上市公司的再融資偏好研究

摘 要：上市公司的再融資行為對公司的生存和發展至關重要，關系著公司的治理結構、經營績效以及發展戰略等方面，再融資主要有配股、增發和發行可轉換債券等方式。本文將從國內外上市公司不同的再融資方式出發，分析我國上市公司獨特的再融資偏好。

關鍵詞：再融資偏好；股權融資；債權融資

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1674-7712 （2014） 14-0000-02

上市公司再融資是指上市公司通過配股、增發新股以及發行可轉換債券等方式直接在證券市場上進行的融資活動。再融資的方式可分為內源融資和外源融資兩大類，內源融資主要是指上市公司通過內部的留存收益進行投資的過程，而外源融資主要分為股權融資和債權融資，其中股權融資包括配股、增發新股和發行可轉換債券，增發新股又可細分為公開增發新股和定向增發新股；債權融資是指上市公司通過銀行信用、民間信貸或信托機構等渠道進行融資的行為。

一、國內外再融資偏好差異

1958年，Modigliani和Miller開創性地提出了MM理論，認為公司的融資方式與公司價值之間不存在相關性，公司融資時不應存在任何偏好。1963年，他們在原有理論的基礎上考慮了公司稅，認為負債對公司有顯著的“稅盾效應”，公司應該具有債權融資偏好。隨后在1984年Myers和Majluf提出了融資優序理論，認為上市公司最理想的融資順序應該是先進行內源融資，當內源融資不足時再考慮債權融資，最后才考慮股權融資。Stulz（2000）認為負債的相機治理機制可以抑制無效投資。大量的研究表明，美國的絕大部分上市公司遵循了優序融資理論，其研究大致來源于以下幾大理論：

（一）代理成本理論

Jensen和Meckling（1976）的代理理論認為，在所有權和經營權分離下，管理者和股東的目標不一致，管理者的收益與付出不成比例，因此會通過額外消費和無效投資來謀求自身利益，給股東造成了損失。為了降低這種無效性，股東通常會選擇提高債權融資的比例來約束管理者。

（二）信號傳遞理論

Rose認為經理人掌握著公司的內部信息，而投資者評價公司的市場價值只能通過經理人傳達出來的信息，公司資產負債結構或債務率就是一種把內部信息傳遞給市場的信號，而外部投資者通常將較高的負債比例看作高質量的一個信號，這反過來激勵了經理人優先采取債權融資方式。

（三）融資契約理論

該理論認為融資結構本質上就是一種契約結構，公司對融資方式的選擇不僅影響內部剩余價值的分配，還影響控制權的分配，公司管理者調整控制權的分配通常會通過融資方式的選擇，而債權融資的最優比例是當公司面臨破產時控制權能順利從股東轉移給債權人的比例。

反觀我國的現狀，我國大多數上市公司與美國上市公司具有相同的內源融資偏好，然而對于外源融資，我國卻傾向于優先選擇股權再融資，這與國外發達經濟體形成了強烈的反差。黃少安和張崗（2001）通過比較中美上市公司的融資結構，發現我國上市公司存在強烈的股權融資偏好。陳章波（2003）研究認為相對于債權融資，我國上市公司更偏向于股權融資。我國上市公司偏好股權再融資，主要是基于以下幾方面因素：

1.我國的制度政策因素

苗雨和劉麗娟（2006）的研究表明制度性因素是我國上市公司存在股權融資偏好的根本原因，公司的內部治理結構不完善、外部治理機制不健全、證券市場發行政策存在缺陷。柳松（2005）提出了我國上市公司偏好股權融資的直接動因是股權融資成本低于債權融資成本，深層原因是公司治理機制的扭曲和控制機制的錯位，制度根源是轉型時期的雙重企業體制。

2.股權結構

由于我國大部分上市公司都是由國有企業改制而來，國有股的“一股獨大”導致了內部人控制。黃少安和張崗（2001）在研究中提出內部人控制、股權融資偏好和公司治理可能形成惡性循環，由于股權結構不合理導致公司治理失衡即內部人控制，同時內部人控制又是股權融資偏好的原因，而股權融資又加劇了內部人控制，增加了公司治理結構改善的難度。呂長江和王克敏（2002）通過研究高管持股比例、資本結構以及股利分配的相互作用機制，提出了高管持股比例與上市公司資本結構顯著相關。王喬和章衛東（2005）在研究中提出了內部人會利用信息不對稱進行非公允關聯交易，轉移上市公司募集的資金，同時制造虛假財務信息進行股權再融資，侵害中小投資者利益。

3.經理人偏好

根據委托代理理論，在所有權和經營權分離的情況下，股東和經營者的目標并不一致，股東的目標是使企業價值最大化，而經營者的目標是自身利益的最大化，這就導致了經營者可能會為了自身的利益而違背股東利益。Jensen（1986）和Hart（1995）的研究表明，債權融資相對于股權融資具有硬約束性，由于債權融資需定期還本付息，經營者可支配的現金流會減少，還可能產生破產危險，經營者無法享受非貨幣性收益帶來的好處，使他們偏向于股權融資。

二、我國的定向增發新股偏好

美國的資本市場起步較早，在上世紀30年代，美國上市公司主要的股權再融資方式是配股，到60年代左右，增發取代了配股成為美國上市公司主要的股權再融資方式，直到80年代初，增發完全取代了配股，配股方式在美國資本市場上基本消失了。相比起美國發達的資本市場，我國的資本市場起步較晚，在1998年之前，配股是上市公司唯一的股權再融資方式，隨后開始出現增發新股的方式，直至21世紀初，增發成為了我國上市公司股權再融資的主要方式。

增發分為公開增發和定向增發，其中公開增發的對象是包括原有股東在內的所有社會公眾投資者，而定向增發的對象是特定的投資者，主要有大股東和機構投資者。相比起公開增發方式，我國上市公司更傾向于采取定向增發方式。上市公司偏好定向增發的股權再融資方式，主要基于以下幾方面因素：

（一）監控理論

Wruck（1989）認為上市公司通過定向增發新股，將股票發行給有動機和能力的積極投資者，可以減少經理人的代理成本。在我國，大部分定向增發的股票會發行給機構投資者，一方面是因為機構投資者具有監督上市公司的動力和能力，另一方面是因為機構投資者參與到公司治理中對公司業績以及治理結構具有明顯的改善作用。

（二）防御理論

Barclay（2007）認為由于管理層能夠有選擇性地將股票發行給特定的投資者，他們一般會選擇消極的投資者，防御其對公司治理的干涉。

（三）我國的股權融資政策因素

根據《上市公司證券發行管理辦法》的規定，相比起配股和公開增發新股的方式，定向增發并沒有財務上的硬性要求，其門檻要低得多，同時定向增發的操作簡單，公司不需要經過刊登招股說明書、公開詢價等步驟，管理層對增發價格也具有較大的自主權，只規定了增發價格不低于定價基準日前二十個交易日股票均價的90%，定價基準日可以是董事會決議公告日，也可以是股東大會決議公告日。另外，定向增發也比其他方式更容易通過證監會的審批。

參考文獻：

[1]黃少安，張崗.中國上市公司股權融資偏好分析[J].經濟研究，2001（11）.

[2]陸正飛，葉康濤.中國上市公司股權融資偏好解析[J].經濟研究，2004（04）.

[3]王喬，章衛東.股權結構?股權再融資行為與績效[J].會計研究，2005（09）.

[4]章衛東.上市公司股權再融資方式選擇：配股?公開增發新股?定向增發新股[J].經濟評論，2008（06）.

[5]管征，卞志村，范從來.增發還是配股？上市公司股權再融資方式選擇研究[J].管理世界，2008（01）.

[作者簡介]劉禪璇，女，廣東外語外貿大學財經學院，會計學研究生。