利率市場化進(jìn)程中我國貨幣政策傳導(dǎo)的動態(tài)變化研究

劉豐+鄒平+范啟強(qiáng)+蔡嘉

摘要 ：

我國由于利率市場化進(jìn)程中存在雙軌制利率，使得貨幣政策利率傳導(dǎo)具有市場化利率渠道和管制利率渠道兩條途徑。將2007年央行正式推出Shibor作為分界點(diǎn)，把利率市場化進(jìn)程劃分為利率市場化初期和深化期兩個(gè)階段，運(yùn)用VAR模型，分別對兩階段中的利率渠道和信貸渠道進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，得出各渠道傳導(dǎo)的有效性及其在兩階段中的動態(tài)變化。結(jié)果表明：管制利率渠道有效性強(qiáng)于市場化利率渠道;從對物價(jià)的影響上看，利率渠道較信貸渠道發(fā)揮著更重要作用;深化期較初期管制利率渠道有效性明顯增強(qiáng)，市場化利率渠道有效性有所提高，信貸渠道有效性有所減弱。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;市場化利率渠道;管制利率渠道;信貸渠道;向量自回歸模型;

中圖分類號：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號：1671-1254（2014）06-0064-08

Research on the Dynamic Change of Chinas Monetary Policy

Transmission in the Process of Interest Rate Marketization

LIU Feng1，ZOU Ping1，2，F(xiàn)AN Qiqiang1，CAI Jia1

（1.Faculty of Management and Economics，Kunming University of Science and Technology，Kunming 650093，Yunnan，China;

2.Department of Education of Yunnan Province，Kunming 650023，Yunnan，China）

Abstract：As the two-track interest rate exists in the process of interest rate marketization，there are two channels （market-oriented interest rate channel and regulated interest rate channel） in the interest rate transmission mechanism of monetary policy.In this paper，the process of interest rate marketization is divided into two periods：initial period and deepening period，take the event that central bank officially launched the Shibor in 2007 as the demarcation point，use the VAR model to Granger causality test and impulse response function analysis the interest rate channel and credit channels in the two periods，then obtain the effectiveness of each channel transmission and its dynamic changes in two periods.The results show：the effectiveness of regulated interest rate channel is stronger than market-oriented interest rate channel;from the point of view the impact on price，the interest rate channel plays a more important role than the credit channel.Compared the deepening period with the initial period，the effectiveness of regulated interest rate channel is significantly enhanced，the effectiveness of market-oriented interest rate channel is increased，and the effectiveness of credit channel is reduced.

Keywords：monetary policy;market-oriented interest rate channel;regulated interest rate channel;credit channel;vector auto regression model

貨幣政策傳導(dǎo)是指貨幣政策在何時(shí)、通過何種途徑對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生何種程度上的影響，是連接貨幣因素與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動的中介，其暢通與否直接影響到貨幣政策的有效性。貨幣政策傳導(dǎo)一直是各國中央銀行最為關(guān)心的問題之一，也是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)。貨幣政策傳導(dǎo)會隨著經(jīng)濟(jì)形勢的發(fā)展變化相應(yīng)變化，因此還是個(gè)常研常新的問題。利率市場化既是逐步放開對利率的直接管制，由市場主體和資金供求決定價(jià)格的過程，也是央行逐步強(qiáng)化價(jià)格型調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制的過程。隨著利率市場化改革的不斷推進(jìn)，利率渠道將在貨幣政策調(diào)控中發(fā)揮越來越重要的作用，信貸渠道則相反。因此，探究利率市場化進(jìn)程中利率渠道和信貸渠道傳導(dǎo)的有效性，及時(shí)了解各渠道的暢通情況和傳導(dǎo)中出現(xiàn)的新變化，對完善我國貨幣政策調(diào)控具有重要意義。

一、貨幣政策傳導(dǎo)理論及國內(nèi)相關(guān)研究概述

自20世紀(jì)30年代凱恩斯建立宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架之后，各經(jīng)濟(jì)學(xué)派從不同的經(jīng)濟(jì)條件出發(fā)，分別形成了各自的貨幣政策傳導(dǎo)理論。Mishkin^[1]（1995）根據(jù)貨幣與其他金融資產(chǎn)的不同替代性，將貨幣政策傳導(dǎo)渠道分為貨幣渠道和信貸渠道兩大類。貨幣渠道主要包括利率渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道（托賓q理論、財(cái)富效應(yīng)渠道等）和匯率渠道。凱恩斯模型是現(xiàn)代利率傳導(dǎo)機(jī)制的理論基礎(chǔ)，可簡單表述為：當(dāng)貨幣供給（M）大于貨幣需求時(shí)，人們愿意將其替換成債券資產(chǎn)，債券需求隨之上升，使得價(jià)格上漲，利率（i）下降，當(dāng)利率下降到資本邊際效率以下時(shí)，就會刺激投資（I）增加，最終使得總需求和產(chǎn)出（Y）增加，即M↑→i↓→I↑→Y↑。20世紀(jì)80年代，Stiglitz^[2]指出貨幣渠道是以市場機(jī)制健全、信息對稱為前提，但現(xiàn)實(shí)并非如此，隨即提出信貸配給理論，分析信貸在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。信貸渠道觀點(diǎn)認(rèn)為：貨幣政策通過影響銀行信用可得性，使投資發(fā)生變動，最終影響產(chǎn)出?？珊唵伪硎鰹椋寒?dāng)央行實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，商業(yè)銀行可提供信貸（L）相應(yīng)增加，使投資者擴(kuò)大投資（I），最終促使總產(chǎn)出增加，即L↑→I↑→Y↑。

隨著貨幣政策傳導(dǎo)理論的發(fā)展與引入，國內(nèi)學(xué)者對我國貨幣政策傳導(dǎo)作了大量研究：蔡躍洲等^[3]（2004）認(rèn)為金融結(jié)構(gòu)決定貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，銀行為主體的金融結(jié)構(gòu)決定了我國的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制以信貸傳導(dǎo)機(jī)制為主，其實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明GDP與信貸余額之間，物價(jià)水平、固定資產(chǎn)投資、信貸余額之間存在協(xié)整關(guān)系，但信貸對GDP的影響在1998年以后略有減弱。蔣瑛琨等^[1]（2005）對1992-2004年間中國貨幣政策傳導(dǎo)進(jìn)行實(shí)證分析，得出從對物價(jià)和產(chǎn)出的影響顯著性來看，貸款的影響最為顯著，表明信貸渠道在中國貨幣政策的傳導(dǎo)中占有更重要的地位。盛松成^[4]等（2008）的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量M2是貨幣政策的重要指標(biāo)，我國貨幣政策主要傳導(dǎo)渠道是銀行貸款，信貸規(guī)模主要針對實(shí)體經(jīng)濟(jì)，貨幣供應(yīng)量主要針對金融市場，央行較為成功地實(shí)現(xiàn)了兩者的一致和協(xié)調(diào)。江群^[5]等（2008）研究表明，1993-2007年間我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道具有不斷弱化的趨勢。姜再勇^[6]等（2010）研究結(jié)果表明：1978-2009年間管制利率渠道發(fā)生了兩次體制轉(zhuǎn)換，轉(zhuǎn)換之后貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整對產(chǎn)出和物價(jià)水平的效應(yīng)都降低了，市場利率渠道發(fā)生了一次體制轉(zhuǎn)換。轉(zhuǎn)換之后同業(yè)拆借利率變動平抑產(chǎn)出和物價(jià)波動的效果更強(qiáng)勁、更持續(xù)。趙春萍^[7]等（2013）檢驗(yàn)結(jié)果表明：信貸渠道最為順暢，利率渠道和資產(chǎn)價(jià)格渠道存在一定阻梗，匯率渠道尚未形成。

至今，已有諸多文獻(xiàn)對我國貨幣政策傳導(dǎo)進(jìn)行研究，但主要集中于對驗(yàn)證貨幣渠道和信貸渠道的相對重要性或是貨幣渠道中各傳導(dǎo)渠道的有效性研究，很少以利率市場化進(jìn)程為背景，對利率渠道和信貸渠道傳導(dǎo)有效性的變化進(jìn)行研究。在已有的研究中，更多的是根據(jù)影響產(chǎn)出評價(jià)利率渠道和信貸渠道的相對重要性。由于我國貨幣政策最主要目標(biāo)是穩(wěn)定物價(jià)，故本文將物價(jià)與產(chǎn)出相結(jié)合評價(jià)各渠道傳導(dǎo)的有效性。

二、研究方法和思路

1980年，希姆斯提出向量自回歸模型（VAR）后，大量文獻(xiàn)都用其對貨幣政策傳導(dǎo)進(jìn)行研究^[8]。VAR模型使用當(dāng)期變量對若干滯后期變量進(jìn)行回歸，不需要嚴(yán)格的經(jīng)濟(jì)理論假設(shè)。在建模時(shí)，只需把相互關(guān)聯(lián)的變量包含在模型中，通過確定合理的滯后期，使模型能反映出變量之間相互影響的絕大部分。其優(yōu)點(diǎn)在于不需要對模型中各變量的內(nèi)生性和外生性做出假定。事實(shí)上，我國貨幣政策傳導(dǎo)中貨幣變量和信貸變量的內(nèi)生性和外生性問題本身就存在很大爭議。VAR模型中格蘭杰因果檢驗(yàn)?zāi)芊治龀鼋?jīng)濟(jì)變量之間的因果關(guān)系，脈沖響應(yīng)函數(shù)描述一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的新息沖擊對內(nèi)生變量的當(dāng)前值和未來值的影響，能直觀刻畫出變量之間的短期動態(tài)響應(yīng)關(guān)系。

20世紀(jì)90年代，我國采取漸進(jìn)模式啟動利率市場化改革，逐步放開利率管制。2007年，央行正式推出Shibor，旨在將其培育成為貨幣市場基準(zhǔn)利率，這是我國利率市場化進(jìn)程中的關(guān)鍵一步。Shibor的建立，標(biāo)志著我國利率市場化進(jìn)程進(jìn)入了新的階段^[9]。由此，本文將2007年作為分界點(diǎn)，將利率市場化進(jìn)程劃分為利率市場化初期和深化期兩個(gè)階段：初期利率市場化，主要表現(xiàn)在對債券市場、貨幣市場、外幣市場和信貸市場等利率的逐步放開;到深化期利率市場化，主要體現(xiàn)在進(jìn)一步擴(kuò)大存貸款利率浮動區(qū)間，培育基準(zhǔn)利率，完善間接調(diào)控機(jī)制，推出相關(guān)配套設(shè)施等。

由于在利率市場化進(jìn)程中同時(shí)存在市場化利率和管制利率，借鑒一些學(xué)者^[6]的研究，本文認(rèn)為我國利率傳導(dǎo)不同于西方利率傳導(dǎo)模式，存在兩條途徑：一是市場化利率渠道，央行通過貨幣政策工具使金融市場基準(zhǔn)利率變化，再由金融市場向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)。傳導(dǎo)過程可概括為：央行根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢確定基準(zhǔn)利率目標(biāo)值→調(diào)整貨幣供應(yīng)和央行利率等→基準(zhǔn)利率變動→整個(gè)金融市場利率體系變動→影響物價(jià)和總產(chǎn)出→央行調(diào)整基準(zhǔn)利率目標(biāo)值。二是管制利率渠道，央行直接規(guī)定金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率

2013年7月，央行放開了對貸款利率的管制，由商業(yè)銀行自行確定。在此之前，貸款利率也屬于管制利率，央行根據(jù)政策需要確定貸款基準(zhǔn)利率及其浮動范圍。

及其浮動范圍，從而影響儲戶利息收益和企業(yè)信貸成本，最終影響物價(jià)和產(chǎn)出。傳導(dǎo)過程可概括為：央行根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢確定存貸款基準(zhǔn)利率→商業(yè)銀行相機(jī)決定存貸款利率→影響物價(jià)和總產(chǎn)出→央行調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率。信貸渠道則是通過人民幣貸款余額影響投資消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)活動，最終影響到物價(jià)和產(chǎn)出。傳導(dǎo)過程可概括為：央行根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢確定貨幣政策取向→人民幣貸款余額變化→影響物價(jià)和總產(chǎn)出→央行調(diào)整貨幣政策。

為驗(yàn)證貨幣政策傳導(dǎo)有效性的變化，筆者首先通過VAR模型中的格蘭杰因果檢驗(yàn)，對利率渠道和信貸渠道在兩階段中的有效性分別進(jìn)行檢驗(yàn)，得出各渠道傳導(dǎo)的有效性及暢通和受阻環(huán)節(jié)，再通過脈沖響應(yīng)函數(shù)分析各渠道在兩階段中對最終目標(biāo)的影響程度。具體展示其短期動態(tài)傳導(dǎo)過程，從而得出各渠道的相對重要性及傳導(dǎo)的動態(tài)變化。由于脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)果依賴于各變量進(jìn)入VAR模型的順序，通過根據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)渠道中各變量發(fā)生作用的先后順序來確定，在貨幣政策最終目標(biāo)的順序上，考慮防通脹在貨幣政策中分量最大，將物價(jià)置于產(chǎn)出之前，與劉金全^[10]（2004）的研究相同。

三、基于VAR模型的實(shí)證分析

（一）變量的選取及處理

參考一些學(xué)者^[11]的研究，選取M2代表貨幣供應(yīng)，人民幣貸款余額代表貸款（Loan），居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）代表物價(jià)，工業(yè)增加值代表產(chǎn)出（Y）?？紤]數(shù)據(jù)可獲得性，以上變量均為2001/01-2014/03的月度數(shù)據(jù)。其中，CPI為根據(jù)環(huán)比數(shù)據(jù)確定的定基比數(shù)據(jù)，基期為2000年12月，Y為根據(jù)同比數(shù)據(jù)確定的定基比數(shù)據(jù)，基期為2000年。由于國家統(tǒng)計(jì)局不提供1月份工業(yè)增加值，故將2月份累計(jì)工業(yè)增加值作為1月份和2月份工業(yè)增加值的平均值，再根據(jù)2月份同比數(shù)據(jù)估算出1月份工業(yè)增加值。為消除物價(jià)影響，對M2、Loan、Y根據(jù)CPI定基比數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，得到實(shí)際貨幣供應(yīng)、實(shí)際貸款、實(shí)際工業(yè)增加值。

市場化利率的選?。阂蛟阢y行間同業(yè)拆借市場中隔夜拆借占總交易量的絕大部分，2013年占比為81.5%，故選取隔夜拆借利率（i）的月度平均值代表第一階段市場化利率（2002/01-2006/12），選取Shibor隔夜利率月度平均值代表第二階段市場化利率（2007/01 -2014/03）。

存貸款利率的確定：存款利率選取最具代表性的一年期定期存款利率（R1），在金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸中，中長期貸款占境內(nèi)貸款的大部分，2013年占比為55.9%，故選取1-3年期貸款利率（R3）。利率市場化進(jìn)程中存貸款利率可在浮動區(qū)間內(nèi)變動，根據(jù)商業(yè)銀行實(shí)際執(zhí)行情況，存款利率在2013年7月后調(diào)為基準(zhǔn)利率的1.1倍，貸款利率用各浮動區(qū)間均值與貸款量占比的月度加權(quán)平均值表示。

采用ADF方法對所有變量的時(shí)間序列在兩個(gè)階段中的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果表明：在1%顯著性水平下，所有變量都屬于單整序列，適合建立VAR模型。綜合考慮LR、AIC、SC、HQ、LogL、FPE準(zhǔn)則，根據(jù)多數(shù)顯著確定滯后期。由于本文主要是基于VAR模型進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)分析，故略去VAR模型的具體估計(jì)結(jié)果，模型中各方程的可決系數(shù)表明，各方程都具有較高的擬合優(yōu)度（見表1），且模型所有根模的倒數(shù)均小于1，穩(wěn)定性較好，能進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。

表1VAR模型中各方程的R-squared系數(shù)

VAR模型中的變量滯后期R-squared

利率市

場化初

期市場化利率渠道（LM2_SA i LCPI_SA LY_SA）10.9990.6830.9910.990

管制利率渠道（R1 R3 LCPI_SA LY_SA）50.9600.9620.9940.995

信貸渠道（LLoan_SA LCPI_SA LY_SA）20.9990.9900.992-

續(xù)表

VAR模型中的變量滯后期R-squared

利率市

場化深

化期

市場化利率渠道（LM2_SA Shibor LCPI_SA LY_SA）80.9990.7510.9970.993

管制利率渠道（R1 R3 LCPI_SA LY_SA）30.9610.9510.9970.992

信貸渠道（LLoan_SA LCPI_SA LY_SA）20.9990.9960.993-

注：為消除季節(jié)性波動和異方差現(xiàn)象，對除利率外的變量先通過CensusX12進(jìn)行調(diào)整，在變量名后加_SA表示，再作對數(shù)處理，

在變量名前加L表示。市場化利率渠道、管制利率渠道、信貸渠道分別簡化為：LM2_SA→i、Shibor→LCPI_SA、LY_SA;R1、R3→LCPI_SA、LY_SA;LLoan_SA→LCPI_SA、LY_SA。

（二）格蘭杰因果檢驗(yàn)

1.市場化利率渠道格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果，如見表2所示：在初期，LM2_SA是LCPI_SA、LY_SA的格蘭杰原因，而變量之間的其他格蘭杰因果關(guān)系都未通過顯著性檢驗(yàn);到深化期，LM2_SA、LCPI_SA是Shibor的格蘭杰原因，Shibor與LY_SA都不是對方的格蘭杰原因，LM2_SA仍是LCPI_SA、LY_SA的格蘭杰原因，并且，LCPI_SA成為LM2_SA的格蘭杰原因。可見，貨幣供應(yīng)量M2在貨幣政策調(diào)控中發(fā)揮重要作用，在兩階段M2都能顯著影響物價(jià)和產(chǎn)出。到深化期，央行還會根據(jù)物價(jià)水平調(diào)整M2。深化期較初期，市場化利率渠道中更多環(huán)節(jié)傳導(dǎo)效果開始顯現(xiàn)，表現(xiàn)為M2能引導(dǎo)Shibor變動，物價(jià)也能影響Shibor，但市場化利率與產(chǎn)出之間的關(guān)系較弱， i和Shibor都不能顯著影響產(chǎn)出，產(chǎn)出也不會影響市場化利率變動，并且，市場化利率對物價(jià)的影響還不顯著。因此，雖然市場化利率渠道有效性有所增強(qiáng)，央行能通過貨幣政策工具引導(dǎo)Shibor變動，不過Shibor→物價(jià)、產(chǎn)出環(huán)節(jié)仍處于阻塞狀態(tài)，M2向物價(jià)、產(chǎn)出的傳導(dǎo)效果明顯，但市場化利率渠道在此過程中并未發(fā)揮重要作用。

表2市場化利率渠道格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

利率市場化初期

原假設(shè)F統(tǒng)

計(jì)量P值檢驗(yàn)

結(jié)果原假設(shè)F統(tǒng)

計(jì)量P值檢驗(yàn)

結(jié)果

LM2_SA不是i的格蘭杰原因0.530.46接受i不是LM2_SA的格蘭杰原因2.820.09接受

i不是LCPI_SA的格蘭杰原因1.880.17接受LCPI_SA不是i的格蘭杰原因0.790.37接受

i不是LY_SA的格蘭杰原因0.010.89接受LY_SA不是i的格蘭杰原因0.530.46接受

LM2_SA不是LCPI_SA的格蘭杰原因4.410.03拒絕LCPI_SA不是LM2_SA的格蘭杰原因0.000.99接受

LM2_SA不是LY_SA的格蘭杰原因40.380.00拒絕LY_SA不是LM2_SA的格蘭杰原因0.000.96接受

LM2_SA不是Shibor的格蘭杰原因2.090.04拒絕Shibor不是LM2_SA的格蘭杰原因0.650.72接受

Shibor不是LCPI_SA的格蘭杰原因0.730.66接受LCPI_SA不是Shibor的格蘭杰原因2.490.02拒絕

Shibor不是LY_SA的格蘭杰原因0.790.60接受LY_SA不是Shibor的格蘭杰原因0.370.92接受

LM2_SA不是LCPI_SA的格蘭杰原因3.920.00拒絕LCPI_SA不是LM2_SA的格蘭杰原因4.490.00拒絕

LM2_SA不是LY_SA的格蘭杰原因3.710.00拒絕LY_SA不是LM2_SA的格蘭杰原因1.810.09接受

注：通過EViews軟件建立VAR模型，將模型中的變量建立一個(gè)組，在組中進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，滯后期與VAR模型相同，根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果繪制表2，顯著性水平選為5%，P值小于0.05表示拒絕原假設(shè)，大于0.05則接受。

2.管制利率渠道格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果，如表3所示：在初期，R3是R1、LCPI_SA的格蘭杰原因，LCPI_SA是R1、R3的格蘭杰原因，R1、R3與LY_SA之間的格蘭杰關(guān)系都不顯著;到深化期，R1是R3的格蘭杰原因，R1、R3都成為LCPI_SA、LY_SA的格蘭杰原因，同時(shí)，LCPI_SA仍是R1、R3的格蘭杰原因。可見，存款利率成為信貸市場基準(zhǔn)利率，會引導(dǎo)貸款利率變動，管制利率渠道有效性明顯增強(qiáng)，存貸款利率不再只是根據(jù)物價(jià)變動，其變動也能顯著影響物價(jià)和產(chǎn)出，不過產(chǎn)出仍未成為存貸款利率的格蘭杰原因。因此，央行主要是根據(jù)物價(jià)水平對存貸款利率進(jìn)行調(diào)整，從而調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)。

3.信貸渠道格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果，如表4所示：在初期，LLoan_SA與LY_SA互為格蘭杰原因;到深化期，只剩LLoan_SA是LY_SA的格蘭杰原因，在兩階段LLoan_SA與LCPI_SA之間的格蘭杰關(guān)系都不顯著。可見，信貸渠道的有效性有所減弱，其在貨幣政策調(diào)控中的作用主要是影響產(chǎn)出，貸款余額與物價(jià)之間的關(guān)系并不顯著。隨著近年來我國貨幣政策調(diào)控方式由直接轉(zhuǎn)向間接，調(diào)控工具由數(shù)量型向更加注重價(jià)格型轉(zhuǎn)變，央行不再根據(jù)產(chǎn)出對貸款余額施加過多的管制，而更多地是發(fā)揮市場的決定性作用。

表3管制利率渠道格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

利率市場化初期

原假設(shè)F統(tǒng)

計(jì)量P值檢驗(yàn)

結(jié)果原假設(shè)F統(tǒng)

計(jì)量P值檢驗(yàn)

結(jié)果

R1不是R3的格蘭杰原因1.530.19接受R3不是R1的格蘭杰原因15.470.00拒絕

R1不是LCPI_SA的格蘭杰原因1.160.34接受LCPI_SA不是R1的格蘭杰原因4.770.00拒絕

R1不是LY_SA的格蘭杰原因0.310.90接受LY_SA不是R1的格蘭杰原因1.130.35接受

R3不是LCPI_SA的格蘭杰原因1.210.31拒絕LCPI_SA不是R3的格蘭杰原因3.660.00拒絕

R3不是LY_SA的格蘭杰原因0.450.80接受LY_SA不是R3的格蘭杰原因1.590.17接受

利率市場化深化期

原假設(shè)F統(tǒng)

計(jì)量P值檢驗(yàn)

結(jié)果原假設(shè)F統(tǒng)

計(jì)量P值檢驗(yàn)

結(jié)果

R1不是R3的格蘭杰原因6.080.00拒絕R3不是R1的格蘭杰原因0.710.54接受

R1不是LCPI_SA的格蘭杰原因3.880.01拒絕LCPI_SA不是R1的格蘭杰原因4.070.00拒絕

R1不是LY_SA的格蘭杰原因4.490.00拒絕LY_SA不是R1的格蘭杰原因0.280.83接受

R3不是LCPI_SA的格蘭杰原因4.520.00拒絕LCPI_SA不是R3的格蘭杰原因7.730.00拒絕

R3不是LY_SA的格蘭杰原因3.140.02拒絕LY_SA不是R3的格蘭杰原因0.460.71接受

表4信貸渠道格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

利率市場化初期

原假設(shè)F統(tǒng)

計(jì)量P值檢驗(yàn)

結(jié)果原假設(shè)F統(tǒng)

計(jì)量P值檢驗(yàn)

結(jié)果

LLoan_SA不是LCPI_SA的格蘭杰原因1.930.15接受LCPI_SA不是LLoan_SA的格蘭杰原因1.060.35接受

LLoan_SA不是LY_SA的格蘭杰原因3.080.05拒絕LY_SA不是LLoan_SA的格蘭杰原因11.780.00拒絕

利率市場化深化期

原假設(shè)F統(tǒng)

計(jì)量P值檢驗(yàn)

結(jié)果原假設(shè)F統(tǒng)

計(jì)量P值檢驗(yàn)

結(jié)果

LLoan_SA不是LCPI_SA的格蘭杰原因2.620.07接受LCPI_SA不是LLoan_SA的格蘭杰原因1.610.20接受

LLoan_SA不是LY_SA的格蘭杰原因15.470.00拒絕LY_SA不是LLoan_SA的格蘭杰原因2.880.06接受

（三）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

1.市場化利率渠道脈沖響應(yīng)函數(shù)，如圖1顯示：在初期，當(dāng)i受到一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)，LCPI_SA的響應(yīng)值先升后降，始終為正值，LY_SA對其產(chǎn)生逐漸減小的負(fù)向響應(yīng)。到深化期，當(dāng)Shibor受到一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)，LCPI_SA在前5期基本不受影響，之后響應(yīng)值在小幅波動中先升后降，且始終為正值，LY_SA的響應(yīng)值呈現(xiàn)較大波動。在11期變?yōu)樨?fù)值，之后產(chǎn)生持續(xù)的負(fù)向響應(yīng)，到24期變?yōu)?0.0005?？梢?，市場化利率對物價(jià)產(chǎn)生持續(xù)的正向沖擊，市場化利率并不能向物價(jià)進(jìn)行有效傳導(dǎo)，與格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果相呼應(yīng)。Shibor對產(chǎn)出的影響不穩(wěn)定，在抑制效果產(chǎn)生之前有近一年的時(shí)滯，從產(chǎn)出的響應(yīng)值來看，抑制效果較小。因此，Shibor到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)并不通暢;當(dāng)LM2_SA受到一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)，在初期，LCPI_SA的響應(yīng)值持續(xù)上升，于12期轉(zhuǎn)為正值，到24期變?yōu)?.0007，LY_SA則產(chǎn)生持續(xù)的正向響應(yīng)，響應(yīng)值由1期的0.0066迅速減小到2期的0.0038，之后呈緩慢下降趨勢，到24期變?yōu)?.0028。到深化期，LCPI_SA的響應(yīng)值在小幅波動中逐漸上升，于9期變?yōu)檎担?7期最大為0.0017，LY_SA的響應(yīng)值波動劇烈，于5期達(dá)最大值0.0072，之后由12期的0.0057迅速減少到17期的0.0006，再小幅波動至24期。這說明深化期較初期增加，貨幣供應(yīng)促使物價(jià)上漲的效果更加明顯，且時(shí)滯縮短3期，對產(chǎn)出的拉動作用在前兩期明顯減弱，在3～14期有所增強(qiáng)，但15期之后影響較弱，可見其促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的持續(xù)期變短，且效果波動較大。

從宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)際運(yùn)行數(shù)據(jù)

GDP、CPI是年度同比數(shù)據(jù)。

來看，2001-2006年間，貨幣供應(yīng)量每年以15%～20%的速度增長，GDP由2001年的8.3%逐步上升到2006年的12.7%，而CPI維持在4%之下波動。受2008年金融危機(jī)影響，GDP由2007年的14.2%迅速下降到2008年的9.6%，央行增加貨幣供給，2009年貨幣供應(yīng)增長率達(dá)28%，然而GDP卻未有明顯上升，由2009年的9.2%略升至2010年的10.4%，之后下降到2013年的7.7%。期間CPI卻分別在2008年和2011年兩度超過5%，可見貨幣供應(yīng)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的效果減弱，卻推升物價(jià)的效果增強(qiáng)，與脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)果相吻合。

2.管制利率渠道脈沖響應(yīng)函數(shù)，如圖2顯示：當(dāng)R1受到一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)，在初期，LCPI_SA的響應(yīng)值先升后降，由9期的最大值0.0019減小到24期的-0.0003，于22期變?yōu)樨?fù)值。LY_SA的響應(yīng)值由1期的0.0022迅速下降到3期的-0.0045，之后逐漸下降，于16期達(dá)最大值-0.0068。到深化期，LCPI_SA響應(yīng)過程基本類似，但響應(yīng)值更大，由6期的最大值0.0030減小到24期的-0.0014，于16期變?yōu)樨?fù)值;LY_SA在1期基本不受影響，響應(yīng)值由2期的0.0047迅速減小到3期的-0.0013，之后先降后升，于11期達(dá)最大值-0.0058?？梢?，深化期較初期存款利率對物價(jià)的調(diào)控作用增強(qiáng)，抑制物價(jià)的效果更加明顯，時(shí)滯縮短6期，對產(chǎn)出的抑制效果略有減弱，負(fù)向響應(yīng)值有所減小;當(dāng)R3受到一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)，在初期，LCPI_SA的響應(yīng)值先升后降，再緩慢上升，于4期變?yōu)樨?fù)值，24期變?yōu)?0.0004，LY_SA的響應(yīng)值很小，先在小幅波動中上升再趨于穩(wěn)定。到深化期，LCPI_SA的響應(yīng)值先升后降，于17期變?yōu)樨?fù)值，24期變?yōu)?0.0010， LY_SA的響應(yīng)值由4期的0.0018逐漸下降到15期的-0.0045，再持續(xù)到24期，于6期變?yōu)樨?fù)值?？梢?，貸款利率對產(chǎn)出的抑制效果明顯增強(qiáng)，在初期只在前5期略有抑制作用;到深化期，在6期后便會產(chǎn)生持續(xù)增大的抑制作用，而其對物價(jià)產(chǎn)生抑制作用的時(shí)滯大幅延長。在初期，4期便會有抑制作用;到深化期，17期后才產(chǎn)生逐漸增強(qiáng)的抑制作用，不過從長期來看抑制效果有所提高。

從宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)際運(yùn)行數(shù)據(jù)看，在2004-2006年，存貸款利率處于上升周期，當(dāng)時(shí)CPI處于下降趨勢，對GDP的影響不明顯，GDP仍逐年上升。在2010-2011年，央行5次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，CPI在2010-2011年保持上升，到2012年開始回落，GDP從2010年開始就處于下降趨勢。可見，存貸款利率對產(chǎn)出的影響在利率市場化初期不顯著，到深化期開始顯著;對物價(jià)的抑制效果在深化期存在一年多的時(shí)滯，與格蘭杰因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)分析結(jié)果相吻合。

3.信貸渠道脈沖響應(yīng)函數(shù)，如圖3顯示：當(dāng)LLoan_SA受到一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)，在初期，LCPI_SA的響應(yīng)值在短期下降后持續(xù)上升，于18期變?yōu)檎?，LY_SA產(chǎn)生持續(xù)的正向響應(yīng)，響應(yīng)值先降后升，24期變?yōu)?.0080。到深化期，LCPI_SA 的響應(yīng)過程基本相似，于17期變?yōu)檎?，LY_SA在1期基本不受影響，之后響應(yīng)值由2期的-0.0038快速上升到11期的最大值0.0060，再緩慢下降。這說明增加貸款在一年半的時(shí)間里會對物價(jià)造成負(fù)向沖擊，貸款余額對物價(jià)的傳導(dǎo)不暢，與格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果相呼應(yīng)。增加貸款會對產(chǎn)出造成持續(xù)的正向沖擊，深化期較初期響應(yīng)值明顯減小，且存在3期時(shí)滯?？梢姡ㄟ^增加貸款促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的效果降低，信貸渠道傳導(dǎo)的有效性減弱。

從宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)際運(yùn)行數(shù)據(jù)看，在2001-2006年，人民幣貸款余額年增長率在9%-21%之間波動，當(dāng)時(shí)GDP呈穩(wěn)步上升趨勢。為應(yīng)對2008年金融危機(jī)，商業(yè)銀行大幅增加信貸，2009年貸款余額增長率達(dá)31.7%，然而此舉并未明顯拉動GDP增長，當(dāng)年GDP略降0.4個(gè)百分點(diǎn)，到2010年GDP小幅上升1.2個(gè)百分點(diǎn)，拉動作用出現(xiàn)時(shí)滯?？梢姡黾尤嗣駧刨J款余額對拉動經(jīng)濟(jì)增長的效果減弱，與脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)果相吻合。

四、結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

在利率市場化深化期，貨幣供應(yīng)和存貸款利率都是物價(jià)的格蘭杰原因，貸款余額的檢驗(yàn)結(jié)果并不顯著，從對物價(jià)的影響上看，利率渠道較信貸渠道發(fā)揮更重要作用。深化期較初期，管制利率渠道中，存貸款利率不再只是根據(jù)物價(jià)而變動，其變動也能顯著影響物價(jià)、產(chǎn)出;市場化利率渠道中，更多環(huán)節(jié)傳導(dǎo)效果開始顯現(xiàn)，央行能通過貨幣政策工具引導(dǎo)Shibor變動，不過Shibor→物價(jià)、產(chǎn)出環(huán)節(jié)存在阻塞?？梢姡苤评是烙行詮?qiáng)于市場化利率渠道。根據(jù)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，深化期較初期增加貨幣供應(yīng)，會更快更顯著地推動物價(jià)上漲，其促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的效果減弱，有效期縮短，且波動較大。存款利率抑制物價(jià)上漲的效果明顯增加，時(shí)滯大幅縮短，對產(chǎn)出的抑制效果略有減弱。貸款利率對產(chǎn)出的抑制效果顯著提高，對抑制物價(jià)上漲的時(shí)滯大幅延長，但從長期來看抑制效果有所提高。通過增加貸款促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的效果降低，這可能與近幾年金融危機(jī)加劇，人民幣貸款在社會總?cè)谫Y中的比重逐漸下降有關(guān)。因此，深化期較初期管制利率渠道有效性明顯增強(qiáng)，市場化利率渠道有效性有所提高，信貸渠道有效性有所減弱。

（二）政策建議

基于VAR模型的實(shí)證分析結(jié)果，貨幣供應(yīng)和人民幣貸款在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用正在減弱，這正是貨幣政策調(diào)控由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變的良好契機(jī)，應(yīng)穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化改革。自2013年7月央行放開貸款利率管制后，只有存款利率尚存在上限管制，應(yīng)選取有利時(shí)機(jī)，進(jìn)一步擴(kuò)大存款利率上浮區(qū)間。目前，存款利率在貨幣政策調(diào)控中發(fā)揮重要作用。因此，在完全放開存款利率管制之前，需要培育起金融市場基準(zhǔn)利率，央行通過影響基準(zhǔn)利率間接引導(dǎo)存款利率變動，從而將管制利率渠道納入到市場化利率渠道中來。應(yīng)加快培育Shibor的基準(zhǔn)利率地位，加強(qiáng)Shibor對存貸款利率的引導(dǎo)作用，擴(kuò)大參考Shibor定價(jià)的債券、理財(cái)產(chǎn)品等金融產(chǎn)品的數(shù)量和范圍，強(qiáng)化Shibor在金融市場中的影響;同時(shí)，打通金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)系，使金融市場更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級提供支持。

參考文獻(xiàn)：

[1]蔣瑛琨.貨幣渠道與信貸渠道傳導(dǎo)機(jī)制有效性的實(shí)證分析[J].金融研究，2005（5）：70-79.

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[4]盛松成，吳培新.中國貨幣政策的二元傳導(dǎo)機(jī)制——“兩種中介目標(biāo)，兩種調(diào)控對象”模式研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2008（10）：37-51.

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[6]姜再勇，鐘正生.我國貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的體制轉(zhuǎn)換特征[J]. 數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2010（4）：62-76.

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[8]張莉.我國貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制及效率研究[D].蘇州：蘇州大學(xué)，2010：40-47.

[9]曹鳳岐.利率市場化進(jìn)程中基準(zhǔn)利率在貨幣政策體系中的地位與構(gòu)建[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2014（4）：26-33.

[10]劉金全.虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間關(guān)聯(lián)性的計(jì)量檢驗(yàn)[J].中國社會科學(xué)，2004（4）： 80-90.

[11]高山.貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性的實(shí)證研究[J].財(cái)經(jīng)問題研究，2011（7）：50-58.

四、結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

在利率市場化深化期，貨幣供應(yīng)和存貸款利率都是物價(jià)的格蘭杰原因，貸款余額的檢驗(yàn)結(jié)果并不顯著，從對物價(jià)的影響上看，利率渠道較信貸渠道發(fā)揮更重要作用。深化期較初期，管制利率渠道中，存貸款利率不再只是根據(jù)物價(jià)而變動，其變動也能顯著影響物價(jià)、產(chǎn)出;市場化利率渠道中，更多環(huán)節(jié)傳導(dǎo)效果開始顯現(xiàn)，央行能通過貨幣政策工具引導(dǎo)Shibor變動，不過Shibor→物價(jià)、產(chǎn)出環(huán)節(jié)存在阻塞?？梢?，管制利率渠道有效性強(qiáng)于市場化利率渠道。根據(jù)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，深化期較初期增加貨幣供應(yīng)，會更快更顯著地推動物價(jià)上漲，其促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的效果減弱，有效期縮短，且波動較大。存款利率抑制物價(jià)上漲的效果明顯增加，時(shí)滯大幅縮短，對產(chǎn)出的抑制效果略有減弱。貸款利率對產(chǎn)出的抑制效果顯著提高，對抑制物價(jià)上漲的時(shí)滯大幅延長，但從長期來看抑制效果有所提高。通過增加貸款促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的效果降低，這可能與近幾年金融危機(jī)加劇，人民幣貸款在社會總?cè)谫Y中的比重逐漸下降有關(guān)。因此，深化期較初期管制利率渠道有效性明顯增強(qiáng)，市場化利率渠道有效性有所提高，信貸渠道有效性有所減弱。

（二）政策建議

基于VAR模型的實(shí)證分析結(jié)果，貨幣供應(yīng)和人民幣貸款在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用正在減弱，這正是貨幣政策調(diào)控由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變的良好契機(jī)，應(yīng)穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化改革。自2013年7月央行放開貸款利率管制后，只有存款利率尚存在上限管制，應(yīng)選取有利時(shí)機(jī)，進(jìn)一步擴(kuò)大存款利率上浮區(qū)間。目前，存款利率在貨幣政策調(diào)控中發(fā)揮重要作用。因此，在完全放開存款利率管制之前，需要培育起金融市場基準(zhǔn)利率，央行通過影響基準(zhǔn)利率間接引導(dǎo)存款利率變動，從而將管制利率渠道納入到市場化利率渠道中來。應(yīng)加快培育Shibor的基準(zhǔn)利率地位，加強(qiáng)Shibor對存貸款利率的引導(dǎo)作用，擴(kuò)大參考Shibor定價(jià)的債券、理財(cái)產(chǎn)品等金融產(chǎn)品的數(shù)量和范圍，強(qiáng)化Shibor在金融市場中的影響;同時(shí)，打通金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)系，使金融市場更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級提供支持。

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[6]姜再勇，鐘正生.我國貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的體制轉(zhuǎn)換特征[J]. 數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2010（4）：62-76.

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[11]高山.貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性的實(shí)證研究[J].財(cái)經(jīng)問題研究，2011（7）：50-58.

四、結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

在利率市場化深化期，貨幣供應(yīng)和存貸款利率都是物價(jià)的格蘭杰原因，貸款余額的檢驗(yàn)結(jié)果并不顯著，從對物價(jià)的影響上看，利率渠道較信貸渠道發(fā)揮更重要作用。深化期較初期，管制利率渠道中，存貸款利率不再只是根據(jù)物價(jià)而變動，其變動也能顯著影響物價(jià)、產(chǎn)出;市場化利率渠道中，更多環(huán)節(jié)傳導(dǎo)效果開始顯現(xiàn)，央行能通過貨幣政策工具引導(dǎo)Shibor變動，不過Shibor→物價(jià)、產(chǎn)出環(huán)節(jié)存在阻塞?？梢?，管制利率渠道有效性強(qiáng)于市場化利率渠道。根據(jù)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，深化期較初期增加貨幣供應(yīng)，會更快更顯著地推動物價(jià)上漲，其促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的效果減弱，有效期縮短，且波動較大。存款利率抑制物價(jià)上漲的效果明顯增加，時(shí)滯大幅縮短，對產(chǎn)出的抑制效果略有減弱。貸款利率對產(chǎn)出的抑制效果顯著提高，對抑制物價(jià)上漲的時(shí)滯大幅延長，但從長期來看抑制效果有所提高。通過增加貸款促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的效果降低，這可能與近幾年金融危機(jī)加劇，人民幣貸款在社會總?cè)谫Y中的比重逐漸下降有關(guān)。因此，深化期較初期管制利率渠道有效性明顯增強(qiáng)，市場化利率渠道有效性有所提高，信貸渠道有效性有所減弱。

（二）政策建議

基于VAR模型的實(shí)證分析結(jié)果，貨幣供應(yīng)和人民幣貸款在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用正在減弱，這正是貨幣政策調(diào)控由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變的良好契機(jī)，應(yīng)穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化改革。自2013年7月央行放開貸款利率管制后，只有存款利率尚存在上限管制，應(yīng)選取有利時(shí)機(jī)，進(jìn)一步擴(kuò)大存款利率上浮區(qū)間。目前，存款利率在貨幣政策調(diào)控中發(fā)揮重要作用。因此，在完全放開存款利率管制之前，需要培育起金融市場基準(zhǔn)利率，央行通過影響基準(zhǔn)利率間接引導(dǎo)存款利率變動，從而將管制利率渠道納入到市場化利率渠道中來。應(yīng)加快培育Shibor的基準(zhǔn)利率地位，加強(qiáng)Shibor對存貸款利率的引導(dǎo)作用，擴(kuò)大參考Shibor定價(jià)的債券、理財(cái)產(chǎn)品等金融產(chǎn)品的數(shù)量和范圍，強(qiáng)化Shibor在金融市場中的影響;同時(shí)，打通金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)系，使金融市場更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級提供支持。

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