學術耶倫出現對市場意味著什么？

陶冬

Jackson Hole年會上，大家都在揣測美國新任貨幣政策掌門人的初啼，結果最終現身的卻是一個不見強烈立場使用學術語言的耶倫。耶倫的美聯儲，被市場劫持了。學術耶倫，為各國貨幣政策帶來了一個“暫停”窗口期，但是暫時不談政策改變未必推遲改變的到來。

萬眾矚目美聯儲主席珍妮特·耶倫在Jackson Hole年會上的發言，希望從中窺探聯儲利率政策的前景。市場爭論以聯儲主席身份首次出場的，到底是鴿派耶倫，還是鷹派耶倫，抑或中性耶倫？殊不知最終現身的卻是學術耶倫。

聯儲主席，各有各的性格。伏爾克以打打殺殺見長，格林斯潘以語焉不詳著稱，伯南克喜歡在年會上制造大新聞，大家都在揣測新任貨幣政策掌門人的初啼，結果耶倫以自己的研究領域勞工市場破題，做了一場學術綜述，充滿了“on the one hand on the other hand”的句式，面面俱到，平衡持中，唯獨不見她自己的強烈立場，更難窺見聯儲加息的時機和力度。

其實，耶倫這么做是一片苦心。美國經濟復蘇已上正軌，就業復蘇提速，工資上揚帶動通貨膨脹只是時間的問題，貨幣當局需要逐步調整目前超低的利率水平。這些明眼人都看得出來，市場亦有所期待。然而，國際地緣政治風云突變，歐洲經濟有再陷衰退之虞，最要命的是資產價格估值高處不勝寒，用耶倫自己的話講“quite stretched”。擔心市場激烈反應，耶倫居然把要講的話吞了回去。

耶倫的聯儲，被市場劫持了。美國十年期國債利率從3.2%爆炒到2.3%，連貨幣政策決策者也不得不審視時機，調整言辭，避免不小心刺破債市泡沫。不僅美國聯儲如此，其他不少央行也面臨同樣的問題，被市場牽著走，甚至不惜打破自己過去堅持的理念和原則。歐洲央行始終堅持各國必須維持財政紀律，理性結構改革，但是最近市場擔心衰退與通縮，德拉吉居然呼吁歐洲國家政府進行財政擴張。中國人民銀行珍惜貨幣政策的獨立性，而且已經開始回收流動性，可是當市場需要一個反彈時，便放棄“政策定力”，用貨幣政策為財政擴張埋單。

過去幾年的量化寬松政策，對制止市場恐慌起到了奇效，但是在促進經濟復蘇上效果并不明顯。央行制造出的天量流動性，抑制了國債利率，帶起了資產價格，但無法令銀行放貸。少了銀行的金融中介，實體經濟的復蘇便顯得步履蹣跚。金融價格與實體經濟之間的錯位（包括歐洲的股價和中國的房價）就越來越突出，擔心資產價格暴跌打擊實體經濟并不令人感到意外。

危機之中推出QE，相對比較容易，因為不做就是死路一條。退出QE，少了形勢上的迫切性，央行們就顯得猶豫，試圖尋找出手的最佳時機。但是世界上往往沒有最佳時機，出招前可能遇到意想不到的事件，決策者不得不臨門縮腳，甚至做出違反初衷的事情。

這個和央行多重政策目標也有關系。如果央行只有一個政策目標，只想著維護幣值穩定，相信聯儲、歐洲央行和中國人民銀行的政策決斷，做起來都會容易一些。既要維持幣值穩定，又要刺激增長動力，還要兼顧市場情緒，同時追逐幾只兔子，事情就難了，而且容易出錯。但是如今的政府，在推動結構改革上裹足不前，一味將壓力放在央行的身上，靠不斷地增加貨幣刺激力度來掩蓋其執政的不足，哪怕貨幣擴張的乘數效應越來越低，哪怕貨幣擴張含有重大的隱性風險。

不過筆者認為耶倫此招一出，對全球貨幣政策的格局有著直接和即時的影響。聯儲8月不談加息路線圖，9、10月份也難提出，因為貨幣當局不想將此疊加在國債計劃徹底結束之上，對市場構成刺激。因此聯儲在今后幾個月便會進入政策靜默期。歐洲經濟數據在惡化，但又沒有惡化到需要即刻出招的地步，歐洲央行也需要觀察第三季度數據和上次降息的效果，不變應萬變似乎是最佳選擇。中國在豬肉和其他食品主導的通脹來臨之前，有一個政策窗口期，而且四中全會前金融也需要維穩，因此也應該維持目前的政策基調。日本經濟波動最大，增加消費稅率令第二季度增長暴跌，需待消費情緒、進口環境和通脹前景明朗后，再作下一步政策性定奪。

這將為全球風險資產帶來新的炒作借口。政策風險下降，流動性依然充沛，全世界的資金均不得不增加風險權重，以期獲得收益回報。

筆者相信，世界四大經濟體的央行，在今后數月均會維持之前的貨幣政策格局。但是暫時不談政策改變未必推遲改變的到來。美國的工資上揚和中國的食品供應瓶頸，會帶動通貨膨脹，美國聯儲和中國人民銀行在短暫的政策暫停之后，還是需要推動貨幣環境正常化，這個過程可能很緩慢，間中甚至有技術性回撤，不過一定要做。歐洲和日本則可能會發現，它們的貨幣擴張僅帶來了一時的增長效果，貨幣政策需要加碼，結構調整更需要到位。

學術耶倫，為各國貨幣政策帶來了一個“暫停”窗口期，不過歷史的車輪仍在向前行進著。

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