股指期待“百花齊放”

4月16日，上證50和中證500股指期貨在中金所掛牌上市，給五周歲的滬深300股指期貨獻上了一份生日厚禮，結束了滬深300股指期貨獨生子的時代，形成了股指期貨三兄弟的格局。

滬深300股指期貨平穩成功運行五年，其成交金額已穩占整個期貨市場半壁江山，并在完善做空機制、價格發現、規避風險、跨期套利以及資產配置等方面起到了重要作用。但是，單一品種在套保、套利以及資產配置上的劣勢已日益凸顯，股指期貨系列化迫在眉睫。因此，上證50和中證500股指期貨的推出可謂恰逢其時。

滬深300顯成效

上市5年來，滬深300股指期貨已一躍成為全球運行情況最好、影響力最大的股指期貨之一。

從風險管理的功能上來看，滬深300股指期貨為投資者提供了規避系統風險的重要工具。當投資者擔憂市場將要下跌時，可以通過賣出一定數量的股指期貨合約，以此來對沖股票的系統風險。當投資者預計市場將要上漲時，可以通過持有股指期貨多頭頭寸，以此來鎖定買入股票的建倉成本，已成為機構投資者對現貨進行風險管理的重要手段。

從價格發現功能上來看，滬深300的收益變化領先于現貨市場收益的變化，股指期貨市場收益與現貨市場收益存在相互引導的關系。可見股指期貨市場在上漲和下跌過程中都具備價格發現的功能。

從穩定市場的功能上來看，滬深300提供的多空雙向交易機制，為股市的非理性上漲和下跌帶來了市場化的糾錯手段。據統計，2008年國際金融危機中，已推出股指期貨的22個市場里股市平均跌幅為46.9%，遠低于沒有推出股指期貨市場63%的平均跌幅，同期A股市場跌幅超過70%。

從成交量上來看，2014年滬深300股指期貨累計成交量2.16億手，累計成交額163萬億元，較2013年分別增長12%和16%。而2015年前3月滬深300股指期貨更是以7483萬手的累積成交量和80.5萬億的累計成交額繼續保持強勁的增長態勢。

從成交持倉比上來看，滬深300從上市初期20倍的成交持倉比穩步下降到目前的5倍左右，已接近國外成熟市場的水平，投資者結構日趨合理。

從期現價格上來看，期貨價格始終圍繞現貨價格波動，沒有偏離現貨走出獨立行情，為套期保值提供了穩定和便利的環境。

獨木難支待突圍

雖然滬深300股指期貨的推出對中國資本市場的健康發展起到了良好的助推作用，但是單一的市場品種也帶來了一些問題。

隨著多層次資本市場的發展，單一的滬深300股指期貨已不能滿足投資者精細化、多樣化的風險管理需求。市場迫切需求針對中小板、創業板以及超大藍籌公司的風險對沖工具，而滬深300的表現在這方面顯得頗為乏力。

股指期貨較大的合約價值使得機構外的投資者難以參與，而50萬資產的準入門檻將又將有避險需求的中小投資者擋在門外。股指品種緩慢的推出步伐已導致我國部分金融衍生品資源遭遇海外搶奪、國內金融標的產品的定價權丟失，引發境內資金外流。

目前，滬深300股指期貨門檻仍然過高，投資者結構也不合理，一定程度上限制了股指期貨的市場流動性。流動性是期貨市場的生命力，股指期貨的避險功能、定價功能和資產配置功能都是通過流動性來實現的。滬深300股指期貨合約不能吸引更多的散戶，僅僅依靠機構投資者及部分有較大資金規模的散戶參與，其流動性也會受到影響。這就使得期貨規避風險、價格發現、資產配置的功能無法充分體現，期貨市場服務實體經濟的能力也有所減弱。

境外多家交易所都已上市了中國概念的股指期貨，如新加坡交易所早在滬深300股指期貨上市之前就推出了新華富時A50股指期貨，芝加哥商業交易所推出了E-mini新華富時中國25指數期貨，香港交易所也上市了H股指數期貨和新華富時A25指數期貨。其中與中國股市相關度最高的當屬新加坡交易所推出的新華富時A50指數期貨。

近年來，海內外眾多投資者對新加坡交易所發行的A50指數期貨的需求量呈現了明顯增加的趨勢，許多海外投資者優先選擇使用A50指數期貨對沖投資大陸證券市場的系統性風險，甚至一些國內的投資者也開始使用A50指數期貨對沖投資風險，而且，境外的中國概念股指期貨之間可以方便地進行套利交易。這在一定程度上對我國股指期貨的定價權形成了潛在的威脅。

解決以上問題，加快股指期貨產品的創新，完善金融期貨產品體系才是根本的出路。

創新加速正當時

上證50和中證500股指期貨的上市無疑是實現股指期貨品種由單一走向多元的重要一步。

上證50反映了關系國計民生的大盤藍籌公司，而中證500則代表著高活力高成長性的中小企業，它們的推出上市將更加有效的覆蓋股票市場，更好的滿足多樣化的風險管理需求。

但與此同時，我國的股指期貨市場仍處于發展初期，與境外市場數量眾多、功能健全的股指期貨產品相比，差距還十分明顯。應充分借鑒國外產品市場的發展道路，將股指期貨標的由全市場指數到分市場指數，由基準指數到行業及風格指數，由大盤指數到中小盤指數逐步開發，推進股指期貨產品的多元創新。

在注重股指期貨產品橫向創新的同時，還應注重期貨合約的縱向創新。所謂股指期貨產品的縱向創新，是指對其小合約產品的開發。目前股指期貨100萬元的大合約價值，8%的保證金水平以及50萬元的硬性資金開戶門檻，使得中小投資者被拒之門外，而從目前國際市場上股指期貨的發展情況來看，小合約化才是趨勢和潮流。

在目前全球60種上市交易的主要股指期貨合約中，過半（31種）合約價值在50萬元以內，其中，市場熟知的芝加哥交易所推出的標普500和納斯達克100迷你合約價值不到40萬元和50萬元人民幣，均是其原大合約價值的五分之一。

迷你合約的推出，為更多的投資者參與到股指期貨的市場中營造了有利條件，既可以有效改善市場的流動性，提高套期保值的效果，還可以避免機構大單對行情造成劇烈波動，影響股指期貨價格發現功能的運行，并且投資者廣泛的參與，更有利于產品在全球范圍內的競爭力。因此，注重對股指期貨小合約的開發，對完善我國金融期貨產品體系有著重要的意義。

當前，我國金融期貨市場的主要矛盾是滯后的風險管理市場與強勁的避險需求之間的矛盾。

為此，應當科學研究論證，廣泛征求社會意見，努力推出滿足實體經濟和現貨市場發展需求的產品，并且在論證充分的基礎上加快新品種的上市步伐，盡快研究開發中小板指數期貨、創業板指數期貨，以滿足廣大投資者的需求，將我國金融資產定價權牢牢把握在自身手中。

2015年被稱之為中國期權元年，ETF期權作為重大的制度創新，就是一種更加靈活的化解轉移標的資產價格風險的工具，期權、期貨和現貨之間可以構成精巧、復雜的資產配置組合，不僅可以豐富投資者風險管理工具，完善資本市場功能，而且能夠活躍股票市場，提高股票市場流動性，同時，有助于發揮國內資本市場資源配置功能，提升服務實體經濟的能力。

ETF期權先行先試必然會產生路徑依賴，ETF期權在交易規則、合約設計、做市商制度、準入門檻等方面都會樹立模板，一旦路子走偏，都將可能大大延誤中國期權市場的發展。作為期權制度創新突破口，它的推出只許成功不許失敗。ETF期權所肩負的使命遠大于期權意義本身。

從國外期權市場發展經驗來看，股指期權是主力產品，ETF期權是配套產品，視作為中小散戶避險工具，吸引眾多中小散戶參與交易。根據目前的市場形勢，推出滬深300股指期權的條件與時機已經成熟，應當盡快掛牌上市交易。

隨著期權制度創新推進，必將為包括銀行、券商、基金、保險、信托和期貨在內的金融行業打開新的想象空間，國內資本市場將迎來策略迸發、風險管理高效、對沖廣受推崇的時代。

當前中國股市正處于多年未遇的大牛市，股民熱情高漲，股市風險也在悄然集聚，加強對廣大股民的風險教育也成為當務之急。著力發展以股指期貨為代表管理風險的衍生品市場，對完善包括一級發行市場和二級交易市場在內的市場體系架構具有重要的戰略意義。

隨著上證50和中證500股指期貨的上市，股指期貨即將告別“一枝獨秀”的時代，但市場熱盼的更是一個多品種、多層次的“百花齊放”的時代。

（作者單位：北京工商大學證券期貨研究所）