股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與公司資本成本——基于中國A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

楊棉之 謝婷婷 孫曉莉

（安徽大學(xué) 商學(xué)院，安徽 合肥230601）

一、引言

20世紀(jì)以來，股票市場動蕩不安，股價(jià)波動所帶來的風(fēng)險(xiǎn)對資本市場的穩(wěn)定和各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展都會帶來顯著的影響，其中股價(jià)的“暴跌”導(dǎo)致的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響尤為明顯，頻繁發(fā)生的股價(jià)崩盤（1929年美國股市大崩盤，1997-1998年亞洲金融危機(jī)以及2008年全球金融危機(jī)等）加劇了市場波動，嚴(yán)重影響金融市場的穩(wěn)定，甚至引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。而與西方發(fā)達(dá)國家相比，我國的資本市場起步時間不長，投資者不成熟，法律制度不完善，信息不對稱現(xiàn)象更加嚴(yán)重，因而股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更高（Piotroski等，2011）［1］，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)給投資者帶來巨大的財(cái)富損失，嚴(yán)重影響了證券市場的資源配置效率。所以，對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究成為現(xiàn)在學(xué)者對證券市場研究的熱點(diǎn)問題之一，也對我國穩(wěn)定證券市場，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展至關(guān)重要。在國內(nèi)外現(xiàn)有的研究中，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素的研究居多，而對其可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果的研究卻很少涉及。而股價(jià)崩盤帶來的嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果是不可忽視的，股價(jià)崩盤到底會帶來怎樣的后果應(yīng)該也是當(dāng)今關(guān)注的焦點(diǎn)問題之一，了解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)帶來的后果有利于公司領(lǐng)導(dǎo)者采取正確的措施應(yīng)對，以減少股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)帶來的危害。

資本成本是公司管理層進(jìn)行投融資決策重要的決定因素，王敏等（2011）［2］分別從宏觀和微觀層面討論了權(quán)益資本成本對國家和公司的意義，宏觀意義是反映了國家資本市場的融資效率，權(quán)益資本成本過高會讓融資者望而卻步，從而影響資本市場的融資功能；微觀方面，權(quán)益資本成本是公司管理層進(jìn)行投融資決策重要的決定因素，較高的權(quán)益資本成本會使公司縮小投資，減少企業(yè)的成長機(jī)會。隨著中國資本市場的完善，債務(wù)融資也逐漸成為上市公司主要融資方式之一，債務(wù)資本成本的高低意味著上市公司取得債務(wù)資本的難易程度（袁放建等，2013）［3］。

股價(jià)發(fā)生崩盤意味著股價(jià)的暴跌，公司價(jià)值降低，投資者和債權(quán)人投資的風(fēng)險(xiǎn)增加，投資者可能會對公司持觀望態(tài)度，公司若想獲得投資或者貸款就會付出更高的代價(jià)，投資者和債權(quán)人要求的報(bào)酬率或利率增加，公司的融資成本越大。近年來，學(xué)者們分別從會計(jì)信息、內(nèi)部控制等不同方面考察了資本成本的影響因素，而股價(jià)崩盤又會對資本成本產(chǎn)生怎樣的影響卻少有研究。文章對股價(jià)崩盤產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果資本成本進(jìn)行了研究，這拓寬了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究視野，對于探索股價(jià)崩盤的負(fù)面效應(yīng)有著重要的理論意義，并且對投資者和公司在發(fā)生股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時采取積極的應(yīng)對措施提供了借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述和理論假設(shè)

（一）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

股價(jià)的“暴漲暴跌”都會給資本市場帶來很大的影響，其中“暴跌”現(xiàn)象尤為突出，并在股市中也較為頻繁發(fā)生，阻礙了資本市場和經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。國外對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究主要開始于20世紀(jì)70年代，對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也多集中在對其影響因素的探究，一般研究表明是公司為了自身利益隱藏負(fù)面消息，當(dāng)負(fù)面消息累積到一定程度并超過某一上限時，將集中釋放出來造成股價(jià)突然發(fā)生崩盤（Romer，1993；Chen 等，2001；Jin 等，2006）［4-6］。

在現(xiàn)代兩權(quán)分離的企業(yè)制度下，信息不對稱是兩權(quán)分離的重要特征。Jim等（2006）的研究表明信息不對稱與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)的關(guān)系，信息不對稱程度越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也就越大［6］。股價(jià)崩盤的產(chǎn)生更多的是因?yàn)楣倦[藏負(fù)面信息所造成的，會計(jì)信息作為反映公司經(jīng)營狀況的一種重要的信息來源，對股價(jià)崩盤又存在著怎樣的影響？盈余管理作為會計(jì)信息的一個方面，Hutton等（2009）、Francis等（2011）和楊超等（2014）研究發(fā)現(xiàn)盈余管理水平和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈正向關(guān)系，信息透明度越低的公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大［7-9］。Kim等（2013）則從會計(jì)信息的另一個方面——會計(jì)穩(wěn)健性入手，考察其與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)會計(jì)穩(wěn)健性會降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而且在信息不對稱程度較高時兩者之間的關(guān)系更加顯著［10］。

但是無論是公司內(nèi)部還是公司外部的各種因素都會影響到會計(jì)信息質(zhì)量。Kim等（2011）和李小榮等（2012）分別從高管的股權(quán)激勵和性別研究了對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系［11-12］；有些學(xué)者則從政府這另一角度出發(fā)研究對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。江軒宇（2013）認(rèn)為稅收征管可以有效的降低公司的稅收規(guī)避的程度，從而達(dá)到降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的目的［13］。從市場層面來看，Chang等（2007）通過實(shí)證方法研究了賣空限制與股市崩盤之間的關(guān)系［14］；Marin等（2008）、許年行等（2012）、許年行等（2013）分別從內(nèi)部人交易、分析師樂觀偏差以及機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為三種不同的外部行為考察和公司層面股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)這三者和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)都是顯著的正相關(guān)關(guān)系［15-17］。

（二）資本成本

資本成本是影響企業(yè)投融資決策的重要因素，資本成本主要由權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本構(gòu)成，如何降低資本成本來提升公司價(jià)值一直是公司關(guān)注的焦點(diǎn)問題。Healy等（1999）將信息披露的經(jīng)濟(jì)后果分為提高股票流動性、提高信息中介關(guān)注度和降低資本成本三種［18］。黃娟娟等（2006）進(jìn)一步研究后發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量提高會降低權(quán)益資本成本，而且前四年的信息披露質(zhì)量都會對權(quán)益資本產(chǎn)生影響，因此上市公司應(yīng)該披露較高的信息質(zhì)量［19］。但是金智（2013）在引入社會規(guī)范這一問題后發(fā)現(xiàn)，公司可能會為了提高市場關(guān)注和降低風(fēng)險(xiǎn)選擇違反社會規(guī)范，提供更高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告，這類財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的提高并不能起到降低權(quán)益資本成本的作用［20］。

關(guān)于資本成本的研究大多是從權(quán)益資本成本的角度出發(fā)，關(guān)于債務(wù)資本成本的研究比較少。Qian等 （2007）和Qi等（2010）發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲取貸款的利率受到金融環(huán)境發(fā)展水平的影響，隨著金融環(huán)境發(fā)展水平的提高，債務(wù)資本成本也會相應(yīng)提高［21-22］。Ahmed等（2002）研究發(fā)現(xiàn)會計(jì)穩(wěn)健性有助于緩解股東和債權(quán)人之間的代理沖突，降低公司的債務(wù)資本成本［23］。但是李琳（2010）考察會計(jì)穩(wěn)健性的經(jīng)濟(jì)結(jié)果后發(fā)現(xiàn)，在我國資本市場中，會計(jì)穩(wěn)健性并未對債務(wù)資本成本產(chǎn)生影響，原因可能是債權(quán)人對債務(wù)人的市場變現(xiàn)的關(guān)注度要強(qiáng)于穩(wěn)健的會計(jì)信息的需求［24］。

（三）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和資本成本

現(xiàn)有的研究大多都是對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素進(jìn)行研究，造成股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的主要原因在于“壞消息”的釋放，會計(jì)信息是公司信息的重要來源，它對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響又會產(chǎn)生怎樣的經(jīng)濟(jì)后果，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生直接影響企業(yè)的投融資決策，引起資本市場的動蕩，甚至危害社會穩(wěn)定，而現(xiàn)有的文獻(xiàn)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果的研究卻較為缺乏。已有研究認(rèn)為公司風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者要求的回報(bào)率越高，投資者要求的回報(bào)率與預(yù)測的公司風(fēng)險(xiǎn)水平是正相關(guān)的，相應(yīng)的融資成本也會提高（曾穎等，2006）［25］。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)作為一種系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，在我國股市不成熟的背景下，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，投資者要求的股票回報(bào)率更高（毛新述等，2012）［26］。Botosan等（2002）認(rèn)為信息披露會使股票價(jià)格波動，可能會引起權(quán)益資本成本提高［27］。鄒萍（2013a）研究發(fā)現(xiàn)股價(jià)崩盤會使權(quán)益資本成本大幅上升，公司資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)重偏離最優(yōu)點(diǎn)，損害公司價(jià)值［28］。公司股價(jià)發(fā)生崩盤風(fēng)險(xiǎn)，意味著股價(jià)的大幅下跌，“壞消息”的全面釋放讓投資者意識到投資風(fēng)險(xiǎn)的增加，如果想獲得他們的投資就需要提供更高報(bào)酬率的保證，公司的權(quán)益資本成本就會提升，據(jù)此提出假設(shè)1。

H1在其它條件不變時，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)益資本成本顯著正相關(guān)。

學(xué)者們對資本市場的研究多集中于權(quán)益資本成本，較少涉及債務(wù)資本成本的研究，股市對公司債務(wù)資本成本的影響的研究就更少了。鄒萍（2013b）認(rèn)為管理者在股價(jià)被嚴(yán)重低估時為了保護(hù)控制權(quán)和公司價(jià)值往往會加快資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，且引入股權(quán)性質(zhì)和負(fù)債水平發(fā)現(xiàn)這兩者的不同使股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整有顯著的差異［29］。公司股價(jià)發(fā)生崩盤風(fēng)險(xiǎn)時，銀行等金融機(jī)構(gòu)會對公司的償債能力重新評估，認(rèn)為公司償債風(fēng)險(xiǎn)會加大，因此要求的收益率也會提高，債務(wù)資本成本也就會相應(yīng)的提高，據(jù)此，提出假設(shè)2。

H2 在其它條件不變時，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)資本成本顯著正相關(guān)。

由于我國特殊的制度背景，在我國上市公司中，國有上市公司占相當(dāng)大的比例，而且有研究指出，國有企業(yè)在融資方面較非國有企業(yè)更有優(yōu)勢，風(fēng)險(xiǎn)的承受能力更強(qiáng)（Brandt，2003）［30］。Bai et al.（2006）研究發(fā)現(xiàn)地區(qū)私營企業(yè)相較于國有企業(yè)，由于產(chǎn)權(quán)保護(hù)較弱更難獲得銀行貸款［31］。徐浩萍等（2007）的研究指出國有企業(yè)“保護(hù)效應(yīng)”較強(qiáng)，而非國有企業(yè)的“保護(hù)效應(yīng)”較弱，失去政府保護(hù)的企業(yè)會面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)，因此在非國有企業(yè)中，政府的干預(yù)程度越低，企業(yè)的權(quán)益資本成本越低［32］。鄒萍（2013a，2013b）的研究也表明在區(qū)分股權(quán)性質(zhì)后，國有上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對資本結(jié)構(gòu)的偏離度和動態(tài)調(diào)整區(qū)別于非國有上市公司［28-29］，據(jù)此提出假設(shè)3。

H3 在其他條件不變時，非國有上市公司中股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)益資本成本以及債務(wù)資本成本的關(guān)系的顯著性水平高于國有上市公司。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本來源

本文選取滬市2007-2012年的A股上市公司為研究對象，數(shù)據(jù)主要來源于銳思數(shù)據(jù)庫，分析師預(yù)測每股收益和實(shí)際控制人數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。對于初始數(shù)據(jù)，文章做了如下篩選和處理：（1）剔除了金融類上市公司；（2）剔除了ST公司；（3）剔除了數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）為了估計(jì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)值，剔除了每年交易周數(shù)小于30周的樣本。最終獲得了5 382個觀測樣本的非平行面板數(shù)據(jù)，在計(jì)算權(quán)益資本成本時，由于EPSt＋2大于EPSt＋1，所以剔除了EPSt＋2小于EPSt＋1的數(shù)據(jù)，得到1 988個數(shù)據(jù)。

（二）變量的選擇和度量

1.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

借鑒 Chen等（2001）［5］、Hutton等（2009）［7］以及 Kim 等（2011a，2011b）［11，33］的研究，本文使用如下兩個指標(biāo)度量公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。度量方法如下。

首先，利用周收益率數(shù)據(jù)計(jì)算股票i在第t周經(jīng)過市場調(diào)整后的公司特定收益率Wi，t，建立了如下回歸模型

其中，ri，t為公司的股票i在第t周的收益率，rm，t為第t周的流通市值加權(quán)平均周收益率。在模型中加入市場收益率的滯后項(xiàng)和超前項(xiàng)是為了調(diào)整非同步性交易的影響。從而得到股票i在第t周經(jīng)過市場調(diào)整后的公司特定收益率Wi，t＝ln（1＋εi，t），εi，t為模型（1）中的殘差項(xiàng)。

其次，利用Wi，t來構(gòu)造以下兩個度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。

（1）負(fù)偏態(tài)收益系數(shù)NCSKEW，計(jì)算方法如下

其中，n為股票i在第t年中的交易周數(shù)。NCSKEW的數(shù)值越大，表示偏態(tài)系數(shù)負(fù)的負(fù)嚴(yán)重，股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)越大。

（2）收益上下波動比率DUVOL，該指標(biāo)表示股票收益率非對稱波動程度。計(jì)算方法如下

其中，ndown（n）為股票i的周特有收益率低于（高于）年平均收益率Wi的周數(shù)。DUVOL數(shù)值越大，表示收益分布更向左偏，股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)越大。

2.資本成本的度量

本文資本成本的度量涉及到權(quán)益資本成本、債務(wù)資本成本。

（1）權(quán)益資本成本COC

有研究指出，事后資本成本（CAPM）估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)誤差比較高，往往非常不準(zhǔn)確，事前資本成本GLS模型在中國資本市場上的估計(jì)權(quán)益資本的可靠性不如Easton（2004）［34］的PEG模型（毛新述等，2012）［26］。并且，在 PEG 模型中分析師預(yù)測的每股收益數(shù)據(jù)比較容易取得，因此，本文使用PEG模型來計(jì)算權(quán)益資本成本，計(jì)算如下

其中，epst＋2和epst＋1分別為t＋2和t＋1期分析師預(yù)測的每股收益均值，Pt為第t期期末的每股價(jià)格。

（2）債務(wù)資本成本IR

本文借鑒Pittman等（2004）的研究，采用利息總支出/年初年末平均總負(fù)債的值來表示公司的債務(wù)資本成本［35］。

3.控制變量

參考已有的研究，選取以下指標(biāo)作為控制變量：公司規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)收益率（Roa）資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、貝塔系數(shù)（Beta）、成長性（Growth）、所有權(quán)性質(zhì)（Soe）、公司透明度（Abacc）以及行業(yè)和年度虛擬變量。變量的定義和度量見表1。

表1 變量定義

（三）實(shí)證模型

1.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與權(quán)益資本成本關(guān)系的模型

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對權(quán)益資本成本的影響，模型如下

其中，Crashtiskt分別由第t年的NCSKEW和DUVOL來度量，如果Crashrisk的回歸系數(shù)顯著為正，則說明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大，權(quán)益資本成本越大。

2.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對債務(wù)資本成本的影響，模型如下

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2的描述性統(tǒng)計(jì)分析可知，公司的權(quán)益資本成本的平均數(shù)約為0.096，債務(wù)資本成本平均數(shù)約為0.021，低于權(quán)益資本成本，符合債務(wù)資本成本低于權(quán)益資本成本的一般規(guī)律。NCSKEW和DUVOL的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別約為-0.271、-0.211和0.831、0.695，由此可見這兩個指標(biāo)在樣本公司中存在較大的差異。Soe表示股權(quán)性質(zhì)，平均值為0.470表明非國有上市公司所占的比例為47%。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

表3報(bào)告了各變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)，衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個指標(biāo)NCSKEW和DUVOL的pearson相關(guān)系數(shù)為0.907，并在1%的水平上顯著為正，說明這兩個變量之間具有較高的關(guān)聯(lián)度；NCSKEW與COC的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.043，在5%的水平上顯著為正，DUVOL與COC的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.061，在1%的水平上顯著為正，從單個變量的關(guān)系來看，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大，權(quán)益資本成本越大，初步證明了假設(shè)1；NCSKEW、DUVOL與IR的Pearson相關(guān)系數(shù)分別為-0.004和0.023，且均不顯著，從該表中分析得出股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對債務(wù)資本成本并沒有顯著的影響。此外，各變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明回歸中不存在多重共線性。

（三）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對資本成本影響分析

1.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與資本成本的關(guān)系

根據(jù)模型（5）（6）分別用NCSKEW和DUVOL兩個不同的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)來進(jìn)行回歸分析，表4為回歸結(jié)果：（1）第一列和第二列為權(quán)益資本成本回歸結(jié)果，結(jié)果表明無論是用NCSKEW還是用DUVOL來度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，它們的回歸系數(shù)都是在5%的水平上顯著為正，說明公司的股價(jià)崩盤越大，公司的權(quán)益資本成本越高；（2）從第三列和第四列為債務(wù)資本成本的回歸結(jié)果，顯示股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)資本成本并沒有顯著的關(guān)系，這與我們的假設(shè)是相違背的，這表明當(dāng)股價(jià)發(fā)生崩盤風(fēng)險(xiǎn)時，債務(wù)資本成本并不會顯著提高，權(quán)益資本成本會顯著提升，原因可能是股東和債權(quán)人之間的信息不對稱引起的，他們獲取信息的能力不同，因此對公司治理的關(guān)注度也不相同。

表3 pearson相關(guān)性系數(shù)

表4 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與資本成本的關(guān)系

2.不同股權(quán)性質(zhì)下股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與資本成本的關(guān)系

表5是國有上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與資本成本關(guān)系的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示在國有上市公司中，只有在用DUVOL表示股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時，權(quán)益資本成本回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，而在其他情況下，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)益資本成本、債務(wù)資本成本均沒有顯著影響。這說明在國有上市公司中股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)益資本成本只有微弱的顯著關(guān)系，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對權(quán)益資本成本的影響較小，對債務(wù)資本成本沒有顯著影響。由于我國特殊的制度背景，國有上市公司受到的融資約束較小，并且能夠獲取更多的資源來維護(hù)自身的利益，這可能是國有上市公司受股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響較小的原因之一。

表6是非國有上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與資本成本關(guān)系的回歸結(jié)果，回歸結(jié)果顯示（1）在非國有上市公司中，用NCSKEW表示股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時，權(quán)益資本成本的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，用DUVOL表示時，回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，說明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大，權(quán)益資本成本越大；（2）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與債務(wù)資本成本的關(guān)系不顯著；綜上所述，國有上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)益資本成本關(guān)系的顯著性水平低于非國有上市公司。這與現(xiàn)有的研究結(jié)論一致，國有上市公司的融資能力較非國有上市公司更有優(yōu)勢，承受風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)。

表5 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與國有上市公司資本成本的關(guān)系

表6 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與非國有上市公司資本成本的關(guān)系

五、研究結(jié)論與啟示

文章以2007-2012年中國A股上市公司為研究樣本，研究了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)資本成本的影響。由于投資者對公司的投資取決于收益率和風(fēng)險(xiǎn)兩個方面的因素，發(fā)生股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時，風(fēng)險(xiǎn)的提高會讓投資者提出更高的報(bào)酬率來保證他們的權(quán)益，公司的融資成本就會相應(yīng)的加大，因此股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與權(quán)益資本成本之間存在顯著的正向關(guān)系，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大，權(quán)益資本成本也就越大，但是在中國的資本市場上，由于信息不對稱的存在，股東和債權(quán)人獲取信息的能力不同，所以對公司治理的關(guān)注程度和依賴程度并不相同（蔣琰，2009）［36］，所以股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)資本成本的關(guān)系并不顯著，這同時也說明權(quán)益資本成本對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)更為敏感；而且中國特殊的制度特征使國有上市公司在發(fā)生崩盤風(fēng)險(xiǎn)時相對來說更容易進(jìn)行融資，所以國有上市公司發(fā)生股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對資本成本的影響較小。

本文主要研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果，發(fā)現(xiàn)公司在發(fā)生股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時會伴隨著資本成本的提高，降低企業(yè)價(jià)值，這拓寬了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究視野，對于探索股價(jià)崩盤的負(fù)面效應(yīng)有著重要的理論意義。中國的資本市場并不完善，如何有效防范和降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，提升公司價(jià)值成為關(guān)注的重點(diǎn)。公司應(yīng)該根據(jù)市場環(huán)境的變化，制定有效的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和防范措施，通過加強(qiáng)內(nèi)部控制從提高盈余質(zhì)量和控制公司高層決策行為（減少大股東掏空和管理層侵占）這兩條路徑來降低公司的權(quán)益資本成本（Feng等，2009）［37］；另一方面，Guay等（2007）發(fā)現(xiàn)會計(jì)穩(wěn)健性會減少股票價(jià)格波動性，降低公司權(quán)益資本成本，提升企業(yè)價(jià)值，因此公司應(yīng)該遵循會計(jì)準(zhǔn)則中的穩(wěn)健性原則，加強(qiáng)信息披露監(jiān)管，保證財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量；政府部門應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)管，完善信息披露制度，提高市場效率，避免股價(jià)的暴跌，穩(wěn)定股市，穩(wěn)步提升企業(yè)價(jià)值。

［1］Pindyck R S.Uncertainty in the Theory of Renewable Resource Markets［J］.The Review of Economic Stuudies，1984，51（2）：289-303.

［2］王敏，夏勇.內(nèi)部控制質(zhì)量與權(quán)益資本成本關(guān)系研究述評與展望［J］.經(jīng)濟(jì)與管理研究，2011（5）：49-55.

［3］袁放建，王梅，韓丹.金融生態(tài)環(huán)境、外部審計(jì)與債務(wù)資本成本［J］.經(jīng)濟(jì)與管理，2013，27（10）：58-63.

［4］Romer D.Rational Asset-price Movements Without News［J］.American Economics Review，1993，83：1112-1130.

［5］Chen J，Hong H，Stein J C.Forecasting Crashes：Trading Volume，Past Returns，and Conditional Skewness in Stock Prices［J］.Journal of Financial E-conomics，2001，61（3）：345-381.

［6］Jin L，Myers S C.R2Around the World：New Theory and New Tests［J］.Journal of Financial Economics，2006，79（2）：257-292.

［7］Hutton A P，Marcus A J，Tehranian H.Opaque Financial Reports，R2，and Crash Risk［J］.Journal of Financial Economics，2009，94（1）：67-86.

［8］Francis B，Iftekhar H，Li L.Firms’real Earnings Management and Subsequent Stock Price Crash Risk［J］.Social Science Electronic Publishing，2011，1（10）：21-39.

［9］楊超，徐芳婷，胡沁.上市公司實(shí)際盈余管理與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究——基于我國A股上市公司的研究［J］.國際商務(wù)財(cái)會，2014（1）：80-88.

［10］Kim J，Zhang L.Accounting Conservatism and Stock Price Crash Risk：Firm-level Evidence［J］.Contemporary Accounting Research，2013.

［11］Kim J B，Li Y，Zhang L.CFOs Versus CEOs：Equity Incentives and Crashes［J］.Journal of Financial E-conomics，2011，101（3）：713-730.

［12］李小榮，劉行.CEO vs CFO：性別與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)［J］.世界經(jīng)濟(jì)，2012（12）：102-129.

［13］江軒宇.稅收征管、稅收激進(jìn)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)［J］.南開管理評論，2013，16（5）：152-160.

［14］Chang E C，Cheng J W，Yu Y H.Short-sales Constraints and Price Discovery：Evidence From the Hong Kong Market［J］.Journal of Finance，2007，63：2079-2121.

［15］Marin J M，Olivier J.The Dog that Did not Bark：Insider Trading and Crashes［J］.Journal of Finance，2008，63：2429-2476.

［16］許年行，江軒宇，伊志宏，徐信忠.分析師利益沖突、樂觀偏差與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2012（7）：127-140.

［17］許年行，于上堯，伊志宏.機(jī)構(gòu)投資者羊群行為與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)［J］.管理世界，2013（7）：31-43.

［18］Healyp A，Hutton，Palepu K.Stock Performance and Intermediation Changes Surrounding Increases in Disclosure［J］.Contemporary Accounting Research，1999，16：435-520.

［19］黃娟娟，肖珉.信息披露、收益不透明度與權(quán)益資本成本［J］.中國會計(jì)評論，2006，4（1）：69-83.

［20］金智.社會規(guī)范、財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與權(quán)益資本成本［J］.金融研究，2013（2）：194-206.

［21］Qian J，Strahan P.How Laws and Institutions Shape Financial Contracts：The Case of Bank Loans［J］.Journal of Finance，2007，62（6）：2803-2834.

［22］Qi Y，Roth L，Wald J K.Political Rights and the Cost of Debt［J］.Journal of Financial Economics，2010，95（2）：202-226.

［23］Ahmed A S，Billings B K，Morton R M，et al.The Role of Accounting Conservatism in Mitigating Bondholder-shareholder Conflicts over Dividend Policy and in Reducing Debt Costs［J］.The Accounting Review，2002，77（4）：867-891.

［24］李琳.基于我國資本市場的會計(jì)穩(wěn)健性與債務(wù)資本成本關(guān)系研究［J］.武漢科技大學(xué)學(xué)報(bào)（社會科學(xué)版），2010，12（4）：68-73.

［25］曾穎，陸正飛.信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2006（2）：69-79.

［26］毛新述，葉康濤，張頔.上市公司權(quán)益資本成本的測度與評價(jià)［J］.會計(jì)研究，2012（11）：12-22

［27］Botosan C，Plumlee M.A Re-examination of Disclosure Level and the Expected Cost of Equity C apital［J］.Journal of Accounting Research，2002，40：21-40.

［28］鄒萍.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、信息透明度與資本結(jié)構(gòu)偏離度——基于滬深A(yù)股數(shù)據(jù)的實(shí)證分析［J］.科學(xué)決策，2013（6）：41-54.

［29］鄒萍.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整——來自我國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.投資研究，2013，32（12）：119-135.

［30］Brandt L，Li H.Bank Discrimination in Transition Economies：Ideology，Information，or Incentives？［J］.Journal of Comparative Economics，2003，31：387-413.

［31］Bai C E，Lu J Y，Tao Z G.Property Rights Protection and Access to Bank Loans：Evidence from Private Enterprises in China［J］.Economics of Transition，2006，（14）：611-628.

［32］徐浩萍，呂長江.政府角色、所有權(quán)性質(zhì)與權(quán)益資本成本［J］.會計(jì)研究，2007（6）：61-67.

［33］Kim J B，Li Y，Zhang L.Corporate Tax Avoidance and Stock Price Crash Risk：Firm-level Evidence［J］.Journal of Financial Economics，2011，100（3）：639-662.

［34］Easton P.PE Ratios，PEG Ratios，and Estimating the Implied Expected Rate of Return on Equity Capital［J］.Accounting Reviews，2004，79：73-96.

［35］Pittman J A，F(xiàn)ortin S.Auditor Choice and the Cost of Debt Capital for Newly Public Firms［J］.Journal of Accounting and Economics，2004，37（1）：113-136.

［36］蔣琰.權(quán)益成本債務(wù)成本與公司治理：影響差異性研究［J］.管理世界，2009（11）：144-155.

［37］Feng M，Li C，McVay S.Internal Control and Management Guidance［J］.Journal of Accounting and Economics，2009，48（2-3）：190-209.