融資約束、投資效率與現(xiàn)金持有價(jià)值

袁衛(wèi)秋

（南京財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，江蘇 南京210046）

一、相關(guān)研究縷析

現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論研究認(rèn)為，由于信息不對(duì)稱(chēng)、交易成本、稅收等因素的影響，外部資金的成本往往高于內(nèi)部資金的成本，使公司無(wú)法或很難從外部的資本市場(chǎng)中籌集所需的資金，外部融資受到限制。如果公司面臨外部融資約束而內(nèi)源資金又不充足，便要被迫放棄某些有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，造成潛在的投資不足，進(jìn)而降低公司價(jià)值。而此時(shí)，如果公司依靠?jī)?nèi)源資金，即經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和（或）現(xiàn)金儲(chǔ)備，便能避免因外部高昂的融資成本而放棄有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而提高公司價(jià)值。不僅理論上認(rèn)為，由于信息不對(duì)稱(chēng)的存在，融資約束公司持有充足的現(xiàn)金能夠提升公司價(jià)值，而且眾多學(xué)者所做的實(shí)證研究也從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)上證實(shí)了這一點(diǎn)。Faulkender和Wang（2010）以股票超額收益為因變量，考察了融資約束公司和非融資約束公司現(xiàn)金持有的投資效率。研究發(fā)現(xiàn)，與非融資約束公司相比，融資約束公司現(xiàn)金持有的投資效率顯著較高。Denis和Sibilkov（2007）以美國(guó)上市公司為樣本，考察了融資約束公司與非融資約束公司現(xiàn)金持有價(jià)值之間的差異。研究表明，融資約束公司現(xiàn)金持有的投資效率顯著高于非融資約束公司。況學(xué)文等（2009）以我國(guó)上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)融資約束公司現(xiàn)金持有的市場(chǎng)價(jià)值顯著高于非融資約束公司。譚娜（2010）從投資機(jī)會(huì)和融資約束角度研究上市公司現(xiàn)金持有的投資效率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，投資機(jī)會(huì)較多且遭受融資約束的公司，其現(xiàn)金持有的投資效率顯著高于投資機(jī)會(huì)較少且融資不受約束的公司。于國(guó)紅（2011）則考察了金融危機(jī)對(duì)上市公司現(xiàn)金持有行為的影響。結(jié)果表明，融資受到約束的公司其現(xiàn)金持有的投資效率顯著高于融資不受約束的公司。

以上學(xué)者的研究表明，相對(duì)于非融資約束公司，融資約束公司的現(xiàn)金持有更有價(jià)值。這些研究為我們理解不同公司持有不同現(xiàn)金的原因提供了有益的幫助。與以往研究明顯不同的是，本文主要從實(shí)證的角度去解釋?zhuān)瑸楹稳谫Y約束公司的現(xiàn)金持有價(jià)值更高？盡管理論上認(rèn)為，融資約束公司的現(xiàn)金持有之所以具有更高的價(jià)值，是因?yàn)楝F(xiàn)金持有使得融資約束的公司緩和了投資不足。換句話(huà)說(shuō)，融資約束公司通過(guò)持有更多的現(xiàn)金使得其投資更具有效率，即投資效率更高。然而，在國(guó)內(nèi)，這一觀(guān)點(diǎn)似乎還未從實(shí)證的角度進(jìn)行檢驗(yàn)過(guò)。有鑒于此，本文擬對(duì)融資約束與現(xiàn)金持有價(jià)值的關(guān)系繼續(xù)進(jìn)行探討，試圖將這一領(lǐng)域的研究向前推進(jìn)一步。具體而言，本文關(guān)注的主要問(wèn)題是融資約束公司現(xiàn)金持有價(jià)值與非融資約束公司現(xiàn)金持有價(jià)值之間可能存在的差異以及這種差異的來(lái)源。相應(yīng)的研究?jī)?nèi)容主要包括兩個(gè)方面：（1）檢驗(yàn)融資約束公司和融資非約束公司的現(xiàn)金持有的市場(chǎng)價(jià)值有何不同；（2）詳細(xì)分析融資約束公司和融資非約束公司投資效率的差異，以期從投資效率的角度解釋兩者現(xiàn)金持有價(jià)值存在差異的內(nèi)在原因。

二、理論分析與研究假設(shè)

Myers和 Majluf（1984）與 Greenwald等（1984）指出，資本市場(chǎng)中存在的各種摩擦因素將會(huì)減少公司能夠獲取的外部資金的數(shù)量，或者會(huì)提高外部資金的融資成本，致使擁有良好投資機(jī)會(huì)的公司要被迫放棄某些投資機(jī)會(huì)，投資水平無(wú)法達(dá)到最優(yōu)，而此時(shí)公司持有的現(xiàn)金能夠提供一種成本相對(duì)低廉的資金來(lái)源，滿(mǎn)足公司正常的投資支出，緩解潛在的投資不足，從而提升公司價(jià)值。

由于存在昂貴外部融資成本，公司常常不能或很難從外部市場(chǎng)募集資金。當(dāng)各種摩擦因素使得外部資金成本，也即外部投資者要求的必要報(bào)酬率足夠高時(shí)，公司在計(jì)算投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值時(shí)必須用更高折現(xiàn)率，這使得一些原本可行的投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)，不得不放棄這些本應(yīng)有價(jià)值的投資項(xiàng)目。此外，資本市場(chǎng)存在的制度層面的融資障礙，也使得公司由于無(wú)法及時(shí)獲得所需的資金而被迫放棄某些投資機(jī)會(huì)。而這時(shí)，如果公司儲(chǔ)備大量的現(xiàn)金，便能使公司在外部融資受到限制時(shí)，仍然進(jìn)行有價(jià)值的投資活動(dòng)，這能增加必要的投資支出，提高公司價(jià)值。因此，融資約束公司持有的現(xiàn)金被投資者賦予較高的市場(chǎng)價(jià)值。而對(duì)于非融資約束公司，由于其比較容易從外部資本市場(chǎng)獲得所需資金，即使投資失敗導(dǎo)致內(nèi)部資金緊張，也不會(huì)遭到股東或投資人的責(zé)難，因?yàn)橥獠咳谫Y渠道廣泛，能幫助其渡過(guò)難關(guān)。因此，投資者擔(dān)心管理層會(huì)利用大量現(xiàn)金進(jìn)行過(guò)度投資，降低公司價(jià)值，從而對(duì)融資不受約束公司持有的現(xiàn)金賦予較低的市場(chǎng)價(jià)值。根據(jù)以上分析，提出本文的第一個(gè)假設(shè)。

假設(shè)1融資約束公司的現(xiàn)金持有價(jià)值高于非融資約束公司的現(xiàn)金持有價(jià)值。

由于融資約束公司無(wú)法或很難從外部資本市場(chǎng)獲得所需資金，如果管理層貿(mào)然投資導(dǎo)致內(nèi)部資金緊張，將會(huì)使公司陷入財(cái)務(wù)困境，遭到股東或投資人的責(zé)難。因此，融資約束公司在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，會(huì)更加謹(jǐn)慎，盡全力將資金用于最優(yōu)的投資項(xiàng)目。而對(duì)于非融資約束公司，由于其比較容易獲得外部資本市場(chǎng)的支持，即使管理層過(guò)度投資，虛耗內(nèi)部積累的現(xiàn)金，使得內(nèi)部資金緊張，也可以通過(guò)外部廣泛的融資渠道幫其渡過(guò)難關(guān)，不至于陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。因此，非融資約束公司在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，可能比較輕率，容易將資金用于對(duì)公司價(jià)值而言并非最優(yōu)的投資項(xiàng)目，進(jìn)行過(guò)度投資，從而降低公司價(jià)值。

Denis和Sibilkov（2007）以1985—2002年間美國(guó)60 056家上市公司為研究對(duì)象，考察了融資約束公司與非融資約束公司現(xiàn)金持有的價(jià)值差異以及造成這種價(jià)值差異的原因。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在控制其他影響因素后，融資約束公司現(xiàn)金持有的價(jià)值顯著高于非融資約束公司。進(jìn)一步的研究表明，融資約束公司的投資效率顯著高于非融資約束公司，也即融資約束公司每投資的一元現(xiàn)金給公司帶來(lái)的價(jià)值更高。他們對(duì)此的解釋是，現(xiàn)金持有之所以對(duì)融資約束公司具有更高的價(jià)值，原因在于融資約束公司比非融資約束公司在利用現(xiàn)金持有進(jìn)行投資時(shí)更注重投資效率。這也表明融資約束公司持有較多的現(xiàn)金儲(chǔ)備是基于外部融資約束而做出的一種價(jià)值增強(qiáng)的戰(zhàn)略反應(yīng)。根據(jù)以上分析，提出本文的第二個(gè)假設(shè)。

假設(shè)2融資約束公司的投資效率顯著高于非融資約束公司的投資效率。

三、樣本選取與融資約束的度量

（一）樣本選取

本文以滬深A(yù)股上市公司2007-2010年的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，由于計(jì)算時(shí)需要上一期的數(shù)據(jù)，因此實(shí)際收集的數(shù)據(jù)是2006-2010年。剔除金融業(yè)、ST和＊ST公司以及存在數(shù)據(jù)缺失和極端值的樣本后，最終得到的上市公司數(shù)為872家，樣本觀(guān)測(cè)總數(shù)為4 360個(gè)。研究所用數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（GTA）數(shù)據(jù)庫(kù)和色諾芬（CCER）數(shù)據(jù)庫(kù)，部分缺失數(shù)據(jù)來(lái)自上市公司年報(bào)。

（二）融資約束的度量

由于融資約束不能直接觀(guān)察，因此對(duì)于融資約束的度量，無(wú)論是國(guó)外還是國(guó)內(nèi)，都沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，不同學(xué)者采用的分類(lèi)方法并不一致。為了使研究結(jié)論更具有可靠性，本文綜合國(guó)內(nèi)外研究，采取公司規(guī)模、股權(quán)性質(zhì)、股利支付率、發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性和金融市場(chǎng)發(fā)展程度這5個(gè)指標(biāo)來(lái)分別界定融資約束①需要說(shuō)明的是，對(duì)于這五種標(biāo)準(zhǔn)，并不需要同時(shí)滿(mǎn)足，只需符合一種即可。。

公司規(guī)模：將全體樣本按照規(guī)模分布的三分位數(shù)進(jìn)行分組，規(guī)模最小的那部分即為融資約束公司，最大的那部分即為非融資約束公司。

股利支付率：將全體樣本按照股利支付率分布的三位數(shù)進(jìn)行分層，股利支付率最低的那部分即為融資約束公司，最高的那部分即為非融資約束公司。

股權(quán)性質(zhì)：將直接控股股東是國(guó)家股、國(guó)有股以及國(guó)有法人股等歸類(lèi)為國(guó)有企業(yè)；將直接控股股東是境內(nèi)法人股和流通股以及自然人等歸類(lèi)為民營(yíng)企業(yè)。其中，國(guó)有企業(yè)為非融資約束公司，而民營(yíng)企業(yè)為融資約束公司。

發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性：參考顧乃康和孫進(jìn)軍（2009）的做法，借鑒劉京軍和秦宛順（2006）建立的上市公司陷入財(cái)務(wù)困境的動(dòng)態(tài)模型，將全體樣本按照發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)可能性指數(shù)分布的三分位數(shù)進(jìn)行分組，將陷入財(cái)務(wù)困境可能性最大的公司定義為融資約束公司，可能性最小的公司定義為非融資約束公司。

金融市場(chǎng)發(fā)展程度：以樊綱和王小魯編制的2005-2007年各省市的金融業(yè)市場(chǎng)化程度指數(shù)作為標(biāo)準(zhǔn)，并按照該指數(shù)分布的三分位數(shù)進(jìn)行分組，即那些位于金融業(yè)市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的公司劃分為融資約束公司，而那些位于金融業(yè)市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的公司劃為非融資約束公司。

四、模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，設(shè)置模型1來(lái)考察外部融資約束與現(xiàn)金持有價(jià)值之間的關(guān)系

模型1中的被解釋變量是公司價(jià)值，用Tobin Q來(lái)計(jì)量，解釋變量包括現(xiàn)金持有、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和息稅前利潤(rùn)等。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)融資約束公司和非融資約束公司的現(xiàn)金持有市場(chǎng)價(jià)值在統(tǒng)計(jì)上是否存在顯著差異，加入了融資約束啞變量和現(xiàn)金持有的交叉項(xiàng)，該變量能反映融資約束公司與非融資約束公司在現(xiàn)金持有市場(chǎng)價(jià)值上的差異。如果現(xiàn)金持有變量和融資約束啞變量交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為正，那么假設(shè)1便得以證實(shí)。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，根據(jù)Denis和Sibilkov（2007）的研究，同時(shí)借鑒Fama和French（1988）的模型建立了模型2，用以考察融資約束公司與非融資約束公司的投資效率。

借鑒Pinkowitz等（2006）的研究方法，將總資產(chǎn)的變化分為現(xiàn)金資產(chǎn)的變化和非現(xiàn)金資產(chǎn)的變化兩項(xiàng)。為了消除公司規(guī)模的影響，所有變量均除以期末總資產(chǎn)。在該模型中，非現(xiàn)金資產(chǎn)的變化是最重要的解釋變量。因?yàn)榭傎Y產(chǎn)的變化反映的是公司投資政策對(duì)公司價(jià)值的影響，所以非現(xiàn)金資產(chǎn)的變化，反映了公司的非現(xiàn)金資產(chǎn)投資支出，主要是指購(gòu)置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)等的支出，對(duì)公司價(jià)值的影響。此外，模型中加入了非現(xiàn)金資產(chǎn)變化與融資約束啞變量的交互項(xiàng)，該變量用于檢驗(yàn)融資約束公司與非融資約束公司在投資效率上是否存在差異，主要考察融資約束公司的現(xiàn)金投資使用效率是否更高。最后，與之前的模型一樣，加入了融資約束啞變量，用來(lái)控制融資約束公司和非融資約束公司在公司價(jià)值上的差異。為清晰起見(jiàn)，將模型中各變量的具體說(shuō)明列于表1中。

表1 研究變量說(shuō)明

五、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）融資約束公司與非融資約束公司的現(xiàn)金持有價(jià)值檢驗(yàn)

表2列示了根據(jù)各分組樣本進(jìn)行的回歸結(jié)果。由表2可知，在總樣本回歸中，現(xiàn)金持有變量前的系數(shù)為0.489，且在1%水平上顯著，說(shuō)明所有上市公司持有的每元現(xiàn)金的市場(chǎng)價(jià)值的平均值僅為0.489元。可見(jiàn)就現(xiàn)金的面值而言，市場(chǎng)對(duì)公司所持的現(xiàn)金存在顯著折價(jià)，這與顧乃康和孫進(jìn)軍（2009）的研究結(jié)果一致。

在所有分組樣本中，現(xiàn)金持有（CASH）前的系數(shù)都顯著為正。CASH前的系數(shù)均在0.347到0.553之間，也即，公司持有的每元現(xiàn)金的市場(chǎng)價(jià)值約在0.347元到0.553元之間。而在Denis和Sibilkov（2007）的研究中，自變量CASH前的系數(shù)在1.571到1.939之間，上市公司持有的一美元現(xiàn)金的市場(chǎng)價(jià)值均大于1，這說(shuō)明我國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有價(jià)值顯著低于美國(guó)上市公司，這可能與我國(guó)較為嚴(yán)重的非效率投資有關(guān)。

表2 融資約束公司與非融資約束公司的現(xiàn)金持有價(jià)值檢驗(yàn)

除了按發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性和金融市場(chǎng)發(fā)展程度分組回歸的樣本，交叉項(xiàng)CASH＊FC前的系數(shù)分別為-0.210和0.614，但均不顯著。在按其他標(biāo)準(zhǔn)分組的樣本中，交叉項(xiàng)CASH＊FC前的系數(shù)均顯著為正，并且在0.279到1.275之間，說(shuō)明我國(guó)融資約束公司現(xiàn)金持有價(jià)值平均比非融資約束公司高0.279元到1.275元。其中，在按企業(yè)規(guī)模分類(lèi)的樣本中，交叉項(xiàng)CASH＊FC前的系數(shù)為1.275，并在5%的水平上顯著為正；在按股利支付率分組的樣本中，交叉項(xiàng)CASH＊FC前的系數(shù)為0.279，并在10%的水平上顯著性為正；在按股權(quán)性質(zhì)分組的樣本中，交叉項(xiàng)CASH＊CF前的系數(shù)為0.764，并在1%的水平上顯著為正。這與Denis和Sibilkov（2007）的研究結(jié)果一致。

在控制變量中，資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）前的系數(shù)均為負(fù)數(shù)，顯著性水平均為1%，說(shuō)明公司的負(fù)債水平越高，其發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性也越大，被破產(chǎn)清算的概率也越大，而破產(chǎn)清算的價(jià)值是顯著低于公司的公允價(jià)值的，因此負(fù)債水平越高的公司，其公司價(jià)值也越低，LEV與公司價(jià)值（MV）呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。公司規(guī)模（LNAT）前的系數(shù)也均為負(fù)數(shù)，顯著性水平均為1%，說(shuō)明公司規(guī)模越大，其公司價(jià)值越低，這與描述性統(tǒng)計(jì)分析中的結(jié)果一致，小規(guī)模公司的公司價(jià)值（MV）顯著高于大規(guī)模公司。而大規(guī)模公司的公司價(jià)值之所以較低，可能是因?yàn)椋浯嬖诘拇韱?wèn)題較為嚴(yán)重。反映公司盈利能力的息稅前利潤(rùn)（EBIT）前的系數(shù)均為正數(shù)，且顯著性水平均達(dá)到1%，這說(shuō)明公司的盈利能力越強(qiáng)，其公司價(jià)值也越高。總之，以上研究表明，現(xiàn)金持有與公司價(jià)值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而且融資約束公司的現(xiàn)金持有價(jià)值顯著高于非融資約束公司的現(xiàn)金持有價(jià)值。

（二）融資約束公司與非融資約束公司的投資效率分析

由于現(xiàn)金持有與公司價(jià)值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，且融資約束公司的現(xiàn)金持有價(jià)值顯著高于非融資約束公司的現(xiàn)金持有價(jià)值，因此應(yīng)該能夠預(yù)期融資約束公司的現(xiàn)金投資使用效率更高。然而實(shí)際是否如此卻不得而知，因此有必要進(jìn)一步檢驗(yàn)融資約束公司與非融資約束公司的現(xiàn)金使用效率，即公司的投資效率。借鑒Pinkowitz等（2006）的研究方法，將總資產(chǎn)的變化分為現(xiàn)金資產(chǎn)的變化和非現(xiàn)金資產(chǎn)的變化兩項(xiàng)。

表3列示了公司投資效率檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷幕貧w結(jié)果。從表3中可以看出，除了第（5）列，以金融市場(chǎng)發(fā)展程度分組回歸的樣本，非現(xiàn)金資產(chǎn)變化（ΔNA）前的系數(shù)為-0.713，Sig的值為0.890，ΔNA前的系數(shù)并不顯著，這類(lèi)融資約束公司和非融資約束公司新增的非現(xiàn)金資產(chǎn)并沒(méi)有對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生顯著的負(fù)向作用。在按其他標(biāo)準(zhǔn)分組回歸的樣本中，ΔNA前的系數(shù)均為負(fù)數(shù)，顯著性水平也均在5%以上，說(shuō)明我國(guó)上市新增非現(xiàn)金資產(chǎn)顯著地降低了公司價(jià)值，現(xiàn)金投資使用效率較低。這與張宗益和鄭志丹（2012）的實(shí)證研究結(jié)果相一致。而Denis和Sibilkov（2007）的研究結(jié)果表明，ΔNA前的系數(shù)均大于1，顯著性水平均在1%以上，ΔNA前的系數(shù)均顯著為正，意味著美國(guó)上市公司每增加的一美元非現(xiàn)金資產(chǎn)投資所創(chuàng)造的價(jià)值均大于一美元，這表明我國(guó)上市公司的現(xiàn)金投資使用效率顯著低于美國(guó)上市公司，其整體的投資效率令人堪憂(yōu)。

從表3還可以看出，無(wú)論從哪個(gè)角度進(jìn)行融資約束的分類(lèi)，所有模型中的交叉項(xiàng)ΔCASH＊FC前的系數(shù)均為正，并在5%的水平上顯著，這說(shuō)明融資約束公司現(xiàn)金資產(chǎn)的投資效率顯著高于非融資約束公司。但在非現(xiàn)金資產(chǎn)的投資效率上，根據(jù)不同標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行融資約束分類(lèi)，得到的回歸結(jié)果有所相同。

在第（1）列，以公司規(guī)模分組回歸的樣本中，交叉項(xiàng)ΔNA＊FC前的系數(shù)為1.023，顯著性水平為1%，交叉項(xiàng)前的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明小規(guī)模公司非現(xiàn)金資產(chǎn)的投資效率顯著高于大規(guī)模公司，并且小規(guī)模公司每一元非現(xiàn)金資產(chǎn)投資所創(chuàng)造的公司價(jià)值平均比大規(guī)模公司高1.023元。這與前文中的結(jié)論——公司規(guī)模與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)——是一致的。這可能是因?yàn)椋笠?guī)模公司普遍存在現(xiàn)代企業(yè)制度不完善的問(wèn)題，而公司治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代公司制度的重要組成部分之一，公司治理結(jié)構(gòu)的不合理將造成公司規(guī)模越大而效率越低。

在第（3）列，以股權(quán)性質(zhì)分組回歸的樣本中，交叉項(xiàng)ΔNA＊FC的系數(shù)為0.612，顯著性水平為1%，這表明民營(yíng)企業(yè)投資效率顯著高于國(guó)有企業(yè)，并且民營(yíng)企業(yè)每一元非現(xiàn)金資產(chǎn)投資所創(chuàng)造的公司價(jià)值平均比國(guó)有企業(yè)高0.612元。對(duì)此，張長(zhǎng)征、黃德春（2012）認(rèn)為這要?dú)w因于國(guó)有企業(yè)存在的委托代理問(wèn)題、官僚化管理問(wèn)題較為嚴(yán)重。此外，在國(guó)有企業(yè)改制的過(guò)程中，國(guó)有企業(yè)管理層出于自身的利益需求，往往會(huì)進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)旒伲员銗阂馊﹀X(qián)，甚至挪用掏空上市公司資金，最終導(dǎo)致其盈利能力等明顯低于民營(yíng)企業(yè)。

在第（2）列，以股利支付率分組回歸的樣本中，交叉項(xiàng)ΔNA＊FC前的系數(shù)為-0.179，Sig的值為0.164，交叉項(xiàng)前的系數(shù)并不顯著，說(shuō)明股利支付較低公司的投資效率與股利支付較高的公司并無(wú)顯著差異。

在第（4）列，以發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性分組回歸的樣本中，交叉項(xiàng)ΔNA＊FC前的系數(shù)為-0.737，顯著性水平為1%，交叉項(xiàng)前的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明財(cái)務(wù)狀況較差公司的投資效率顯著低于財(cái)務(wù)狀況較好的公司，并且財(cái)務(wù)狀況較差的公司新增的每一元非現(xiàn)金資產(chǎn)投資所創(chuàng)造的公司價(jià)值平均比財(cái)務(wù)狀況較好的公司低0.737元。

在第（5）列，以金融市場(chǎng)發(fā)展程度分組回歸的樣本中，交叉項(xiàng)ΔNA＊FC前的系數(shù)為-0.304，顯著性水平為0.237，說(shuō)明位于金融市場(chǎng)發(fā)展程度較低地區(qū)的公司投資效率與位于金融市場(chǎng)發(fā)展程度較高地區(qū)的公司并無(wú)顯著差異。

表3 融資約束公司與非融資約束公司的投資效率分析

上述研究結(jié)果表明，以股利支付率、發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性以及金融市場(chǎng)發(fā)展程度進(jìn)行分組回歸的樣本中，融資約束公司并不比非融資約束公司的非現(xiàn)金資產(chǎn)的投資效率更高。為了進(jìn)一步分析其中的原因，本文做了更為細(xì)致的分析，將實(shí)際現(xiàn)金持有大于融資約束公司現(xiàn)金持有中位數(shù)的公司定義為持有較多現(xiàn)金的融資約束公司，反之定義為持有現(xiàn)金較少的融資約束公司；將實(shí)際現(xiàn)金持有大于非融資約束公司現(xiàn)金持有中位數(shù)的公司定義為持有現(xiàn)金較多的非融資約束公司，反之定義為持有現(xiàn)金較少的非融資約束公司，并分別比較這四類(lèi)公司的現(xiàn)金投資使用效率。現(xiàn)金投資使用效率的對(duì)比分析的結(jié)果如表4所示。

表4 融資約束公司與非融資約束公司的投資效率的進(jìn)一步分析

由表4可知，在第（2）列中，非現(xiàn)金資產(chǎn)變化（ΔNA）前的系數(shù)為-0.495，顯著性水平為1%，ΔNA前的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明現(xiàn)金持有較少的上市公司整體的投資效率低下，存在嚴(yán)重的投資不足問(wèn)題。交叉項(xiàng)ΔNA＊FC的系數(shù)為0.346，顯著性水平為5%，說(shuō)明現(xiàn)金持有較少的融資約束公司的現(xiàn)金投資使用效率顯著高于現(xiàn)金持有較少的非融資約束公司，并且現(xiàn)金持有較少的融資約束公司的每一元的非現(xiàn)金資產(chǎn)投資所創(chuàng)造的公司價(jià)值平均比現(xiàn)金持有較少的非融資約束公司高0.346元。

在第（3）列中，ΔNA前的系數(shù)為-0.618，顯著性水平為1%，說(shuō)明對(duì)現(xiàn)金持有較多的融資約束公司以及現(xiàn)金持有較少的非融資約束公司而言，這類(lèi)公司新增的非現(xiàn)金資產(chǎn)投資對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生了顯著的負(fù)向作用。交叉項(xiàng)ΔNA＊FC的系數(shù)為0.858，顯著性水平為1%，說(shuō)明現(xiàn)金持有較多的融資約束公司的現(xiàn)金投資使用效率顯著高于現(xiàn)金持有較少的非融資約束公司，并且現(xiàn)金持有較多的融資約束公司的每一元的非現(xiàn)金資產(chǎn)的投資所創(chuàng)造的價(jià)值平均比現(xiàn)金持有較少的非融資約束公司高0.858元。

在第（4）列中，ΔNA的系數(shù)為-0.780，顯著性水平為1%，說(shuō)明對(duì)現(xiàn)金持有較少的融資約束公司以及現(xiàn)金持有較多的非融資約束公司來(lái)說(shuō)，其新增的非現(xiàn)金資產(chǎn)投資顯著地降低了公司價(jià)值。交叉項(xiàng)ΔNA＊FC的系數(shù)為-0.256，Sig的值僅為0.230，交叉項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，但不顯著，說(shuō)明現(xiàn)金持有較少的融資約束公司的現(xiàn)金投資使用效率與現(xiàn)金持有較多的非融資約束公司的現(xiàn)金投資使用效率并無(wú)顯著差異。

以上研究結(jié)果表明，融資約束公司，無(wú)論是現(xiàn)金持有較多的還是現(xiàn)金持有較少的融資約束公司的非資本支出的投資效率顯著高于現(xiàn)金持有較少的非融資約束公司，但是，現(xiàn)金持有較少的融資約束公司的資本支出的投資效率卻顯著低于現(xiàn)金持有較多的非融資約束公司。這一結(jié)論與Almeida等（2011）的研究一致。Almeida等（2011）認(rèn)為，如果公司遭受外部融資約束，就會(huì)選擇回報(bào)期更短更安全的投資項(xiàng)目，因?yàn)檫@些投資項(xiàng)目有助于緩解公司未來(lái)的融資約束。所以現(xiàn)金持有較少的融資約束公司，為緩解其面臨的融資約束，傾向于將現(xiàn)有資金用于非資本支出，擠壓了公司的資本支出，最終導(dǎo)致現(xiàn)金持有較少的融資約束公司的資本支出的投資效率顯著低于現(xiàn)金持有較多的非融資約束公司。但兩者的非資本支出的投資效率卻無(wú)顯著差異，對(duì)現(xiàn)金持有較多的融資約束公司來(lái)說(shuō)，由于其現(xiàn)金儲(chǔ)備豐富，這類(lèi)公司的投資支出并未受影響，其資本支出的投資效率以及非資本支出的投資效率均顯著高于現(xiàn)金持有較少的非融資約束公司。

六、研究結(jié)論

或許是由于現(xiàn)金在企業(yè)財(cái)務(wù)管理中占據(jù)極其重要的地位，因此自O(shè)pler（1999）率先對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有問(wèn)題進(jìn)行詳細(xì)研究以來(lái)，這一領(lǐng)域就一直是學(xué)術(shù)研究中的熱點(diǎn)。相關(guān)的財(cái)務(wù)理論研究表明，由于面臨外部融資約束，企業(yè)的現(xiàn)金持有能夠緩和其投資不足并提高其投資效率，從而現(xiàn)金持有能夠提升公司價(jià)值。因此從融資約束的角度來(lái)考察企業(yè)現(xiàn)金持有的價(jià)值問(wèn)題備受學(xué)界關(guān)注。

本文以2006—2010年間滬深兩市中的872家非金融類(lèi)上市公司為研究對(duì)象，從多個(gè)角度對(duì)上市公司是否面臨融資約束進(jìn)行界定，并利用多元線(xiàn)性回歸方法對(duì)融資約束、投資效率與現(xiàn)金持有三者之間的內(nèi)在關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。首先考察了融資約束公司和非融資約束公司的現(xiàn)金持有的市場(chǎng)價(jià)值有何不同，其次考察了融資約束公司和非融資約束公司投資效率的差異，即它們的投資支出對(duì)公司價(jià)值的影響差異。研究得到的主要結(jié)論是：（1）融資約束公司的現(xiàn)金持有價(jià)值顯著高于非融資約束公司的現(xiàn)金持有價(jià)值，這表明現(xiàn)金持有對(duì)于融資約束類(lèi)的公司具有更高的價(jià)值；（2）融資約束公司的投資效率顯著高于非融資約束公司的投資效率，這表明造成兩類(lèi)公司現(xiàn)金持有價(jià)值存在差異的根源在于融資約束公司的投資行為相對(duì)更具有效率。

本文的研究意義在于，一方面，研究結(jié)果進(jìn)一步支持了 Myers和 Majluf（1984））與Greenwald等（1984）的理論觀(guān)點(diǎn)，即融資約束公司應(yīng)當(dāng)從當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流中系統(tǒng)地增加現(xiàn)金儲(chǔ)備，以避免因外部高昂的融資成本而放棄有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。這對(duì)融資約束上市公司的現(xiàn)金持有決策具有重要的啟示意義。另一方面，從投資效率這一新的角度探尋了融資約束公司現(xiàn)金持有價(jià)值的增加途徑。這不僅豐富了現(xiàn)有公司現(xiàn)金持有這一領(lǐng)域的實(shí)證研究成果，而且深化了人們對(duì)現(xiàn)金持有之于融資約束公司價(jià)值的認(rèn)識(shí)。此外，本文的研究還說(shuō)明，由于面臨融資約束公司的投資效率更高，因此過(guò)于寬松的融資環(huán)境可能并不是一件好事，適當(dāng)?shù)奶岣呷谫Y約束程度對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展可能更有益。這對(duì)于相關(guān)宏觀(guān)管理部門(mén)在制定企業(yè)融資政策時(shí)具有一定的啟示意義。

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