創業投資企業的投資工具選擇策略

黃大柯+李象涵

摘要： 本文綜述了當前國內外關于創業投資企業投資工具選擇的研究動態，總結了普通股、優先股以及債權各自不同的金融特性，并在系統分析和考察創業投資企業三種投資工具的基礎上，就博弈模型分析的主要結論提出了相應政策建議。

Abstract： This paper expounds the study trends about choosing investment tools of domestic and overseas investment firms， sums up the differences of the financial characteristics among the common stock， preferred stock and obligatory right. Based on the systemic analysis and investigation of the three kinds of investment tools of venture capital firms， it puts forward the related policy suggestions to the main conclusions of the analysis of game model.

關鍵詞： 創業投資;分階段融資;投資工具;動態博弈

Key words： venture capital;incremental financing;investment tool;dynamic game

中圖分類號：F830.593 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：1006-4311（2014）36-0017-04

0 ?引言

上世紀80年代中期至本世紀初，我國創業投資行業在政府積極推動下，成功地發展起來。但由于真正的發展時間才十幾年，我國創業投資行業至今還處于初始發展階段，創業投資市場的發展速度還無法滿足我國當前高新技術企業迅猛發展所產生的融資需求，創業投資甚至在一定程度出現了邊緣化趨勢，未能充分發揮其在推進高新產業發展方面應有的重要作用。特別是受2000年互聯網泡沫的影響，創業投資行業整體趨于平淡。

在創業投資過程中，創業投資代理人與創業企業之間存在嚴重的信息不對稱性。創業企業家基于自身利益最大化需求，可能采取各種機會主義行為，由此損害了投資者利益。因此，創業投資企業在確定對創業企業的注資方式時，應該充分研究、比較不同投資工具的金融屬性并進行合理安排，這對減少創業企業的道德風險問題并確保投資安全無疑具有十分重要的理論與現實意義。

1 ?創業投資退出渠道研究綜述

1.1 國外研究綜述 ?通過分析2000年以前的文獻資料可知，國外學者在進行創業投資研究時多習慣從宏觀政策角度進行分析。2000年以后，隨著泡沫破滅、市場制度的完善以及監管的到位，對創業投資的研究重心開始由宏觀政策扶植轉移到創業投資企業的微觀制度運行效率方面，其中包括了創業投資企業的投資工具選擇。Lerner & Schoar（2005）研究了不對稱信息下創業投資者和投資代理人之間的作用關系，并建立了一個專門的研究模型。研究結果顯示，只有加強對創業投資者的股份施加流動性的管理和約束力度，才能逐步優化創業投資者的投資結構，進而尋找財力雄厚的投資者。Cumming（2005a）分析了美國創業投資的213觀測數據，指出可轉換優先股是創業投資的最優投資方式。Kaplan & Str■mberg（2003）比較了理論研究中的融資合約與實際運作過程所使用的融資合約之間的差異。發現理論對現實的擬合比較合意，特別是主代理人理論與控制理論，但現實中的合約會更為復雜，這樣就為進一步的理論深化提供了空間。

另外，很多學者都十分重視可轉換證券在創業投資企業投資工具中的應用。Cumming & Johan（2008）對35家創業投資企業在歐洲11個國家的223家創業企業的相關數據進行分析得到以下結論：首先，預設以轉讓股權退出的創業投資企業通常要求較強的否決權和控制權，采用可轉換證券的可能性會更高，而使用普通權益工具的幾率會降低。其次，更有經驗的創業投資代理人傾向于使用普通權益工具，而更有經驗的創業投資企業通常使用可轉換證券。

1.2 國內研究綜述 ?我國創業投資發展起步較晚，但理論研究早起就注意到了創業投資企業投資工具的運用。潘東民（1998）較早關注了三種基礎性的投資工具，即普通股、優先股和債務。他指出，在企業現金流量較大和代理成本過高的情況下，普通股對投資者的吸引力較小。而債務融資可能會引發企業的發債危機，影響其股票的正常發行。優先股作為創業資本早期最理想的一種投資工具，可以實現高收益低風險，符合企業的投資利益。部分學者順延這個思路進一步分析并總結了選擇投資工具的一般原則。汪勇等（2000）選取英國一些企業作為研究對象，研究了投資監管和新型關系建立問題。作者指出，在關系構建階段，創業投資者以何種代價進入創業企業，對于創業投資以后退出時的獲利極為重要。在進行創業企業選擇時，企業除了要考慮創業企業的判斷能力之外，還必須考慮企業的創業激勵機制建設，建立穩定的合作關系。

同樣的，我國學者也注意到并十分重視可轉換證券在融資契約制定中的應用，但多數文獻局限于對可轉換優先股的探討。吳德勝（2005）對現實中創業投資企業投資工具中大量使用的可轉換優先股進行研究，指出可轉換優先股不僅可以優化分配控制權，還可以實現投資者和企業家在剩余索取權上的平衡。李建軍等（2010）基于不完全合同，對比了創業企業在債務融資、股權融資和可轉換優先融資條件下，創業投資代理人對項目控制權實施的效率。

1.3 研究小結 ?綜合國內外的研究不難發現，當前關于創業投資企業投資工具的選擇取得了階段性的成果。選定了被投資對象后，創業投資企業需要確定以何種方式對創業企業進行投資，以期建立起科學合理的投資契約機制。最基本的投資工具可以劃分為債權、優先股以及普通股三類，可轉換證券是在上述基本工具的基礎上進行的組合。主流研究觀點認為，選擇優先股作為投資工具有相對優勢。在創業投資業興盛的美國，應用最為廣泛的是可轉換優先股，超過95%的風險投資契約中使用可轉換優先股這種靈活的證券工具（Gilson & Schizer，2003）。這主要是從風險和收益角度來考慮：對于創業投資企業而言，以債權作為投資工具具有較低的風險性，且投資回收率高。但缺點是資金回報率低。而是用普通股進行投資時，投資代理人雖然可以通過提供增值服務的方式在最后參與企業剩余收益分配時可能獲取較高收益，但缺點是投資風險較大，投資收益難以保障;優先股特別是可轉換優先股綜合了以上二者的優點。當投資成功時，投資者可以通過轉股獲得高收益率，而當投資失敗時，投資者也可以優先獲得清償。因此，可轉換優先股作為一種理想的投資工具，受到了投資者的一致好評。

但上述理論研究中，研究者較少關注基礎投資工具的作用，并進行相關分析，特別是國內對普通股、優先股以及債權的分析多局限于定性闡述，并且理論解釋往往沒有把握住創業投資中關于風險的確切含義，缺乏對創業投資中委托代理問題的分析。而可轉換證券從本質上看是基礎工具的組合，對可轉換證券的研究應該從基礎工具的特性開始。

2 ?不對稱信息下的創業投資企業投資工具分析

2.1 模型設定 ?本模型假定，創業投資代理人（創業投資企業）與創業企業家均為風險中性，創業投資代理人擁有資本，創業企業擁有技術，作為被投資對象的創業企業具有三種成長類型S：高（H）、中（M）、低（L）。創業投資過程劃分為四個階段：t0

R■（H）？叟qI■+d+C■■ ? ?（1）

qI■+d？燮R■（M）

qI■？燮R■（L）

其中，C■■為創業投資代理人在t2期獲得的固定利息，R■（S）

如果創業企業繼續經營至t3期，則創業投資代理人還需要追加注資I2，同時創業企業仍需向銀行貸款d以補充至t3期末的營運資本缺口。假定t3期創業企業的全部收益為R3（S），R3（S）

2.2 不同投資工具下創業投資企業的期望收益

2.2.1 在債權契約投資工具下，創業投資代理人通過購買創業企業發行的債券向創業企業注入資本金I0，并按照契約規定于t2期獲得固定投資收益C■=C■■ 。當μ=1時，如果創業投資代理人知道創業企業家在t2期違約，則債權契約允許創業投資代理人于t1期終止契約，并對創業企業進行清算，在償付銀行貸款d后獲得企業剩余資產的追索權。當μ=2時，創業企業家可能會利用信息不對稱謀取私利，也可能在利益驅動下繼續經營企業至t3期末。這種情況下，創業投資代理人追加注資I2，并在t3期末獲得兩次注資的收益C■=C■■，因而創業投資代理人在t3期的期望收益為：

ER■■=X■

-I■+■P（S）X■C■（1-α）+X■Z■C■α+1-X■minC■■+I■，maxR■（S）-d，0（1-α）+1-X■Z■minC■■+I■，maxR■（S）-d，0α+X■Z■Z■X■-I■+minC■■，maxR■（S）-d，0（4）

其中，如果I0≠0，則X■=1，否則X■=0;如果創業投資代理人不對創業企業進行清算，則X■=1，否則X■=0;如果I2≠0，則X■=1，否則X■=0;如果Z■=1且μ≠2，則創業企業家不采取機會主義;如果Z■=0且μ≠2，則創業企業家會謀求個人利益;如果Z■=1，則創業企業家會持續經營下去，否則Z■=0;如果

C■=minC■■+I0，maxR■（S）-d，0

此時，Z■=0。而如果：

C■=minC■■+I0，maxR■（S）-d-qI0，0

此時，Z■=1。

2.2.2 在以優先股投資工具下，創業投資代理人在t0期注資I0，在t2期獲得股息收入C■，假定0？燮C■？燮C■■（C■■為優先股的固定股息），C■■=C■■。

當μ=1時，即使創業企業家違約，創業投資代理人也無權要求清算，但按照契約規定，創業企業家只有在先向創業投資代理人支付全額股息，即C■=C■■時，才能夠獲得剩余的收益。

當μ=2時，創業企業家可以決定是否攫取私人利益。如果企業持續經營至t3期末，則創業投資代理人需再注資I2，那么在t3期企業清算時，創業投資代理人按照契約規定可以獲得收益為C■■，故創業投資代理人在t3期的期望收益為：

ER■■=X■

-I■+■P（S）C■（1-α）+Z■C■α+Z■Z■X■-I■+minC■■，maxR■（S）-d，0 （5）

在I2≠0時，0？燮C■？燮C■■，如果μ=1且Z■或X■=0，即創業企業家不再經營，此時有：

C■=minC■■+I0，maxR■（S）-d，0

C■=maxR■（S）-d-C■■+I0，0

其中，C■是t2期創業企業家的報酬。

2.2.3 在普通股投資工具下，創業投資代理人在t0期注資I0，并接受f0的股權，不是一般性，假定f0<0.5，即早期企業的控制權在創業企業家手中。該假定具有相對合理性，因為對于高新技術產業而言，技術創新能力是決定企業成敗的關鍵因素。

在μ=1時，C■

ER■■=X■

-I■+Z■■P（S）C■■+Z■X■-I■+f■maxR■（S）-d，0（6）

2.3 不同投資工具的比較

2.3.1 當S=L時，R1（L）-qI0

如果μ=1，則銀行作為債權人在t2期必定會要求企業清算償債，如果創業投資代理人以債權或優先股為投資工具，那么清算償債后的剩余資產R

如果μ=2，則創業企業家必然會采取機會主義行為，侵占創業企業全部資產，這種情況下，創業投資代理人和貸款銀行都將遭受損失。因此，在S=L時，債權與優先股投資略優于普通股投資。

2.3.2 當S=M時，R1（M）-qI0-dC■+R3（M）-d-I0-I2，C■=R1（M）-qI0-d。則創業投資代理人必然會在t2期要求企業清算。

如果μ=1，創業企業家無法采取機會主義行為，創業投資代理人將會獲得企業資產R1（M）-d，而創業企業家沒有收益;如果μ=2，由于創業企業家擁有優勢信息而先采取行動，以（a，b）表示博弈的收益組合，其中a代表創業投資代理人的收益，則b為創業企業家的報酬。如圖1動態博弈樹所示。

則不難知道，C■？燮R3（M）-d。當qI0>R3（M）-d-I2>C■-I2時，創業企業家知道創業投資代理人必定會終止注資，則會借機攫取企業資產，給投資代理人和銀行帶來損失。若創業投資代理人選擇優先股投資，即使在t2期創業企業家無法向創業投資代理人支付全部優先股股利C■■，而只支付部分優先股股利C■=R1（M）-qI0-d，創業投資代理人也無權要求清算，由于R3（M）？叟d+I2，因而創業投資代理人最優策略是選擇繼續注資。假定P（W3-R1（W））=P，在μ=2下，創業企業家只有在確定其t3期的報酬為C■（？叟W3>R1（M））時才不會謀取私利，而選擇繼續經營至t3期末。如果W3

綜上所述，不同投資工具下，創業資本家與創業企業家的收益矩陣如下表1所示。

其中，a1代表：

ERVC？燮C■+R3（M）-d-I0-I2

b1代表：

C■-W3-W1

a2代表：

-I0

b2代表：

（1-p）R1（M）+pC■-W3-W1

可知，當μ=1時，創業投資代理人選擇債權投資優于選擇優先股投資。當μ=2時，創業投資代理人選擇優先股相對債權更優。由于p（μ=1）=1-α，p（μ=2）=α。則當α=0時，債權工具更好，這是由于債權契約賦予創業資本家終止投資權的價值為正，當α=1時，優先股投資更好，這說明創業投資代理人的終止投資權的價值為負。那么根據中值定理，必存在α*∈（0，1），使得當α=α*時，優先股投資與債權投資無差異，則當α<α*時，選擇債權投資更優，而當α>α*時，選擇優先股投資更優。如果創業投資代理人選擇普通股投資，由于假定了f0<0.5，即創業企業家取得控制權，當μ=1時，只要創業企業家確定期報酬C■？叟W3那么企業就會持續經營下去，此時創業投資代理人的期望收益為：

ER■■=f■R■（M）-I■-d+f■R■（M）-d-I■-I■ ?（7）

如果μ=2，當C■？叟W3>R1（M）時，創業企業家才不會采取機會主義行為，并于t2期向創業投資代理人支付紅利C■=f■R■（M）-qI■-d。

由此，創業投資代理人的最優策略為繼續注資經營至 期末，而當W3>R1（M）時，創業企業家會采取機會主義行為而使得創業投資代理人遭受損失。此時，創業投資代理人的期望收益為：

ER■■=pf■R■（M）-qI■-d+f■R■（M）-d-I■-I■ （8）

綜上所述，當S=M時，如果μ=1，對創業投資代理人而言，債權投資要由于普通股和優先股，只有當C■■固定且R3（M）-d足夠大有：

f■R■（M）-d>C■■+1-f■R■（M）-qI■-d （9）

此時，普通股才優于優先股，但這種可能性不高。

如果μ=2，那么選擇優先股投資比債權投資更好。只有當（10）式成立時，普通股才優于優先股：

f■R■（M）-d>C■■+1-f■R■（M）-qI■-d （10）

2.3.3 當S=H時，R1（H）？叟qI0+d+C■■，若μ=1，創業投資代理人不論采取哪種投資都應該持續投資至t3。當創業投資代理人使用債權或優先股投資時，其期望收益為：

ER■■=C■■+minC■■，maxR■（H）-d，0 （11）

其中，當使用的是債權投資時，C■■=C■■，C■■=C■■;當使用的是優先股投資時，C■■=C■■，C■■=C■■。

由于假定了C■■=C■■，C■■=C■■，故當S=H時，若μ=1，則創業投資代理人使用債權投資與使用優先股投資的效果是一樣的。而當創業投資代理人使用普通股投資時，其期望收益為：

ER■=f■R■（H）-qI■-d+f■R■（H）-d （12）

此時，由于創業投資代理人對待風險的態度未知，因而難以確定創業投資代理人使用何種投資工具更優，歸結起來是收益與風險的權衡：使用普通股可能獲得高收益，當風險也較大，而使用債權或優先股投資雖然風險較低，但收益也不高。

綜上所述，通過以上分析，在信息不對稱情形下，可以總結出以下結論：①當α<α*時，債權投資比優先股更好，反之則更差;②普通股投資風險較大，當S

3 ?總體評價與政策建議

3.1 豐富創業投資企業投資工具，調整可轉換證券發行門檻 ?從投資工具選擇看，我國創業投資運用最廣泛的投資工具除了直接股權投資外，貸款貼息和擔保等也很常見。但我國《公司法》和《證券法》等還沒有對可轉換優先股的發行問題做出相應的法律規定，這就導致這類復合金融工具目前在我國還無法運用起來。因此，鑒于可轉換證券等投資工具的廣泛應用前景，我國應該盡快進行現行相關法律制度調整、補充和完善，從外部治理上為創業投資主體提供更多的選擇空間是當務之急。

3.2 鼓勵重復博弈投資策略，降低不對稱信息下的委托-代理風險

3.2.1 建立恰當的薪酬激勵機制。首先，提倡固定工資加業績提成的薪酬模式。創業投資代理人的最終報酬中固定比例提取的管理費用收入所占份額應該較小，而利潤分成作為主要部分。每次的提成相當于一次創業企業家勞動與項目業績的交易，這就提高創業投資運作過程中的交易次數。而且，這種以利潤分成為主的利益捆綁有利于使創業投資代理人的目標與創業投資者的利益趨于一致，加強激勵效果。其次，通過股票期權等股權激勵方案把創業投資企業的收入與業績相掛鉤，使創業投資代理人擁有一定的剩余索取權并承擔相應的風險，從而建立起長效的激勵制度。

3.2.2 建立相關制度規范，鼓勵分階段注資方式。一方面，創業投資企業的每輪注資決策取決于創業企業上一輪的運作業績，這就相當于階段性的交易，較一次性注資無形中增加了交易次數。另一方面，每一次的交易其實都伴隨著創業投資企業對創業企業信息的更新，這就在一定程度上緩解了信息不對稱。

參考文獻：

[1]D. Cumming and S. A. b. Johan. "Preplanned Exit Strategies in Venture Capital"， European Economic Review， Vol.52， 2008：1209-1241.

[2]D. J. Cumming. "Agency Costs， Institutions， Learning， and Taxation in Venture Capital Contracting"， Journal of Business Venturing， Vol.20， 2005a： 573-622.

[3]李建軍，費方域，鄭忠良.基于風險資本控制權實施的融資工具選擇研究[J].管理科學學報，2010（02）：41-49.

[4]馮燮剛，楊文化.風險、風險資本與風險偏好[J].國際金融研究，2005（02）.

綜上所述，通過以上分析，在信息不對稱情形下，可以總結出以下結論：①當α<α*時，債權投資比優先股更好，反之則更差;②普通股投資風險較大，當S

3 ?總體評價與政策建議

3.1 豐富創業投資企業投資工具，調整可轉換證券發行門檻 ?從投資工具選擇看，我國創業投資運用最廣泛的投資工具除了直接股權投資外，貸款貼息和擔保等也很常見。但我國《公司法》和《證券法》等還沒有對可轉換優先股的發行問題做出相應的法律規定，這就導致這類復合金融工具目前在我國還無法運用起來。因此，鑒于可轉換證券等投資工具的廣泛應用前景，我國應該盡快進行現行相關法律制度調整、補充和完善，從外部治理上為創業投資主體提供更多的選擇空間是當務之急。

3.2 鼓勵重復博弈投資策略，降低不對稱信息下的委托-代理風險

3.2.1 建立恰當的薪酬激勵機制。首先，提倡固定工資加業績提成的薪酬模式。創業投資代理人的最終報酬中固定比例提取的管理費用收入所占份額應該較小，而利潤分成作為主要部分。每次的提成相當于一次創業企業家勞動與項目業績的交易，這就提高創業投資運作過程中的交易次數。而且，這種以利潤分成為主的利益捆綁有利于使創業投資代理人的目標與創業投資者的利益趨于一致，加強激勵效果。其次，通過股票期權等股權激勵方案把創業投資企業的收入與業績相掛鉤，使創業投資代理人擁有一定的剩余索取權并承擔相應的風險，從而建立起長效的激勵制度。

3.2.2 建立相關制度規范，鼓勵分階段注資方式。一方面，創業投資企業的每輪注資決策取決于創業企業上一輪的運作業績，這就相當于階段性的交易，較一次性注資無形中增加了交易次數。另一方面，每一次的交易其實都伴隨著創業投資企業對創業企業信息的更新，這就在一定程度上緩解了信息不對稱。

參考文獻：

[1]D. Cumming and S. A. b. Johan. "Preplanned Exit Strategies in Venture Capital"， European Economic Review， Vol.52， 2008：1209-1241.

[2]D. J. Cumming. "Agency Costs， Institutions， Learning， and Taxation in Venture Capital Contracting"， Journal of Business Venturing， Vol.20， 2005a： 573-622.

[3]李建軍，費方域，鄭忠良.基于風險資本控制權實施的融資工具選擇研究[J].管理科學學報，2010（02）：41-49.

[4]馮燮剛，楊文化.風險、風險資本與風險偏好[J].國際金融研究，2005（02）.

綜上所述，通過以上分析，在信息不對稱情形下，可以總結出以下結論：①當α<α*時，債權投資比優先股更好，反之則更差;②普通股投資風險較大，當S

3 ?總體評價與政策建議

3.1 豐富創業投資企業投資工具，調整可轉換證券發行門檻 ?從投資工具選擇看，我國創業投資運用最廣泛的投資工具除了直接股權投資外，貸款貼息和擔保等也很常見。但我國《公司法》和《證券法》等還沒有對可轉換優先股的發行問題做出相應的法律規定，這就導致這類復合金融工具目前在我國還無法運用起來。因此，鑒于可轉換證券等投資工具的廣泛應用前景，我國應該盡快進行現行相關法律制度調整、補充和完善，從外部治理上為創業投資主體提供更多的選擇空間是當務之急。

3.2 鼓勵重復博弈投資策略，降低不對稱信息下的委托-代理風險

3.2.1 建立恰當的薪酬激勵機制。首先，提倡固定工資加業績提成的薪酬模式。創業投資代理人的最終報酬中固定比例提取的管理費用收入所占份額應該較小，而利潤分成作為主要部分。每次的提成相當于一次創業企業家勞動與項目業績的交易，這就提高創業投資運作過程中的交易次數。而且，這種以利潤分成為主的利益捆綁有利于使創業投資代理人的目標與創業投資者的利益趨于一致，加強激勵效果。其次，通過股票期權等股權激勵方案把創業投資企業的收入與業績相掛鉤，使創業投資代理人擁有一定的剩余索取權并承擔相應的風險，從而建立起長效的激勵制度。

3.2.2 建立相關制度規范，鼓勵分階段注資方式。一方面，創業投資企業的每輪注資決策取決于創業企業上一輪的運作業績，這就相當于階段性的交易，較一次性注資無形中增加了交易次數。另一方面，每一次的交易其實都伴隨著創業投資企業對創業企業信息的更新，這就在一定程度上緩解了信息不對稱。

參考文獻：

[1]D. Cumming and S. A. b. Johan. "Preplanned Exit Strategies in Venture Capital"， European Economic Review， Vol.52， 2008：1209-1241.

[2]D. J. Cumming. "Agency Costs， Institutions， Learning， and Taxation in Venture Capital Contracting"， Journal of Business Venturing， Vol.20， 2005a： 573-622.

[3]李建軍，費方域，鄭忠良.基于風險資本控制權實施的融資工具選擇研究[J].管理科學學報，2010（02）：41-49.

[4]馮燮剛，楊文化.風險、風險資本與風險偏好[J].國際金融研究，2005（02）.