金融發展、民營企業多元化與企業價值

張琳

（南開大學 經濟學院，天津300071）

一、引言

多元化經營是各國上市公司的普遍現象，但對多元化經營到底會增進還是損害公司價值存在多元化溢價和多元化折價兩種研究結論（Lewellen，1971；Stein，2003；Lang和 Stulz，1994；Berger和 ofek，1995）［1-4］。從企業追求價值最大化的基本前提出發，既然現實中同時存在多元化和專業化兩種企業類型，那么多元化必然有利有弊，其綜合效應需要具體情況具體分析。因此Stein（2003）［2］指出，相比“多元化經營提高還是降低了企業價值？”，更有意義的問題是，“多元化的價值效應如何隨企業經營環境而改變？”。

沿著Stein（2003）［2］所指出的方向，一些文獻具體考察了多元化的價值效應在不同金融發展環境下的差異。在跨國研究方面，Fauver et al.（2003）［5］針對35個國家8 000多家企業的研究發現，多元化折價程度與金融發展程度正相關，金融發展程度高（表現為資本市場更成熟）的國家中多元化折價現象更為普遍。Kuppuswamy et al.（2014）［6］則基于更大的跨國樣本（38個國家10 164家企業）再次驗證了金融發展與多元化折價的正相關關系。針對單個國家的研究中，Hubbard和Palia（1998）［7］發現上世紀六十年代美國企業的多元化并購行為具有正向超額收益，而上世紀八十年代，美國資本市場已經較為成熟，此時企業的多元化并購有損企業價值（Lang和Stulz，1994；Yan，2006）［3，8］。Lee等（2008）［9］基于韓國751家企業1984-1996年的數據也發現，隨著韓國金融發展水平提高，企業的多元化溢價消失甚至轉向多元化折價?？傊?，在金融發展水平較高的環境中，企業融資約束較低，多元化企業相對專業化企業的外部融資優勢不明顯，其他條件不變的情況下，多元化折價較高（溢價較低）。

具體就我國情況來看，多元化經營是否為我國企業創造了價值呢？姚俊等（2004）、張翼等（2005）、李善民等（2006）、洪道麟等（2006）［10-13］發現我國企業存在多元化折價現象，而蘇冬蔚（2005）、肖星和王琨（2006）［14-15］則表明多元化提升了企業價值，這種意見分歧可能與我國不同地區金融發展水平差異有關。作為一個具有“新興加轉型”雙重特征的大國，諸多因素阻礙了不同地區間的金融資本流動，從而使我國金融市場處于高度分割狀態（解維敏和方紅星，2005）［16］，因此我國省級單位上金融發展水平的差異為檢驗金融發展對多元化價值效應的影響提供了可能性。另一方面，在討論多元化價值效應問題時，必須分企業所有權性質進行具體分析（洪道麟等，2007）［17］。在國有企業和國有銀行同為政府所控制的情況下，政府可能干預國有銀行放貸，促使國有企業更容易地、以更為優惠的條件獲得貸款資源（謝德仁和陳運森，2009）［18］。相比之下，民營企業沒有與國有銀行的“血緣關系”，在借貸過程中受到的貸前審查和貸后監管更為嚴格，融資成本較高。民營企業較高的融資約束為我們檢驗金融發展通過緩解融資約束進而影響多元化價值效應提供了可能性。

本文對2000-2013年A股上市民營公司樣本的實證檢驗表明：金融發展水平較低地區的企業更有可能進行多元化經營，并且在金融發展水平較低地區多元化帶來的外部融資優勢更高，多元化溢價（折價）程度更高（低）。在控制了由企業自選擇引致的內生性問題后，上述結論依然穩健地成立。本文主要從金融發展視角考察了企業經營環境對多元化價值效應的影響以及作用渠道，從而有助于理解不同地區民營企業多元化決策的動機和影響，對我國民營企業根據外部環境進行戰略調整以實現價值提升具有重要現實意義。

二、理論分析與研究假設

（一）金融發展和企業的多元化決策

多元化經營企業可以通過“多錢效應”（more money effect）帶給企業外部融資優勢（Stein，2003）［2］。企業通過實施多元化戰略，對各部門不完全相關的現金流進行整合可以減少現金流的波動，降低了企業整體財務風險，從而提高了債權人出借資金的意愿；另一方面各部門之間存在共同擔保效應，即一個部門可以利用其它部門的現金流為擔保進行借款，也有助于多元化企業可以在較低的融資成本下獲得較多的外部資金（Lewellen，1971；Hann et al.，2010）［1，19］。但是，不同金融發展水平下“多錢效應”的重要性有所不同。金融發展水平較低時，企業融資約束較為嚴重，“多錢效應”帶來的外部融資優勢較為重要，因此企業傾向于采取多元化策略。而隨著金融發展水平上升，企業融資約束逐漸得到緩解，“多錢效應”的重要性降低，此時企業更傾向于專業化經營?？傊?，較低的金融發展水平會誘導企業實施多元化戰略，而多元化企業也會隨金融發展水平和金融系統資源配置效率的提高而逐漸解體（朱武祥，2001）［20］，上世紀美國企業從多元化到歸核化的轉變即為此提供了典型的證據（Hubbard和 Palia，1998）［7］?；谏鲜龇治?，提出如下假設：

假說H1金融發展水平越低的地區，民營企業越傾向于多元化經營。

（二）金融發展與多元化的外部融資優勢和價值效應

考察多元化外部融資優勢的傳統文獻關注企業的資本結構。Berger和 Ofek（1995）［4］發現多元化企業的杠桿率在統計上顯著高于專業化企業，但Comment和Jarrell（1995）［21］隨即指出上述差異并不具有經濟意義上的顯著性。在國內研究中，洪道麟等（2007）［17］基于1999-2003年間上市公司的研究表明，所有權性質對我國企業多元化與資本結構的關系有著顯著的影響：對于國有控股企業，多元化會造成其財務杠桿的顯著提高；對于非國有控股企業，這種影響并不顯著。丁重和鄧可斌（2008）［22］基于2000-2006年間上市公司的研究則表明中國上市公司多元化經營和杠桿率上升之間不存在明顯關系，多元化產生的共同保險效應是微弱的。

上述研究結論的差異可能是因為沒有考慮多元化企業所處的不同外部環境。后續文獻考察了不同經濟環境下多元化企業外部融資的變化，發現在不利的經濟環境中，整體而言企業融資約束更為嚴重，而多元化企業的融資優勢也更為明顯。例如Kuppuswamy和Villalonga（2010）［6］發現2007-2009年金融危機期間，多元化企業的共同擔保效應使其在獲取稀缺的信貸資金時占有明顯優勢，表現為杠桿率相對專業化企業有顯著上升。Gopalan和 Xie（2008）［23］發現當企業所處行業處于經營困境期間，企業融資難度加大、融資數量降低，但多元化企業獲得的資金流入數額卻比專業化企業有明顯增加?；谝陨戏治?，提出如下假設：

假說H2 金融發展水平越低的地區，多元化民營企業的外部融資優勢越大，表現為相比專業化企業更高的杠桿率或更多的資金流入。

多元化企業利用經營單元之間的共同保險效應可獲取更多債務融資、享受更大的稅盾效應，從而有助于增加企業價值（Lewellen，1971）［1］。Li和 Li（1996）［24］進一步對多元化和企業的最優資本結構的相互作用進行了系統分析，指出多元化和財務杠桿的提高相結合，可以提升企業價值。當然，“多錢效應”雖然有助于多元化企業獲得更多的資金，但并不能保證企業一定會高效地利用這些資金。在代理問題嚴重的情況下，更多的資金意味者更多的浪費和更低的投資效率，反而會有損企業價值。不過，相比國有企業，我國民營企業不存在所有者缺位問題，并且薪酬和股權激勵措施較為有效，多數情況下管理層和所有者利益較為一致，代理問題較小（李壽喜，2007）［25］?；谏鲜龇治?，提出如下假設：

假說H3 金融發展水平越低的地區，民營企業的多元化折價越低（溢價越高）。

三、研究設計

（一）模型設定和變量選擇

為驗證假說1，我們構建了如下二元選擇模型

其中i、t分別為企業和年度標志。被解釋變量div為企業多元化虛擬變量，多元化企業的div取1，專業化企業的div取0。本文將企業主營業務所涉及行業數大于1，且第一主行業營業收入占總收入之比小于90%的企業定義為多元化企業，否則為專業化企業。反映各地區金融發展水平的核心解釋變量采用fin樊綱等（2011）［26］編制的中國各地區（包括31個省、自治區和直轄市）市場化指數體系中的“金融業的市場化”指數?？刂谱兞堪ǎ焊軛U率lev，為總負債與總資產之比；資產有形性tang，以固定資產凈值與總資產之比衡量；資產收益率roa，為凈利潤與總資產之比；資產規模size，以總資產的自然對數衡量；公司年齡age，以IPO年份為基準進行計算。為降低模型可能存在的內生性問題，所有銀行微觀特征變量均滯后一期。

為驗證假說2和假說3，運行如下OLS回歸模型

當檢驗假說2時，yi，t代表企業外部融資能力，分別以杠桿率lev和資金流入比率ir衡量。lev為負債與總資產之比。ir為資金流入量與年初總資產之比，其中資金流入量＝吸收權益性投資所得＋發行債券所得現金＋借款所得現金＋收到其他與籌資活動有關的現金。當檢驗假說3時，yi，t代表企業價值。與蘇冬蔚（2005）、張翼等（2005）［14，27］一致，本文選擇托賓Q反映企業價值，計算公式為：tobin＝（股權市值＋凈債務市值）/期末總資產，其中非流通股市值以相應的資產賬面價值代替。一般情況下，企業價值和經營績效正相關，故本文還使用總資產收益率roa這一會計績效指標反映企業價值。核心解釋變量為金融發展與多元化的交互項fini，t×divi，t，控制變量集合controls與模型1一致。顯然，β3顯著為負意味著假說2和假說3成立。

（二）樣本選擇和統計描述

本文選取2000-2013年在滬、深兩市A股上市的民營公司為研究樣本①樊綱等（2011）［26］《中國市場化指數》目前更新至2009年，為盡可能多利用上市公司數據，我們假定2009-2013年各省金融業的市場化指數未發生變化，從而將其擴展至2013年。，其中民營公司定義為實際控制人可以追溯到一位或多位自然人的上市公司。為了保證所選研究樣本的有效性，我們剔除交叉上市公司、剔除金融類公司、剔除處于＊ST或者ST狀態的T類上市公司。本文根據CCER數據庫“上市公司第一大股東的最后控股股東的類別”作為識別民營公司的基礎，截止2013年樣本中共有772家民營企業。上市公司的多元化數據是作者根據同花順IFIND數據庫所提供的主營業務收入行業構成數據進行系統地分析整理所得。上市公司的財務數據來自CSMAR數據庫，各省金融發展水平數據來自樊綱等（2011）［26］。

為克服極端值的影響，本文對表征公司財務特征的連續變量在其1%和99%分位數水平上進行了縮尾處理。描述性統計結果表明，div的均值為0.594 3，說明大約有59.43%的樣本存在多元化經營；fin最大值為12.84，最小值為0，中位數為9.49，這表明不同地區間的金融發展水平存在較大差異。此外，還考察了主要變量間的相關系數，發現各變量間的最大皮爾遜系數為0.437，可以認為各模型不存在嚴重的多重共線性問題②由于篇幅所限，描述性統計結果和相關系數矩陣未予列示。。

四、實證結果

（一）金融發展對民營企業多元化傾向的影響

表1匯報了使用probit方法估計模型（1）得到的金融發展和其余各解釋變量的邊際效應。其中第2列在第1列的基礎上同時控制了行業和年度效應。所有模型的準R2均超過0.05，且預測企業采取多元化的準確率超過57%，因此整體而言模型擬合良好。fin的邊際效應均在1%水平上顯著為負，說明金融發展水平較低地區的企業更傾向于多元化經營，假說1得到驗證。其他影響因素方面，第2列中tang顯著為負，可用于抵押的資產越多，企業獲取外部融資越容易，多元化需求越低；size顯著為正，規模較大的企業更有資源和能力進行多元化經營（Denis等，1997）［28］；age顯著為正，企業年齡越大，原有業務越成熟，越需要開拓新領域進一步滿足經營需求（張翼等，2005）［27］；lev和roa不顯著，說明企業上期杠桿率和盈利能力對多元化經營沒有明顯影響。

表1 金融發展對民營企業多元化傾向的影響

（二）金融發展對民營多元化企業外部融資優勢的影響

表2列示了金融發展影響民營多元化企業外部融資優勢的交互項模型回歸結果。1、2列中被解釋變量為杠桿率lev，第1列中div系數顯著為正，fin×div系數顯著為負，但控制行業和年度效應后，第2列中二者系數均失去顯著性，這說明以杠桿率衡量企業外部融資優勢可能無法得到統一的結論。3、4列中被解釋變量為資金流入比例ir，div在5%水平上顯著為正，findiv在1%水平上顯著為負，說明民營多元化企業的資金流量比專業化企業要多，但在金融發展水平較高地區這一融資優勢有所下降，甚至轉為融資劣勢。以第3列回歸結果為例，多元化經營對資金流入比例的邊際影響為12.242-1.952×fin，當金融市場化指數fin大于臨界值6.272時，多元化經營反而會造成資金流入比例降低。進一步分析發現，該臨界值處于全樣本金融市場化指數的36-37分位數之間，可知只有在金融發展水平較低的地區，多元化才具有外部融資優勢。綜合可知，在金融發展水平較低的地區，多元化民營企業擁有更明顯或更大的融資優勢，假說2得以印證。控制變量方面，fin系數顯著為正，說明金融發展程度越高，專業化經營的企業獲得的外部融資越多；roa系數顯著為負，說明盈利能力強的企業更多依賴于內源性融資；tang系數顯著為正，體現了資產可抵押性在企業進行外部融資時的價值。

表2 金融發展對民營多元化企業的外部融資優勢的影響

（三）金融發展對民營多元化企業價值的影響

表3列示了金融發展影響多元化價值效應的交互模型回歸結果。1、2列被解釋變量為托賓Q值tobin，3、4列被解釋變量為資產收益率roa。除第4列外，div系數均顯著為正，而findiv的系數在所有回歸中顯著為負，說明金融發展會降低多元化經營對企業價值（績效）的正面影響。以第2列回歸為例，多元化對企業價值的邊際影響為0.589-0.147×fin，但fin超過臨界值4.007（該值處于全樣本fin的28%-29%）時，上述邊際影響轉為負值，這意味著我國多元化折價現象更為普遍。綜合可知，金融發展水平較低的地區存在多元化溢價現象，而金融發展水平較高的地區存在多元化折價現象，從而驗證了假說3?？刂谱兞糠矫?，fin系數顯著為正，說明金融發展有利于提高專業化企業的價值和經營績效。此外，杠桿率lev過高有損企業價值（績效），盈利能力roa越強則企業價值越高，上市時間age較長的企業價值（績效）較高。

表3 金融發展對民營企業多元化價值效應的影響

（四）內生性問題

本文通過分組估計 Maddala（1983）［29］提出的處理效應模型來控制 Graham 等（2002）、Campa和 Kedia（2002）［30，31］等發現的企業自選擇引致的內生性問題。具體地，首先計算出每個地區的金融業市場化指數歷年的平均值，將均值高于（低于）中位數的地區定義為金融發展水平較高（較低）地區，相應地將樣本企業按所在地金融發展水平高低分為兩組，然后分別運行如下OLS模型，并通過比較兩組子樣本估計得到的div的系數λ1的大小和顯著性來檢驗假說2和假說3

其中yi，t和controlsi，t-1的定義與模型（2）一致，為控制內生性問題而新加入的變量為逆米爾斯比率imr（Inverse Mill’s Ratio）。根據處理效應模型思想，為了得到imr，需要首先使用probit模型估計一個選擇方程，（當div＊＞0時div＝1；否則div＝0）。考慮到選擇方程中的解釋變量集合Z中至少有一個變量外生于回歸方程（即模型3），參考Campa和Kedia（2002）［30］，選擇了企業所處行業中多元化企業數目占比diveratio、企業當年少數股東權益虛擬變量minor（當年匯報的少數股東權益大于0時minor＝1，否則取0）作為未出現在模型（3）中但會影響企業多元化決策的變量①原因在于，行業中多元化企業占比越高，意味著該行業中企業進行多元化經營的可能性越大；企業少數股東權益則意味著企業曾發生并購行為，而企業并購往往發生在不同行業，所以少數股東權益為正意味著企業有可能進行了多元化經營。。其他解釋變量與模型（1）一致。根據選擇方程的回歸結果，可以按照如下公式計算imr

表4列示了金融發展影響多元化企業外部融資優勢的分組回歸結果。各列回歸中imr均顯著，意味著模型確實存在自選擇引起的內生性問題，有必要對此加以控制。由杠桿率衡量企業融資能力時，在金融發展水平低組，div顯著為正；在金融發展水平高組，div不顯著，兩者系數差異為5.15，在1%水平上顯著。類似地，當以資金流入衡量企業融資能力時，金融發展水平較低（高）的一組div系數顯著為正（不顯著），兩組系數差異為11.01，且在1%水平上顯著。這說明在控制內生性問題后，金融發展水平較低地區多元化企業具有明顯的外部融資優勢，而金融發展水平高的地區多元化企業并無融資優勢，假說2依然成立。

表4 金融發展影響民營多元化企業的外部融資優勢的分組回歸結果

注：（1）篇幅所限，只列出了div和imr的估計系數，＊＊＊、＊＊、＊分別表示在1%、5%、10% 水平上顯著；（）內為使用Huber-White穩健標準誤計算出的t值。（2）在Stata12.0中采用suest命令比較兩組之間div估計系數的差異，該命令可以得到用于檢驗組檢估計系數差異的Wald統計量。下表同。

表7則比較了不同金融發展水平中多元化價值效應的差異。對于金融發展水平較低的一組，div系數始終顯著為正，而對金融發展水平較高的一組，div系數始終顯著為負。用于檢驗組間系數差異的Wald統計量顯示，無論以托賓Q還是總資產收益率為被解釋變量，兩組之間的差異均在1%水平上顯著。說明金融發展較高地區的企業進行多元化經營更可能產生多元化折價，控制內生性問題后假說3依然成立。

表5 金融發展影響民營企業多元化價值效應的分組回歸結果

（五）穩健性檢驗

為了進一步確保結論的可靠性，從核心解釋變量的度量入手，將多元化的衡量指標由虛擬變量替換為連續型變量：收入熵ent，其計算公式為。其中pi為企業從第i行業獲得的收入占總收入的比重，n為該企業所涉及的行業數。ent越大表明企業多元化程度越高。使用收入熵指標重新回歸模型（1）和模型（2）發現（篇幅所限，未予匯報），多元化變量定義的改變并未給估計結果帶來實質性的影響，本文結論較為穩健。

五、結論與啟示

長期以來，關于企業多元化經營的研究集中于檢驗多元化折價和多元化溢價二者孰是孰非，缺乏對于企業經營環境如何影響企業多元化價值效應的研究。本文從金融發展視角探討了企業經營環境對多元化價值效應的影響以及作用渠道。具體而言，本文以2000-2013年間我國A股上市民營公司為樣本，研究了金融發展對企業多元化及其價值效應的影響，并從“多錢效應”角度分析了這一影響的原因。本文的主要結論發現是：金融發展水平較低的地區，民營企業更傾向于采用多元化經營策略，并且多元化企業的外部融資優勢越明顯，多元化溢價（折價）程度越高（越低）。

金融發展水平會影響企業進行多元化經營的傾向，這有助于理解“發達國家企業紛紛進行歸核化”和“我國民營企業熱衷于多元化”兩種事實。發達國家資本市場較為完善，金融系統資源配置效率較高，經營良好的企業可以較為方便地獲得外部融資，因此多元化經營帶來的“共同擔保效應”變得無足輕重，多元化帶來的收益降低，所以“歸核化”現象較為普遍；相比之下，我國金融系統資源配置效率較低，信貸市場和資本市場存在的“所有制歧視”使得民營企業面臨較為嚴重的融資約束，融資能力成為制約企業價值提升的短板，這種情況下充分利用多元化經營帶來的外部融資優勢已成為不少企業的自然選擇。

金融發展水平還會影響企業多元化戰略的經濟后果。金融發展水平較低的環境下多元化經營具有外部融資優勢和多元化溢價現象，隨著金融發展水平提高，多元化經營帶來的外部融資優勢消失，多元化溢價轉向多元化折價。這有助于理解既有文獻在我國企業多元化價值效應問題上存在的分歧和爭論，既有文獻大多考慮的是多元化經營帶來的平均價值效應，而沒有結合不同企業的經營環境進行細化分析，這是多元化折價結論和多元化溢價結論共存的主要原因。

基于本文結論可知，隨著我國金融改革的不斷深化和金融發展水平的逐漸提升，民營企業的融資約束有望逐漸得到緩解，多元化戰略的外部融資優勢也將逐漸消散。因此，民營企業應該根據經營環境動態調整其多元化經營戰略，在時機成熟時開展“歸核化”行動，使企業價值最大化。

［1］Lewellen G.A Pure Financial Rationale for the Conglomerate Merger［J］.Journal of Finance，1971，26（2）：521-537.

［2］Stein C.Agency，Information and Corporate Investment［J］.In Constantinides G.，Harris M.，Stulz R.M.，editors Handbook of the Economics of Finance，2003，1（2）：111-165.

［3］Lang H，Stulz M.Tobin’s q，Corporate Diversification，and Firm Performance［J］.Journal of Political Economy，1994，102（6）：1248-1280.

［4］Berger G，Ofek E.Diversification’s Effect on Firm Value［J］.Journal of Financial Economics，1995，37（1）：39-65.

［5］Fauver L，Houston J，Naranjo A.Capital Market Development，International Integration，Legal Systems，and the Value of Corporate Diversification：a cross Country Analysis［J］.Journal of Financial and Quantitative Analysis，2003，38（1）：135-157.

［6］Kuppuswamy V，Villalonga B.Does Diversification Create Value in the Presence of External Financing Constraints？Evidence from the 2007～2009Financial Crisis［R］.Harvard Business School Finance，Working Paper，2010.

［7］Hubbard G，Palia D.Reexamination of the Conglomerate Merger Wave in the 1960s：An Internal Capital Market Approach［J］.Journal of Finance，1998，54（3）：1131-1152.

［8］Yan A.Value of Conglomerates and Capital Market Conditions［J］.Financial Management，2006，35（4）：5-30.

［9］Lee K，Peng W，Lee K.From Diversification Premium to Diversification Discount during Institutional Transitions［J］.Journal of World Business，2008，43（1）：47-65.

［10］姚俊，呂源，藍海林.我國上市公司多元化與經濟績效關系的實證研究［J］.管理世界，2004，（11）：119-125.

［11］張翼，劉巍，龔六堂.中國上市公司多元化與公司業績的實證研究［J］.金融研究，2005，（9）：122-136.

［12］李善民，朱滔.多元化并購能給股東創造價值嗎？——兼論影響多元化并購長期績效的因素［J］.管理世界，2006，（3）：129-137.

［13］洪道麟，熊德華.中國上市公司多元化與企業績效分析——基于內生性的考察［J］.金融研究，2006，（11）：33-43.

［14］蘇冬蔚.多元化經營與企業價值：我國上市公司多元化溢價的實證分析［J］.經濟學（季刊），2005，（4）：135-158.

［15］肖星，王琨.關于集團模式多元化經營的實證研究——來自“派系”上市公司的經驗證據［J］.管理世界，2006，（9）：80-86.

［16］解維敏，方紅星.金融發展，融資約束與企業研發投入［J］.金融研究，2011，（5）：171-183.

［17］洪道麟，熊德華，劉力.所有權性質，多元化和資本結構內生性［J］.經濟學（季刊），2007，（4）：1165-1184.

［18］謝德仁，陳運森.金融生態環境，產權性質與負債的治理效應［J］.經濟研究，2009，（5）：118-129.

［19］Hann R，Ogneva M，Ozbas O.Corporate Diversification and the Cost of Capital［R］.University of Maryland，Stanford University，and University of Southern California，Working paper，2010.

［20］朱武祥.金融系統資源配置功能的有效性與企業多元化——兼論企業集團多元化策略［J］.管理世界，2001，（4）：137-144.

［21］Comment R，Jarrell G.Corporate Focus and Stock Returns，Journal of Financial Economics，1995，37（1）：67-87.

［22］丁重，鄧可斌.多元化能否產生共同保險效應——中國的經驗證據［J］.當代財經，2008，（10）：53-58.

［23］Gopolan R，Xie K.Conglomerates and Industry Distress［R］.Washington University Olin Business School，Working Paper，2008.

［24］Li D，Li S.A Theory of Corporate Scope and Financial Structure［J］.Journal of Finance，1996，51（2）：691-709.

［25］李壽喜.產權、代理成本和代理效率［J］.經濟研究，2007，（1）：102-113.

［26］樊綱，王小魯，朱恒鵬.中國市場化指數——各地區市場化相對進程2011年度報告［M］.北京：經濟科學出版社，2011：第1版.

［27］張翼，李習，許德音.代理問題，股權結構與公司多元化［J］.經濟科學，2005，（3）：90-99.

［28］Denis D，Denis K.，Sarin A.Agency Problems，Equity Ownership and Corporate Diversification［J］.The Journal of Finance，1997，52（1）：135-160.

［29］Maddala S.Limited Dependent and Qualitative Variables in Economics［M］.New York：Cambridge U-niversity Press，1983.

［30］Graham R，Lemmon L，Wolf G.Does Corporate Diversification Destroy Value［J］.Journal of Finance，2002，57（2）：695-20.

［31］Campa M，Kedia S.Explaining the Diversification Discount［J］.The Journal of Finance，2002，57（4）：731-762.