公司治理與內(nèi)部資本市場效率

摘 要：本文從公司治理水平的角度對闡述了內(nèi)部資本市場效率的相關理論，內(nèi)容主要包括內(nèi)部資本市場效率的界定以及公司治理對內(nèi)部資本市場效率的影響，并且對目前的國內(nèi)外研究現(xiàn)狀進行了分析。

關鍵詞：內(nèi)部資本、市場效率、分析

中圖分類號：E232.5 文獻標識碼：A

內(nèi)部資本市場一度被視為解決企業(yè)資源配置不足的良方，企業(yè)為避免外部資本市場的不完善，選擇建立內(nèi)部資本市場，以降低不確定性和交易成本，解決信息不對稱問題，作為一種與外部資本市場相輔相成的融資途徑，相對于外部資本市場，內(nèi)部資本市場使得公司總部擁有剩余控制權，有效發(fā)揮了“多錢效應”和“活錢效應”，具有一些外部資本市場所不具備的優(yōu)勢。

國外的研究表明，雙層代理及由此產(chǎn)生的公司平均主義和經(jīng)理人尋租等公司治理問題，是導致內(nèi)部資本配置低效的主要原因。在我國，經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)軌時期，依然存在很多重要的問題，產(chǎn)權改革仍在進行中，公司治理還不完善、代理問題也比較嚴重、公司股權集中度普遍偏高，因此，提高公司治理水平是提高內(nèi)部資本市場效率的一個重要途徑。

綜上所述，基于我國內(nèi)部資本市場低效運作的現(xiàn)實，我們有必要從公司治理的角度深入剖析內(nèi)部資本市場的運作機理，為提高內(nèi)部資本市場效率提出一些合理的參考和建議。

一、內(nèi)部資本市場效率的界定和計量

內(nèi)部資本市場是從公司組織結(jié)構(gòu)發(fā)展到事業(yè)部型結(jié)構(gòu)時開始產(chǎn)生的。當企業(yè)擁有多個經(jīng)營部門或項目時，各經(jīng)營部門之間為了爭奪資源展開競爭，特別是不同的經(jīng)營部門擁有不同的投資機會時，總部為追求公司整體利益的最大化，需要將資金集中起來進行重新配置。這種資金再分配使得企業(yè)內(nèi)部實際上形成了一個內(nèi)部資本市場。

內(nèi)部資本市場相比外部資本市場的優(yōu)勢體現(xiàn)在信息更為對稱，公司總部擁有剩余控制權，發(fā)揮“多錢效應”和“活錢效應”，統(tǒng)一管理資金，通過內(nèi)部競爭，現(xiàn)金流被分配到高收益的用途上，從而增加企業(yè)的整體價值。與內(nèi)部資本市場有效論相對應，由于代理問題、尋租行為及人的機會主義傾向，內(nèi)部資本市場又可能存在過度投資、交叉補貼和平均主義等問題，而導致內(nèi)部資本市場的無效。

關于內(nèi)部資本市場效率， Shin和Stulz（1998）、邵軍和劉志遠（2007）[4]認為，總部進行內(nèi)部資本配置的重點是滿足擁有最好投資機會的部門的資金需要。Peyer和Shivdasani（2001）歸納出了一種分部投資的q敏感性法來測度內(nèi)部資本市場是有效率[5]，其計算公式如下：

公式中， 是分部j的銷售收入； 是企業(yè)的銷售收入總額； 是分部的資本支出； 是企業(yè)的總資本支出。 用來鑒別企業(yè)中投資機會高于平均水平的分部，而 用來反映資金的流向，兩者符號相同，則QS大于零，內(nèi)部資本市場有效；兩者符號相反，說明資金流向低投資機會的分部，資源配置無效。q敏感性法實際上是對相對價值法的改進，一是資金流向合理性采用了內(nèi)部標準，即用分部j的資本支出與全部分部加權平均資本支出進行對比；二是用收入作為計算q敏感系數(shù)的權數(shù)。

二、公司治理對內(nèi)部資本市場效率的影響

（一）股權結(jié)構(gòu)

股權結(jié)構(gòu)作為一種重要的履約機制，對公司治理效率產(chǎn)生影響，股權集中度是股權結(jié)構(gòu)的一個重要的特征，代理成本理論認為，股權結(jié)構(gòu)的過度分散和非所有者的管理者掌握控制權導致了代理成本的產(chǎn)生，而股權結(jié)構(gòu)的適度集中和在此基礎上的大股東監(jiān)督能有效地降低代理成本。

（二）董事會特征

在公司治理結(jié)構(gòu)中，董事會是核心樞紐，被認為是一種重要的公司治理機制，它不僅要通過董事會做出重大的生產(chǎn)經(jīng)營決策。董事會的規(guī)模、董事會的構(gòu)成和董事會成員的激勵等方面都會對公司治理水平產(chǎn)生影響，進而影響內(nèi)部資本市場效率。董事會規(guī)模己被識別為公司治理有效性的一個重要決定因素。因為董事會本身具有監(jiān)督的職能，它能夠在經(jīng)理執(zhí)行日常經(jīng)營決策行為過程中，實施監(jiān)督、制約和評價，有利于加強對經(jīng)理行為的事中及實施前的監(jiān)督和控制，從而影響總部和分部經(jīng)理在內(nèi)部資本市場配置資本的過程，防止管理層從事有損于內(nèi)部資本市場效率的行為，如分部的董事會可以監(jiān)督分部經(jīng)理向總部進行尋租的行為，從而影響內(nèi)部資本市場的效率。

（三） 管理層激勵

根據(jù)相關理論，在報酬績效契約下，經(jīng)理的報酬將由企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績來決定。因而，公司經(jīng)理勢必會通過提高內(nèi)部資本市場效率來提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，最終提高自己的報酬。讓高管人員持有公司的股權是一種長期激勵的方式。當高管未擁有有公司股權時，他們就會回避風險較高且收益較高的項目，而選擇風險較低且收益較小的項目；相反，他們就會投資收益較高的項目，從而使自己福利水平得到提高，這樣公司利益與個人利益就緊緊地聯(lián)系在一起。所以，公司內(nèi)部資本市場效率與高層經(jīng)理的持股比例存在顯著的正相關關系。

三、現(xiàn)有研究現(xiàn)狀評述

20世紀90年代以來，有關內(nèi)部資本市場效率的經(jīng)驗研究逐步受到重視。在國內(nèi)，內(nèi)部資本市場效率問題研究是未來較為新穎和值得研究的課題。現(xiàn)有有關內(nèi)部資本市場效率問題的研究具有以下特點：

（1）內(nèi)部資本市場的存在性。國內(nèi)外相關研究在這一方面的研究結(jié)論基本一致，國內(nèi)外學者通過案例分析、實證研究和模型推導等方法論證了內(nèi)部資本市場的普遍存在；但與此同時，內(nèi)部資本市場所依附的組織形式卻沒有統(tǒng)一的定論，學者們以各自的研究對象對內(nèi)部資本市場的存在性進行了相關論述。

（2）內(nèi)部資本市場的效率性。內(nèi)部資本市場的效率性問題一直是學者們爭議的焦點之一。內(nèi)部資本市場有效論和無效論是兩種主要的觀點。持有效論觀點的學者認為，內(nèi)部資本市場可以發(fā)揮緩解融資約束，加強監(jiān)督，提高企業(yè)信息優(yōu)勢，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部資本有效配置的作用。

（3）國內(nèi)外對內(nèi)部資本市場運作效率的關注點不同。對內(nèi)部資本市場運作效率的測量，一般通過運用相應的模型，處理相應數(shù)據(jù)來進行。在對測量方法的研究過程中，國外學者主要側(cè)重于演繹、假設與論證新的模型與指標，國內(nèi)學者則主要側(cè)重于運用已有的模型、指標與數(shù)據(jù)對某一具體企業(yè)或行業(yè)進行實證檢驗。

參考文獻：

[ 1 ]邵軍，劉志遠.“系族企業(yè)”內(nèi)部資本市場有效率嗎？——基于鴻儀系的案例研究[J].管理世界，2007， （6）：114 -121.

[2盧建新，胡紅星.內(nèi)部資本市場互動關系：替代、沖突、與互動[J].經(jīng)濟問題，2009：11-14

[3] Wolfenzon D.A Theory of Pyramidal Ownership[R].Harvard University Working Paper，1999.