委托代理困境下的中國企業高管薪酬激勵

劉 月，胡 蓓

(華中科技大學 管理學院，武漢 430074)

0 引言

關于高管薪酬的主流經濟理論大都根植于最優契約理論，該理論對高管薪酬現象具有一定的解釋力，但是仍不能充分反映現實中高管薪酬決定的復雜影響因素[1]。在該理論框架下，仍需借助崗位價值、企業績效、高管權力、高管人力資本等企業和高管方面的微觀因素，才能對企業高管薪酬進行更全面的探討。我國現行經濟環境和企業治理狀況下，企業的高管薪酬設計能否有效解決委托代理困境，不僅對我國企業的公司治理具有現實價值，也對合理評價高管薪酬現象和優化社會財富分配有重要影響。

本文從微觀環境出發，考察崗位價值、企業績效、高管權力、高管人力資本等微觀因素對高管薪酬的影響，從而進一步檢驗我國公司高管薪酬激勵是否能夠有效解決委托代理困境，并提出完善高管薪酬制度和公司治理建議。

1 研究假設

影響企業高管薪酬的微觀因素包括委托方的因素，如企業績效、企業崗位設置等；也包括受托方的因素，如高管自身的人力資本和其擁有的權力等方面；另外還包括委托代理雙方所處的行業和市場背景，而這必須考察我國的經理人市場和區域發展等經濟因素。

1.1 企業績效與高管薪酬

業績型薪酬契約被認為是解決委托代理問題的主要機制之一。委托人往往通過加強代理人激勵體系與股東財富掛鉤，來減少代理人的自利行為。薪酬設計的目的是通過獎勵員工已完成的工作績效來激勵其產生更好的績效，但是由于高管工作的復雜性，直接衡量高管的績效非常困難，所以往往用公司績效來衡量高管績效。假設基于績效的薪酬政策可以有效地激勵經理人實現股東利益最大化[2]，因此企業績效的絕對水平和相對水平能對高管薪酬產生影響。基于此，本文提出假設：

假設1：企業績效對高管薪酬有正向影響。

1.2 崗位價值與高管薪酬

除了通過薪酬激勵與企業績效的匹配使得對高管的激勵與企業目標一致之外，高管薪酬契約的設計還要考慮對稀缺管理人才的吸引和保留。因此有必要在委托代理理論框架中引入反映市場需求和高管崗位價值的競爭配置模型。崗位價值是對競爭上崗者人力資本價值的量化，主要通過崗位責任、工作難易度、對企業貢獻率等來體現[3]。企業需要根據崗位價值設定合理的薪酬體系來吸納、保留和激勵高級管理人才。基于以上分析，提出假設：

假設2：反應企業經營難度的高管崗位價值對高管薪酬有積極影響。

1.3 人力資本與高管薪酬

斯賓塞的勞動力市場模型指出，雖然存在著雇傭雙方關于雇員能力的不對稱信息，但將雇員的受教育程度作為一種信號，雇主便能夠區分出具有高低不同能力的雇員。高人力資本所有者往往希望通過向委托人傳遞某種信號，使得自己得到識別，與那些相對較低的人力資本所有者區分開，最終得到符合自身價值的定價。而作為委托方的股東會只有借助受教育程度、年齡和資歷等“顯性”的條件和信號來判斷高管的能力和價值，并據之支付一定的報酬。據此，本文提出假設：

假設3：高管的年齡和學歷等“顯性”人力資本信號對高管薪酬有積極影響。

1.4 高管權力與高管薪酬

委托代理模型下，企業高管可以利用其權利來影響薪酬委員會對于他的薪酬制定，也可以利用其權力影響他人了解自身真實的工作狀況。同時，高級管理人員可以通過運用其社會資本提供一定的社會線索，如信譽和吸引力作為評價企業高管工作結果的佐證[4]。企業高管所擁有的管理者權力或者權威，使得不對等的薪酬契約便于產生和執行。

事實上，高管權力在我國民營企業和國有企業中普遍存在。由于民營企業的高管通常由民營股東或其家屬擔任，這使得民營上市公司高管享有者得天獨厚的條件。與此同時，隨著市場化改革的深入，國有企業高管也逐步獲得了包括生產經營、投資融資和人事方面的自主權，企業高管的管理者權力也得到加強，整個國企改革的歷程實質上就是管理層權力不斷形成和提升的過程。遵照委托代理的基本理論和我國企業高管權力現狀，本文提出假設4：

假設4：高管的權力水平對高管薪酬具有積極影響。

2 研究設計

2.1 數據來源與樣本選擇

本文以上海和深圳證券交易所2012～2013年的上市公司為研究樣本。樣本中的高管薪酬和公司治理數據主要取自滬深兩市的面板數據，也有一部分公司財務和運營信息取自CCER經濟金融數據庫和CSMAR中國股票市場交易數據庫。考慮到內生性問題，特別是涉及到薪酬影響因素的問題，本文所有解釋變量和被解釋變量均采用2013年度的測度值，控制變量則采用2012年度的測度值。同時，本文剔除了部分數據缺失的樣本公司、ST和*ST的樣本公司，最終的平衡面板數據共由579家樣本公司兩年的經營數據構成。樣本公司涉及生物制藥、電力電器、建筑、金融等共39個行業，其中生物制藥行業的樣本有47家，所占比例最大，為8.12%；儀器儀表行業的樣本有4家，所占比例最小，為0.69%。根據改革開放的時間的早晚和市場經濟發展水平的高低，將北京、上海、浙江、廣東、天津、深圳、山東、江蘇、福建共九個沿海省市界定為發達地區，樣本公司取自這些發達地區的共有361家，占總樣本的62.35%，其他不發達地區共218家，占總樣本的37.65%。

2.2 變量選取和定義

2.2.1 被解釋變量

對于被解釋變量高管薪酬。借鑒權小鋒、徐經長和曾雪云等人的研究，采用企業前三名高管現金薪酬的總和來衡量，并取自然對數處理以消除數據的離散程度，保證數據的正態性假設。

2.2.2 解釋變量

借鑒前人的研究，業績考核指標不僅應當包括凈利潤等會計業績指標，也應引進諸如股票市場收益率、每股收益等市場業績指標。只有這樣才能更加全面地反映高管與公司業績，有效規避高管薪酬與公司業績“倒掛”的現象。本文采用當年利潤總額的自然對數和每股收益作為企業績效的度量指標。

高管的崗位價值體現了該企業的經營難度，主要受到企業資產總額、主營業務收入等因素的影響，參照李小燕和陶軍等人的研究，分別以資產總額的自然對數和主營業務收入的自然對數作為崗位價值的度量指標。

本文采用年齡和學歷兩個指標來度量高管人員的“顯性”人力資本。其中年齡以上市公司披露的報酬金額最高的三名高管人員的平均年齡進行衡量。而對于高管團隊的學歷水平，借鑒孫前路等人的研究，對高管學歷賦值后再求平均數。具體賦值方法為：中專及中專以下學歷賦值為3，大專及本科學歷賦值為5，研究生以上學歷賦值為7。

對于高管人員權力變量，借鑒黃輝等人的研究，采用董事會規模、高管人員持股比例以及股權集中度三個指標來進行測度。其中，高管人數越多，越缺乏有效的監督和制衡，因此管理人員數量越多，高管的權力越大；高管人員持股也是企業解決委托代理困境常用的一種方式，但是高管人員持有的股份比例越高，代表其除了經營權還擁有更多的股權和公司最終決策權，即高管個人權力越大；另外，由于股權越集中，股東對高管的監督越直接，因此股權集中度越高，高管權力越小。

2.2.3 控制變量

參照Boone等人的研究，本文將上年度的高管薪酬水平、企業所處的地區和行業作為控制變量[5]。其中，上年度的高管薪酬水平也采用企業前三名高管現金薪酬的總和來衡量，并取自然對數處理以消除數據的離散程度。企業所處的行業按照中國證券監督管理委員會的標準進行分類。對于地區變量，由于我國地域經濟發展不平衡，企業制度、人才市場環境都有著極大的差異，人力資本向東南沿海聚集，委托代理理論在中國的運用也必須控制地域差異等因素。將發達地區，取值為1，其他地區取值為0。

變量代碼和定義等信息見表1。

表1 變量定義

2.3 模型構建

借鑒現有研究薪酬的文獻，對研究變量——高管薪酬、公司利潤、資產總額和主營業務收入等變量采用自然對數的處理方式，以考察高管薪酬與其他變量之間的敏感性關系，建立回歸方程如下：

其中，LNCOMt-1、IND和ARE為控制變量，分別表示上年度高管薪酬、企業行業特征和企業所在的區域。其他各變量代碼和定義見表1，ε為殘差。

3 實證研究

3.1 描述性統計分析

表2列出了主要變量的描述性統計和相關分析結果。從表2可以看出，我國整體高管薪酬平均水平高于企業凈利潤，高管薪酬畸高現象比較普遍。需要指出的是，高管薪酬水平的高低不能用薪酬絕對數來簡單確定，必須考慮它能否有效解決委托代理問題，激勵高管為企業做出相應的貢獻。同時，可以看出，除了高管持股和股權集中度這兩個詮釋高管權力的變量與高管薪酬呈負相關之外，其他變量指標均與高管薪酬呈正相關。其中，公司業績指標——企業凈利潤和每股收益，以及高管權力指標——董事會規模與因變量高管薪酬的相關系數達到了0.01的顯著性水平。

3.2 回歸分析

為了更好地觀察每一項薪酬影響因素的作用，在控制了公司高管上年度薪酬、公司行業類型和地區之后對其他解釋變量進行逐步回歸。同時，對回歸方程進行共線性檢驗，各變量VIF值均小于2.4，在接受范圍內，可以排除各變量之間共線性的影響。回歸分析結果如方程2所示。回歸分析結果顯示，調整后的R2達到了0.56以上，模型擬合良好。其中，公司業績變量的兩個指標——公司凈利潤和每股收益，以及高管權力變量的兩個指標——董事會規模和股權集中度對高管薪酬的影響均為正，顯著性水平均超過了0.05。高管權力變量的高管持股這一指標對因變量沒有顯著影響。而崗位價值和人力資本變量的衡量指標均無法對因變量產生顯著影響。假設H1和H4通過驗證，接受原假設；假設H2和H3未通過驗證，拒絕原假設。

式中，***表示P＜0.001,**表示P＜0.01,*表示P＜0.05。

4 結論

本文拓展了委托代理模型的基本內容，在中國地域差異的經濟環境下分析了企業高管薪酬的影響因素。研究發現：(1)企業績效正向影響我國高管人員的薪酬水平，這在一定程度上體現了我國高管激勵與企業績效的融合。這也體現了我國委托代理問題得到關注，并在一定程度上得到了解決。(2)崗位價值對高管薪酬影響不顯著。這可能是由于高管薪酬的確定與一般的員工不同，無法用其崗位價值來進行衡量。高管運用公司資產創造的邊際收益無法通過可量化的方法進行確定。(3)高管權力正向影響高管薪酬。當董事會規模越大時，監督權力會越分散，高管權力反而會越大，高管也更容易利用這種便利取得私利；而當股東持股越集中時，越容易形成對高管的監管和制約，高管利用權力取得私利的機會越少。高管持股這種方式對高管薪酬沒有顯著影響，說明高管持股這種激勵方式尚未發揮有效的激勵作用。這也說明委托代理的問題依然存在，現有的公司的治理結構有待于進一步完善。(4)學歷和年齡等人力資本信號對我國高管薪酬的影響作用不大。這可能是因為企業更多的是通過其他信號，如經理人的歷史業績，經理人的人脈關系、影響力等來判斷高管人員能力水平的高低。

表2 主要變量描述性統計與Pearson相關系數

[1]李維安,劉緒光,陳靖涵.經理才能、公司治理與契約參照點[J].南開管理評論,2010,13(2).

[2]萬媛媛,井潤田,劉玉煥.中美兩國上市公司高管薪酬決定因素比較研究[J].管理科學學報,2008,11(2).

[3]孫楚寅,羅輝.動態股權制——襄樊市國有企業改革理論探索[J].中國工業經濟,2001,(4).

[4]Bebchuk L A,Fried J M,Walker D I.Managerial Power and Rent Extraction in The Design of Executive Compensation[J].The University of Chicago Law Review,2002,69(3).

[5]Boone A L,Field C L,Karpoff J M et al.The Determinants Of Corporate Board Size and Composition:An Empirical Analysis[J].Journal of Financial Economics,2007,85(1).