大宗商品價格走軟實際上已經(jīng)使瑞銀對未來3-6個月該資產(chǎn)類別的預(yù)期收益率預(yù)測轉(zhuǎn)為略高于零的正值。對許多大宗商品來說，從目前價位繼續(xù)大跌將變得越來越困難。預(yù)計彭博商品指數(shù)或瑞銀彭博CMCI綜合指數(shù)的現(xiàn)貨收益率在1-2%之間。

大宗商品的預(yù)期總收益率也已轉(zhuǎn)為小幅正值。持有多種大宗商品敞口的成本（展期收益）估計在0.5%-1.5%的范圍之內(nèi)。大宗商品價格上漲/下跌空間之比轉(zhuǎn)為正數(shù)，應(yīng)有利于鼓勵投資者重新看待該資產(chǎn)類別，尤其是從對沖的角度來看。廣泛大宗商品指數(shù)的上漲空間為+10%，而下跌空間為-5%。

那么這種新觀點將使投資者何去何從？上漲空間大于下跌空間，而成本保持穩(wěn)定，使得大宗商品的回報率特征更像看漲期權(quán)。換句話說，為降低意外風(fēng)險（如天氣、地緣政治）而進行對沖的話，大宗商品是具有吸引力的。然而，并非所有大宗商品需要防范的風(fēng)險因素都值得付出保險金。

分類別來看，能源的風(fēng)險/回報特征最具吸引力，其次是基本金屬，貴金屬最不具吸引力。農(nóng)產(chǎn)品也不具有吸引力，盡管軟性商品當(dāng)中有一些機會。

當(dāng)前原油價格低估了中東和北非石油供給中斷的風(fēng)險，伊拉克和利比亞是兩個最大的風(fēng)險點。政治及國內(nèi)動亂是顯而易見的近期風(fēng)險，但長期投資項目和供給預(yù)估令人質(zhì)疑。沙特阿拉伯在有限備用產(chǎn)能中占了大部分，其在石油生產(chǎn)與輸出國組織（OPEC）中仍是可以左右局勢的生產(chǎn)國。因此，瑞銀認(rèn)為沙特將再度堅決支持布倫特原油價格保持在100美元/桶左右。除了與供給相關(guān)的問題，市場持倉也反映出對需求出現(xiàn)意外的預(yù)期較低。

基本金屬處于十字路口。盡管當(dāng)前供給不是特別緊張，但許多礦山在迅速老化，需要更換。資源生產(chǎn)率降低的風(fēng)險（地理和環(huán)境問題）、更多產(chǎn)地向新興經(jīng)濟體轉(zhuǎn)移，可能導(dǎo)致成本上升。鋅和鉛面臨礦山老化和環(huán)境監(jiān)管問題，印尼對鎳礦石出口的禁令，都是當(dāng)前基本金屬面臨的挑戰(zhàn)。即使如此，對一些金屬來說（比如鋁），只需要提高價格就能阻止整個西方世界的產(chǎn)量下降。短期來看，銅的情況有些不確定，因為市場已轉(zhuǎn)為略微供給過剩。

盡管對未來幾個季度基本金屬的供給增長預(yù)估理論上仍保持樂觀，同比增速有望達(dá)到5-7%，然而不及預(yù)期的可能性很高。盡管中國需求放緩，但投資基本金屬有望直接受益于中期內(nèi)的需求走強。值得注意的是，投資者似乎低估了礦業(yè)投資減少和供應(yīng)彈性導(dǎo)致產(chǎn)量調(diào)整的影響。某些時候，基本的定價權(quán)將重新回到生產(chǎn)者手里，尤其當(dāng)市場供應(yīng)嚴(yán)重不足的時候。

農(nóng)業(yè)大宗商品的情況可謂冰火兩重天。農(nóng)業(yè)（不含畜牧業(yè)）的上漲/下跌空間比估計為1.3：1。谷物是受拖累最嚴(yán)重的行業(yè)，而且有進一步下跌的可能。不過，農(nóng)產(chǎn)品價格已經(jīng)接近生產(chǎn)的邊際成本，讓人對價格即將觸底略感樂觀。部分軟性大宗商品短期內(nèi)有投資機會。2014-2015年，糖、可可豆和咖啡都面臨市場供不應(yīng)求的局面，其中糖獲得的支撐可能最多。

至于貴金屬，基于未來6個月美聯(lián)儲的立場極有可能變得更加鷹派，并將于2015年中期加息，瑞銀看好黃金和白銀空頭頭寸。年內(nèi)亞洲的黃金購買勢頭已經(jīng)放緩，有可能對總體購買情緒帶來負(fù)面影響。交易所交易基金（ETF）的無序減倉是最大的風(fēng)險。因此，預(yù)計未來6個月黃金的價格為1200美元/盎司，未來一年為1050美元/盎司。至于白銀，由于黃金價格走軟，再加上白銀生產(chǎn)過剩需要投資者吸收，為銀價暴跌打開了大門，預(yù)計銀價將跌至17.5美元/盎司。

作者施德銘（Dominic Schnider）系瑞銀財富管理投資總監(jiān)大宗商品主管兼亞太區(qū)外匯主管。