資產證券化中真實銷售立法的比較與借鑒
——以美國證券化法為例

李玫 戴月

(對外經濟貿易大學法學院，北京 100029)

2014年，中國資產證券化市場迎來了“黃金時代”。2014年全年全國資產支撐證券發行總量高達3264億元人民幣，較2013年增長10倍以上1。在這一年中，央行及銀監會將資產證券化由審批制改為備案制；證監會向券商發文，實行負面清單和事后報備管理制度；保監會亦向保險資管公司下發《項目資產支持計劃試點業務監管口徑》，鼓勵保險資管公司的資產證券化業務。

2015年，政策支持、利率市場化和對“影子銀行”加強監管等因素將進一步推動資產證券化市場的高速發展。4月3日，央行發布公告稱，已經取得監管部門相關業務資格、發行過信貸資產支撐證券且能夠按規定披露信息的受托機構和發起機構可以向中國人民銀行申請注冊，并在注冊有效期內自助分期發行信貸資產支撐證券；這標志著中國資產證券化銀行間和交易所兩大市場徹底告別審批制。作為資產證券化市場占有率高達82%的資產證券化品種2，信貸資產證券化的發行改革無疑對推動資產證券化的發展具有重要意義。未來幾年資產證券化的發展步伐將加快，預計五年內，資產證券化將達到2萬億元規模，年均增長率40%以上3。

然而，中國資產證券化的爆發式增長并沒能得到相應的立法支持，特別是作為資產證券化核心環節的真實銷售尚未取得明確的法律支持，并受制于現有規范性法律文件的桎梏，極大地限制了資產證券化的發展和創新。相比之下，美國作為資產證券化的發源地并擁有當今全球最大的證券化市場，其對證券化真實銷售的立法例具有典型性和先進性。對此進行研究和借鑒對中國證券化法的發展具有重要的理論和實踐意義。

資產證券化中真實銷售的定義及美國相關立法概述

真實銷售(True Sale或Clean Sale)是指資產證券化的發起人(Transferor, Seller, Originator)向發行人(Special Purpose Vehicle，以下簡稱SPV)轉移基礎資產(池)或與資產證券化有關的權益和風險4，以獲得與資產未來現金流相當之現金或收益5，使SPV獲得資產所有權，使基礎資產被隔離于發起人的信用及破產等風險。

在美國，鑒于案例法淵源和分散式立法的特點，規范性法律文件中對真實銷售的定義并沒有明確的規定，而是通常見之于專家學者的論述和著作。例如，Richard F.Kadlick教授認為，真實銷售泛指這樣一種交易：在這項交易中，資產(池)及所有權益和風險在法律/普通法上和衡平法上(legally and equitably)6從轉讓人的財產中分離出來7。Steven L.Schwarcz教授則認為，真實銷售在破產、會計、稅收等不同語境中有不同的要求；但“在絕大多數情況下，是用于分析應收款的轉讓是否出于破產保護的目的而有效地從原始權益人手中剝離出來了”8。

關于真實銷售，美國擁有成熟的立法體系和科學的立法內容：以破產法、商法和各州財產法為代表的制定法，以破產法院判例為核心的判例法，及會計準則、稅法和評級機構規范等技術類規范和法規，都從不同角度對真實銷售進行調整。

美國資產證券化法中真實銷售立法的研究與分析

美國是資產證券化的故鄉，其擁有當今全球最發達的證券化市場和先進的證券化法律制度，美國對真實銷售的立法例尤其具有較強的研究價值。一方面，美國的分散式立法采用多層次多角度的立法模式，具有針對性和專業性，涵蓋了資產證券化的各個階段和各個方面；另一方面，其制定法和判例法也在整合這些分散的立法，旨在達到規范性法律文件制定和適用的一致性與連貫性。

一、美國商法對真實銷售的規范

《美國統一商法典》(Uniform Commercial Code, 簡稱UCC)對于證券化真實銷售的規范主要是第九編《擔保交易：賬債和動產契約的買賣》。然而UCC1990中“賬債和動產契約”的定義遠遠滯后于證券化標的資產多元化的發展，且未對賬債的銷售與擔保權益(Security Interest)的單純轉讓加以區別，使得UCC1990在證券化實務中的適用大打折扣。

經過修訂后，UCC2001第九編對賬債的定義進行了擴大化解釋，包括廣義上有形和無形財產的轉讓所產生的支付權利；如產生于商業和消費貸款(包括信用卡應收款)的銷售、租賃、許可和轉讓，基于公共設施和旅館機構經營、保險和特許權支付、知識產權授權等產生的支付權利的轉讓，都屬于第九編“賬債”的定義9。UCC2001第九編擴大了適用證券化交易的范圍，從而使更多類型的證券化資產的轉讓可以根據UCC2001第九編確定交易各方的權利義務。此外，UCC2001還間接確定了真實銷售的標準，也就是發起人在所出售的證券化資產中不得保留任何普通法或衡平法上的權利10。但對于何為法律/普通法上的權利，何為衡平法上的權利，UCC2001第九編仍未能提供明確的標準，只能將該問題拋給其他立法和法院的自由裁量權。

二、美國破產法對真實銷售的規范

隨著美國資產證券化的飛速發展，成文法對真實銷售法律保護的缺陷漸漸浮出水面。首先，依據美國1978年《破產法典》(Bankruptcy Code)，證券化交易中已經轉移給SPV的資產能否從發起人的資產中剝離具有不確定性；此外，以Octagon Gas Systems v.Rimmer案11及LTV鋼鐵案12為代表的法院判例更是嚴重地影響了對真實銷售的法律保護。因此，美國參眾兩院不斷制定破產法修正案/破產改革法，旨在對《破產法典》的適用進行解釋與補充。2001年，美國在《破產法修正案》(Bankruptcy Reform Act)/《破產改革法》提案中第一次引入了立法意義上的安全港(Safe Harbor)制度——即在《破產法典》第541(b)條中增加一個新的證券化條款。

安全港制度的適用對象是證券化交易中涉及破產情況的真實銷售問題。根據該修正案第912條規定：在與“資產證券化”有關的交易中(in connection with an “Asset-Backed Securitization”)13，任何被轉讓給“合格實體(Eligible Entity)14”的“合格資產(Eligible Assets)15”將被排除在債務人的財產范圍之外。該規定還解決了應收款部分權益轉讓交易的定性問題。安全港制度的核心在于取消了原《破產法典》中構成真實銷售的實體法要求，轉而以當事人(特別是發起人)的主觀意圖為依據，結合特定意思表示(發起人履行提供書面說明的程序)，即可成功地達到破產隔離的效果。安全港制度的意義在于：第一次在立法上建立了資產證券化交易中真實銷售的認定和保護機制；以形式主義原則代替傳統的實質主義原則，提供了具有可預見性的指導標準，減少了法官的自由裁量空間，并因此消除了資產轉移被重新定性的風險，使美國證券化交易安排中的雙層結構失去價值并因此極大降低了證券化成本。

然而，隨著2001年《破產改革法》提案的流產以及安然集團通過關聯交易濫用SPV創造虛假利潤、隱瞞債務被曝光導致破產，該安全港條款不幸在2002年被撤銷16。但是安全港制度對資產證券化真實銷售具有重要的歷史意義，值得借鑒。

2005年4月，美國《2005年防止破產濫用及消費者保護法》(Bankruptcy Abuse Prevention and Consumer Protection Act of 2005，也稱《破產改革法》)簽署頒布并于同年10月生效實施。這是美國1978年《破產法典》制定以來幅度最大也是最重要的一次修訂。其第九章(Title IX)確立并完善了現如今的安全港規則17。該安全港制度將商品合約、遠期合約、證券合約、回購協議、金融互換協議與凈額結算主協議給予破產機制豁免待遇。其中證券合約涉及“購買、出售或者借貸證券、存款單、按揭貸款或者其中任何利益、證券組合或者上述品種指數的合約”、“任何保證金貸款交易”、“伴有證券交易的任何貸款交易”、“任何預付性的證券交易”、“與前述合約相似的任何其他協議或交易”等。這些內容都反映了對證券化資產真實銷售的法律保護已經在新安全港制度下重生，并將以此為契機提速資產證券化的發展。

三、美國各州有關財產權利的法規對真實銷售的規范

由于2001年《破產改革法》安全港制度的示范作用，自2001年以來，美國各州紛紛制定有關證券化的專門法規。例如，路易斯安那州規定，在不存在欺詐或故意誤解的情況下，只要證券化交易參與方將交易定性為賬債、動產契約或本票的銷售，那么該項交易就不是擔保交易，而是真實銷售，相關的權利也轉移給了買方。德克薩斯州規定，只要證券化交易參與方將交易定性為銷售，那么該交易就是一項銷售。其中，以公司法最發達的特拉華州最為激進。特拉華州于2003年通過了《資產擔保證券促進法案》，其中有關真實銷售的條款規定：盡管存在法律的其他條款，在證券化交易中，任何意圖轉讓的財產、資產或權利，無論是整體或部分轉讓，都認為不再屬于轉讓人的財產、資產或權利。

美國州法的專門立法普遍確認了《破產改革法》中當事人意圖對交易性質的影響，而其中特拉華州證券化法甚至不考量當事人的本意是銷售還是擔保融資，只要是一項證券化交易，都能夠成功地將所轉讓資產移出發起人的財產范圍，從而實現與發起人破產財產的隔離。這種“自動認定為真實銷售”的州立專門法規不僅從根本上排除了破產法、UCC及其他相關法律法規的限制，還剝奪了法院原有的確認真實銷售的自由裁量權，甚至排除了當事人意思表示對交易性質的影響，對證券化及真實銷售的立法具有深遠的影響。

四、美國法院判例對真實銷售的規范

由于美國《破產法典》與UCC1990對真實銷售的判定未能提供必要而明確的指引，因此美國法院，特別是破產法院，在具體破產案件中所做的個案判例起到了重要的作用。Peter L.Mancini教授認為，“關于一項資產轉讓是真實銷售還是擔保貸款并不是由制定法規定的，而是法院基于不同因素的存在而作出的衡平法上的決定”18。然而，破產法院所沿用的先例對大多數基于金融創新的現代結構化融資交易而言并不具有代表性19，且逐案分析的方案導致不同法院賦予事實的不同部分以不同的意義20，最終導致破產法院的判例因無法提供統一評價標準而使法律的預見性價值大打折扣，失去了“法官造法”的效果。

隨著美國破產法和UCC的不斷發展，以及證券化案件的增加，美國相關判例法也在不斷發展和完善。根據以Thomas v.Credit-Based Asset Servicing and Securitization,LLC.21為代表的判例，美國法院認為構筑證券化交易應確保SPV對資產擁有完全和絕對的所有權，只有這樣才能將資產轉移作為真實銷售來對待。Steven L.Schwarcz教授認為，破產法院對真實銷售的判斷，需要考慮和分析的具體因素包括：追索權(Recourse)、保有權/贖回權(Retained Rights)和剩余索取權 (Right to Surplus)、定價機制(Pricing Mechanism)、賬款的管理和收集(Administration and Collection of Accounts)等。此外，還應當考量：資產風險的承擔、資產的實際獨立控制權、現金流是否與賣方的其他資產相隔離、稅收、會計和管制目的的影響、證券化交易的披露和對第三人的效力等等。

五、美國會計準則對真實銷售的規范

美國財務會計準則委員會(Financial Accounting Standard Board, 簡稱FASB)針對資產證券化先后制訂了第77號財務會計準則公報(Statement of Financial Accounting Standards No.77，簡稱FASB77)，125號財務會計準則公報(FASB125)和140號財務會計準則公報(FASB140)。會計準則的意義在于從技術層面把握真實銷售的實質，制定量化判斷標準。

其中1983年的FASB7722列出了三條標準，規范有追索權的可轉讓應收款的真實銷售，并在其與擔保融資之間做出了區分；但FASB77僅從一般應收賬款轉讓角度進行規定，未能考慮資產證券化交易的特殊性。因此，1996年的FASB12523取代了FASB77，其主要目的在于規定要想達到真實銷售的標準，必須使轉移的資產與發起人/原始權益人相隔離，并且不受其控制，否則將被視為擔保融資。

2000年的FASB14024對美國資產證券化會計準則具有重要的歷史意義，其創造性地提出：資產轉移的真實銷售系指創始機構轉移資產讓出控制權，以取得現金或其他收益；并且對“讓出控制權”采取了進一步規范。所謂“讓出控制權”首先是指資產轉移后，資產應與創始機構完全分離，即創始機構和其債權人無論創始機構及其關系機構是否破產或被接管或者其他任何情況，均不能對已經轉讓的資產主張權利。第二，發行資產支撐證券的機構必須為符合特定資格條件之特殊目的機構(Qualifying Special Purpose Entity，簡稱QSPE)，且資產支撐證券投資人有權自由交易處分該證券。FASB140提出QSPE的概念，并進一步規定QSPE必須與轉讓人表現出明顯的區別和獨立性，并對QSPE所持有金融資產及資產出售、交換、賣方期權以及分配提出了限制性要求；擬將QSPE限定為一個僅發揮管道作用的空殼主體。第三，將創始機構行使債權買回選擇權(Call Option，但Clean-up Call除外)及SPV或QSPE行使債權賣出選擇權(Put Option)作為排除真實銷售的重要考量。

六、美國稅法對真實銷售的規范

美國稅法由《國內稅收法案》(Internal Revenue Code，簡稱IRC)25及國內稅務局(Internal Revenue Service,簡稱IRS)26制定的財政規章(Treasury Regulation)、稅收裁定(Revenue Ruling)、稅收程序(Revenue Procedure)和其他一些綜合公告(Miscellaneous Pronouncement)、以及法院作出的判決(Decision)等構成。

美國資產證券化稅收的三大重要問題27之首即是基礎資產轉移方式的認定。IRC曾基于管制、會計、破產等方面的考慮，傾向于將債權轉移認定為真實銷售而非擔保融資。1954年稅收裁定54-4328進一步認為，“只要轉讓人不再無條件地承擔應收款損失的風險，那么即使他可能會承擔因違約而造成的損失，轉移也應作銷售處理”29。在該案中，IRS的判斷標準是在債務人違約時賣方是否有回購的絕對義務。而1965年稅務裁決65-18530認為，經銷商以擔保的名義將銷售合同轉移給財務公司后以此作為直接還款來源，并且僅在消費者違約的情況下承擔還款責任。因此“除了消費者違約的情況以外，經銷商對合同已經沒有進一步的利益”；所以即使形式不同，“該交易安排達到與直接出售分期付款應收款幾乎沒有區別”。1971年的律師綜合備忘錄313460232提出了“所有權附屬權責分析法”，認為應當根據與應收款所有權密切聯系的重要附屬權責是否轉移來判斷是真實銷售還是擔保融資，并因此建議撤銷稅收裁定54-43及稅務裁決65-18533。

七、美國評級機構對真實銷售的規范

信用評級機構在金融活動中發揮著日益重要的作用。1975年，美國證券交易委員會(Securities and Exchange Commission，簡稱SEC)規定，在監管金融機構的投資風險時，應當依靠市場公認的、具有公信力的信用評級機構提供的評級，并定義了所謂的“全國認可的統計評級機構(Nationally Recognized Statistical Rating Organization，簡稱NRSRO)”。首批獲得NRSRO資質的評級機構僅有三家：穆迪投資者服務公司、標準普爾公司、惠譽評級公司。美國證券交易委員會認為，信用評級機構的認可制度旨在保證其評級的公信力，從而為市場提供可靠的信息。

這些評級機構從專業技術層面對真實銷售進行了規范。如穆迪通過評估賣方在資產中保留的所有者權益來確定資產轉讓的形式是否構成“真實銷售”或僅僅構成要求權34。而標準普爾最關注的兩個因素是對賣方追索權的水平和資產收入與賣方資產的混雜程度35。

八、次貸危機后美國證券化真實銷售立法

次貸危機暴露出美國金融監管的諸多缺陷，特別是在資產證券化方面的監管問題。因此，美國先后出臺了《現代化監管架構藍皮書》、《多德-弗蘭克法案》等金融監管法律。前者提出三大監管目標：市場穩定性、審慎性和商業行為。后者被譽為經濟危機后最為嚴厲的監管法案36。

《多德-弗蘭克法案》從防范系統性風險、加強衍生品市場及對沖基金的監管、加強對投資人的保護等方面入手加強對美國金融市場的監管37。其中涉及資產證券化真實銷售法律監管，主要是從金融機構發起人在資本充足率、杠桿率等方面提出限制。

《多德-弗蘭克法案》提出了著名的“沃克爾”法則。“沃克爾”法則的內容包括：限制商業銀行規模，單獨的金融機構在貨幣儲蓄市場上的份額不能超過10%的限制；禁止銀行利用自有資本進行自營交易；將對沖基金、私募基金等高杠桿、高風險的投資活動與銀行的傳統信貸業務分離，限制銀行擁有對沖基金、私募基金的股權比例。

《多德-弗蘭克法案》要求金融機構向SPV銷售資產時必須留存至少5%的信用風險，且不得轉讓，不得對沖風險，避免類似安然事件的發生，防止資產證券化的過度使用38。

美國證券化法中真實銷售立法評析

一、美國證券化法中真實銷售立法的先進性

1.分散式立法的獨特性與優越性

美國資產證券化的分散式立法指的是：在證券化各個階段或方面適用不同的法律。因此，包括銀行法、破產法、公司法、統一商法典、證券法、合同法、信托法、財產法、稅法等在內的多個領域的多個立法都適用于證券化。在真實銷售問題上，美國證券化立法主要涉及證券化的資產轉移階段和破產隔離方面，因而相關立法以UCC、破產法典及相關修正案為核心，輔之以相關會計準則和稅法制度等。另一方面，畢竟上述法律不是針對資產證券化的，在某些方面與資產證券化的要求還有一段距離，因此，美國還通過一些單行法來對資產證券化的某一階段或方面做出規定，例如各州的立法機構制定證券化專門法規等，利用立法來推進證券化的發展。

美國證券化法分散性背后有強大的先驗性邏輯支撐，具有相對完整的覆蓋力和豐富的立法淵源層次。證券化真實銷售會產生兩個法律效果——資產轉移與破產隔離，因此真實銷售的立法以UCC和破產法為核心。然而二者相較之，破產隔離才是核心價值所在——對抗托管人攻擊(Trustee’s Attack)39。因此，真實銷售中破產法占據核心地位。其次，由于證券化真實銷售涉及多個法律部門及聯邦與州立法，因此在橫縱雙維度上覆蓋多個立法主體和法律效力等級。這種分散并多層次的立法使得真實銷售的規范性法律文件效力位階分布合理均勻，覆蓋完整。同時，由于涉及大量技術性規范，會計、稅務及評級機構的規范成為對真實銷售進行量化分析、描述、界定與風險控制等的重要手段和途徑。

美國的分散式立法能夠在一個統一的計劃下將不同領域的法律糅合在一起并加以運用。各種規范在證券化過程的各個環節始終如一地體現出證券化的基本精神，極具彈性和創造性，使立法緊跟證券化的發展，甚至為證券化的發展指明方向。這種永無止境的創新力和推動力造就了美國證券化法律結構的先進性，不僅使美國遠遠走在其他國家的前面，更對歐亞國家類似立法產生了深遠影響。

2.判例法在證券化真實銷售中的獨特作用

作為典型的判例法國家，美國法律制度的發展得益于制定法與判例法的彼此補充與相互促進。在證券化真實銷售法律制度的建立和完善方面，判例法的作用是獨特的。

最初，作為結構化金融創新的產物，法院對資產證券化案件難以尋求可參照的先例，因此造成真實銷售判斷標準不統一的局面。此后，法院判例表現出對制定法的不斷否定和反叛，如LTV鋼鐵案中破產法院沒有承認UCC2001第九編的相關規定。正是這種在證券化浪潮中的不斷揚棄，使美國判例法在客觀上促進了制定法的不斷突破和發展。例如Octagon Gas Systems v.Rimmer案及LTV鋼鐵案催生了2001《破產改革法》“安全港”制度。

法官通過對實際案件事實認定和法律適用的深刻研究和深度摸索，在司法實踐中逐漸完善了真實銷售的判斷依據和相關法律問題的處理方式。因此，判例在資產證券化真實銷售立法方面以一種獨特的方式有效化解了制定法的空缺與沖突，使法律適用具有靈活性和準確性，并在客觀上推動了制定法的發展，保障了證券化法的與時俱進，體現了美國立法例的先進性。

3.衡平法制度淵源對證券化真實銷售的影響

美國資產證券化法的高度發展還得益于其普通法與衡平法的制度淵源。衡平法(Equity)是根據公平與正義比普通法更重要的思想而建立的一些法則，以“正義、良心和公正”為基本原則，以實現和體現自然正義為主要任務。衡平法也是為了彌補普通法的一些不足而產生的。在裁決法律訴訟時，如果在法律原則和公平原則之間產生分歧，那么公平原則應占上風，法庭并會按此作出裁決。衡平法和普通法一樣，主要是判例法，是大法官的判例形成的調整商品經濟下財產關系的規范。但是，衡平法的形式更加靈活，在審判中更加注重實際，而不固守僵化的形式。

美國資產證券化法律制度，特別是真實銷售法律規制在很大程度上受到衡平法的影響。首先，UCC2001第九編據此對真實銷售和擔保融資做出了區分，并明確了區分標準：即發起人在所出售的證券化資產中是否保留普通法和衡平法上的權益。換言之，UCC2001認為，在法律手續和法律關系完整明確且產生法律效力的前提下，發起人不得保留對證券化資產的權利。其次，即使不具備上述條件，發起人基于一般公平正義的前提，亦不能保留對該資產的權利。UCC2001將此作為區別真實銷售和擔保融資的區別。雖然未能進一步規定何為普通法上的權益，何為衡平法上的權益，但衡平法意義項下對證券化交易真實銷售的界定和描述起到了重要的補充和完善作用。

此外，作為美國證券化發展基礎的信托制度也得益于衡平法。信托制度本身起源于英美衡平法的制度設計，其原理即是二元所有權理論。受托人享有“普通法所有權/法定所有權”，受益人享有“衡平法上的所有權”；前者可以基于此阻卻原始權益人對信托資產主張權利，同時受制于后者在衡平法上的權利。這種基于衡平法制度的二元權利論推動了美國信托制度的發展和完善，并使信托資產在發起人和SPV之間真實銷售提供了法律依據。

二、美國證券化法對真實銷售的立法缺陷

1.分散式立法導致法律適用沖突

美國證券化法的分散式立法模式在一定程度上導致了法律適用沖突：包括但不限于聯邦立法和州立法之間的沖突，不同部門法之間的沖突，制定法與判例法之間的沖突等。

其中，最典型的例子即是《破產法典》第541條第3項規定與特拉華州證券化專門立法之間的沖突：前者規定，“盡管協定、轉讓文件或者所適用的非破產法的任何條款有其他規定，債務人在財產中的權益成為第541條第1項下的破產財產”，而后者則規定，“在證券化交易中，任何意圖轉讓的財產、資產或者權利，無論是整體還是部分轉移，都不再是轉讓人的財產、資產或者權利”。二者的規定顯然是完全相反的。因此，應當如何選擇適用法律成為問題。對此，最直接的解決方式即是依賴法院的判例。通過法院(特別是破產法院)的選擇適用或排除適用特定的規范性法律文件，以及有選擇性地援引先例，化解這種法律適用沖突。然而，囿于客觀局限性，法院無法徹底解決這些金融創新帶來的法律問題。此外，聯邦最高法院制定了一套復雜的原則，規定了州法與聯邦法孰優先的幾種情況40，前提是“只要不存在相沖突的聯邦利益”。然而，“聯邦利益”本身即是很模糊的法律概念，因此通過該規則解決真實銷售法律適用沖突缺乏可操作性41。綜上所述，分散式立法引發的法律適用沖突問題是美國證券化法的重要缺陷，導致真實銷售在規范性法律文件的適用及先例的選擇適用上產生了巨大的不確定性，影響了法律預見性功能的實現。

2.聯邦破產法的違憲風險

美國證券化法真實銷售立法例的缺陷還體現在2001年《破產改革法》提案的安全港制度可能存在違憲風險。美國最高法院曾在William E.BUTNER, Petitioner v.UNITED STATES et al.42一案中作出判決，認為財產權益是由州地方法律規范和界定的，除非因為某些聯邦權益的需要，否則就沒有理由僅僅因為某利益方涉及破產程序，就不得不對這種權益另行對待。

資產證券化真實銷售中的安全港制度系確定破產財產的規則，屬于典型的財產權益。因此，相關立法權應當屬于州，而不屬于聯邦。然而，《聯邦破產法》及相關修正案/破產改革法的相關內容顯然僭越了自身的立法權限，違反了美國聯邦憲法及相關判例的規定，因此具有違憲風險。換言之，即使2001年《破產改革法》提案獲得通過，也可能因為違憲而歸于無效。所以，這也是美國資產證券化真實銷售立法的重大缺陷之一。

3.美國證券化法對真實銷售的立法過于激進

美國證券化法對真實銷售的立法，特別是破產法立法，經歷了普通法所有權與衡平法所有權的分離，以及未完善擔保權益(Unperfected/Uncompleted Security Interests)的轉讓歸于破產財產的發展，到2001年《破產改革法》提案，真實銷售的判斷原則呈現出由實質主義逐漸向形式主義發展的趨勢，這是證券化發展的必然結果。然而，隨著證券化的高度發展，證券化立法呈現出激進的態勢。

這種激進首先體現在立法的價值取向中。這種激進立法表現出對SPV的過度保護，而忽視了對破產債權人的保護。2001年《破產改革法》提案中安全港規則的適用前提是SPV首次發行的證券中某一級或某一檔必須被全國性的證券評級機構評為投資級或投資級以上。事實上，由評級機構代替司法判斷缺乏必要的公正性。前者的評級行為是一種商業行為，其目的是客觀確認資產支撐證券是否達到特定的投資級別，因而所關注的是基礎資產的價值，以及基礎資產是否從法律、會計和稅務層面上脫離發起人財產而被并入到SPV的財產中去；而后者則傾向于在債權人利益和SPV利益之間尋求平衡和公正。這兩種價值導向完全不同。

進一步而言，部分州法對于證券化真實銷售的專門立法(如特拉華州、阿拉巴馬州等)規定，在證券化交易中，無論其他法律如何規定，甚至不管交易參與方的本意如何，都能成功地將所轉讓資產移出發起人的資產范圍，隔離于發起人的破產財產。這些州法直接排除破產法、UCC2001第九編等法律的適用，甚至罔顧證券化交易當事人的意思表示，雖然在客觀上極大地促進了證券化交易和真實銷售的適用，但也被認為過于激進，僭越了真實銷售的法律本質。

4.真實銷售過度立法的外部性問題

作為證券化和證券化法高度發達的國家，美國對真實銷售的立法不斷完善和創新。然而，立法對于真實銷售的過度保護也會戕害經濟的發展。

對于證券化交易的過度保護必然會削弱對破產債權人的保護，這是立法價值選擇需要謹慎權衡的主題。原破產法典的政策考量是對破產債務人的資產傾向于做擴大解釋，一方面為了促進持續經營企業的存活和重整而不是破產清算，甚至允許債務人利用非債務人企業的財產避免自身破產；另一方面，也是為了最大化債務人的破產財產以維護債務人無擔保債權人的利益。

然而，對證券化交易過度保護的趨勢使得對SPV及資產支撐證券投資人利益的保護完全凌駕于對發起人債權人的保護，這樣一來最直接的外部性問題就是增加了發起人破產的概率，減少了其重整的機會，一些本來可以得到挽救的企業不得不面臨破產的境地。其次，失去了對發起人債權人利益的保護。特別是特拉華等州的證券化專門立法，罔顧其他法律對資產轉移的規定，甚至不考慮當事人的意思表示。這樣做的結果是發起人(和/或SPV)只要對外宣稱一項交易為證券化交易，就可以享受證券化的待遇，使相關資產輕易移出破產財產的范圍，導致公司內部風險的外部化，直接損害債權人的利益。最后，發起人公司的管理層有可能濫用證券化的資產出表功能，隱藏管理失誤或低效的成本，從而將發起人的透明性成本轉嫁股東43，削減股東手中份額和股份的價值。

美國證券化真實銷售立法對中國相關立法的借鑒意義

一、中國證券化真實銷售的立法現狀

中國目前資產證券化立法亦呈現出一種與美國相似的分散式特點。首先，適用于資產證券化的一般性法律包括：《合同法》、《物權法》、《擔保法》、《信托法》、《商業銀行法》等。此外，針對資產證券化的專門立法包括：《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》、《銀行間債券市場非金融企業資產支撐票據指引》、《證券公司資產證券化業務管理規定》、《關于進一步規范信貸資產證券化發起機構風險自留行為的公告》、《關于信貸資產證券化備案登記工作流程的通知》、《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》、《信貸資產證券化試點管理辦法》、《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》、《信貸資產證券化基礎資產池信息披露有關事項公告》、《中國銀監會辦公廳關于進一步加強信貸資產證券化業務管理工作的通知》等。

然而，上述立法已經無法滿足中國資產證券化爆發式發展的實際需要。具體表現為：第一，《合同法》、《物權法》、《破產法》等法律作為一般法對真實銷售提供法律支持，但無法有針對性地滿足證券化對資產轉移和破產隔離的現實需要。第二，作為特殊法的專門性法規，其立法主體多為人民銀行、銀監會、證監會、財政部等國家部委或國務院直屬事業單位，屬于部門規章，效力位階較低。第三，多頭立法及立法合作的缺乏導致規定重復、沖突、空白等情況，對證券化實踐帶來不利影響。第四，對于真實銷售定義、內涵和外延、判斷標準和風險控制等要素缺乏明確的、統一的、科學的、與時俱進的規定，特別是技術性法律法規的缺位，是中國證券化真實銷售的缺陷。

二、美國證券化真實銷售立法對中國證券化立法的啟示

1.中國資產證券化真實銷售立法缺陷的根源探究

首先，中國未能對資產證券化建立整體的法律架構。作為金融創新，資產證券化不僅連結并糅合了不同的部門法，更加速了債權物權化、物權證券化的速度，在法律領域也是一種創新。由于法律制度的完善總是落后于經濟和社會的發展，中國未能及時有效地搭建證券化法律法規的整體框架，即使是其中最重要的環節，資產轉讓真實銷售部分的法律法規也尚處于不完善的狀態。

第二，未能給予真實銷售以充分的立法保障。美國證券化立法例表明，對證券化交易最深度的保護即是給予真實銷售以法律上的地位。而中國法只是將資產證券化真實銷售階段視為普通的資產轉讓，并未給予其特別的立法保障。因此，應當在規范性法律文件中規定真實銷售是證券化交易的必要條件，只有確保資產從發起人真實銷售給SPV，才能認定證券化交易的法律效力。另一方面，還應當在規范性法律文件中明確真實銷售受法律保護，并以此為依據減少證券化交易在破產法及非破產法上的風險。

第三，對于證券化交易真實銷售立法缺乏科學性和技術性。全面完整有效地以立法規范真實銷售，應當從真實銷售的定義、內涵條件、外延范圍等方面進行規定，科學設定真實銷售的條件，并就特定的證券化交易進行特別規范。

2.中國應當科學地借鑒美國分散式立法模式

資產證券化的本質是一種金融創新，時刻處于發展和變化之中，因此與其追求一種以絕對穩定和全面為初衷的法典式立法模式，不如更加傾向于專門化立法，發揮其專業性，保障證券化的創新和可持續發展，保護證券化當事人的權益和整個金融市場的穩定。

美國分散式立法模式對中國資產證券化立法有較強的借鑒價值。一方面，真實銷售涉及資產轉移和破產隔離兩方面，在客觀上分屬不同的部門法管轄，前者側重于財產法和財產交易法，后者則集中于破產法范疇。因此，只由一部規范性法律文件解決真實銷售的所有法律問題不具有可行性。另一方面，美國分散式立法的多層次多角度特質，為中國的證券化立法提供了較好的參考模型。

對于分散式立法在中國資產證券化真實銷售立法中的移植和運用，應當從橫縱兩個視角出發進行設計并完善。首先，在橫向上，應當將證券化資產歸屬(如《物權法》)、資產交易(如《合同法》、《信托法》)、各主體(如《商業銀行法》、《公司法》、《證券法》)、破產隔離(如《破產法》)、訴訟權利義務(如《民事訴訟法》)等方面分別交由各自的部門法進行管轄。第二，在縱向上，首先在法律中完善資產轉移和破產隔離的基本制度，特別是真實銷售生效制度、優先權制度與登記公示制度等，保障證券化交易的法律基礎。其次，必須發揮證券化專門立法的優勢，在內容上規定證券化的基本問題，特別是真實銷售的法律規制，包括但不限于真實銷售定義、內涵和外延、判斷標準和風險控制等要素，并為證券化創新留出必要的空間。同時，也應當保障這種專門立法的效力位階，建議由國務院直接制定行政法規，或者由國務院采取授權立法的方式，結合中國金融行業的現有格局，整合人民銀行、銀監會、證監會和保監會的監管資源和專業性進行聯合立法，并清理現有證券化法律文件。

中國還應當充分借鑒美國技術性法律法規的作用，從會計制度、稅務準則等方面完善相關規則的制定，為證券化交易提供量化依據。同時，發揮證券化行業專業機構的作用，對于不同性質的發起人(及資產)、SPV或其管理人、評級機構、增級機構、法律服務機構等制定的規則和行業標準，以及這些規則在證券化具體案件中的適用給予關注，并以此促進和完善證券化立法。最后，高度重視證券化理論界學者和實務界專家的意見，利用理論創新和實務創新不斷推動證券化立法的發展。

3.針對美國法特有的規定和制度，中國應有選擇性地吸收和移植

中國和美國分屬不同的法系，法律的歷史淵源和效力淵源有很大差異。不同法律土壤中成長的法律制度具有特殊性，因此中國應當結合自身的法律環境進行分析和揚棄。

首先，判例法在美國資產證券化真實銷售法律制度方面起到了巨大的推動作用，但中國不是判例法國家，因此有關判例法制度不能夠直接移植。然而，中國應當關注司法機關對證券化立法的推動作用。一方面，最高人民法院對于證券化法的適用應當適時制定司法解釋，另一方面，高等級人民法院對于證券化典型案件的裁判過程和結論應當被賦予必要的參考價值。即通過制定規范性法律文件確定真實銷售的法律規制要求，作為法院判決的參考，并賦予法院一定程度的自由裁量權，以確保法適用的準確性和科學性。

第二，美國的衡平法制度對普通法及成文法的發展和完善起到了重要的補充作用。中國作為大陸法國家沒有普通法和衡平法淵源，因此并無直接的借鑒可能性。然而，衡平法制度本身對于尚不能得到法律支持的特殊案件提供法律救濟，通過法官自由心證平衡當事人利益的模式在證券化真實銷售具體案件中具有重要的意義。此外，發展完善信托制度也是美國衡平法給予中國的重要啟示。

4.中國應當避免美國證券化真實銷售法律制度的缺陷和不足

美國資產證券化立法的先進性背后也存在著缺陷和不足。分散式立法不可避免地引發效力位階上的沖突(違憲風險)和規范內容上的沖突；此外，對于資產證券化的態度決定了立法尺度的基調，而最終產生了較大的外部性問題。

因此，中國在借鑒美國的相關立法時，不應當完全效仿美國立法的激進態勢，而應當采取理性的立法態度，在促進資產證券化良性健康發展的同時，保護證券化交易的真實有效性，防止濫用和風險杠桿加大，保護證券化內在及外部安全性。在此基礎上，通過在效力位階上對立法權限進行合理分配，在立法內容上進行科學設置，避免立法沖突，補充立法空白，避免重走美國資產證券化立法的彎路。

結語

在資產證券化的浪潮席卷全球金融市場的大趨勢下，如何建立并完善證券化交易真實銷售的法律規制成為理論界和實務界關注的焦點。美國作為證券化的發源地，經歷證券化的萌芽和發展，攀越證券化的巔峰，歷經次貸危機的洗禮，如今已經建立了一整套完整而科學的證券化法律體系。特別是其中有關真實銷售的立法，對當今世界各國的證券化發展都有強大的借鑒價值。

從對證券化真實銷售的定義開始，到判斷標準和風險控制，美國以一種特有的分散式立法模式，從商法、破產法、州財產法、會計準則、稅務制度、評級機構標準、后次貸危機時代的新監管制度等不同視角不同層次，對證券化真實銷售進行了完整而科學的法律規制。其判例法制度將法院判例作為證券化法律制度的重要組成部分，并使之彌補制定法的不足，推動制定法的發展。即使仍存在一定的缺陷，美國證券化真實銷售的立法例仍在全世界范圍內具有無法超越的先進性。中國應當合理借鑒美國證券化真實銷售的立法例，不斷建立和完善本國的證券化立法，以此助力中國資產證券化的持續健康發展。

注釋

1.劉鎏、邊泉水、梁紅.中金公司中國宏觀專題報告：中國資產證券化爆發式啟動.中國國際金融有限公司網站，網址http://www.cicc.com.cn，訪問時間：2015年4月9日.

2.參見前引1。

3.參見前引1。

4.董京波.資產證券化中資產轉讓法律問題研究[M].知識產權出版社, 2009: 126.

5.張嚴方.金融資產證券化法律問題實證與分析[M].法律出版社, 2009: 154.

6.所謂衡平法上的權益是指：在美國法中缺乏有效法律文件規定時，由法庭按交易雙方的關系和動機判定一方享有的權益，通常屬于對人行使的權利，而非對有關物品或資產的權利；相對而言，普通法上的權益則附屬于物品或資產上，對任何人均具有約束力。

7.繆心亳.晚近美國證券化法律中真實銷售原則的發展[J], 國際經濟法學刊, 2007(3).

8.[美]史蒂文·L·西瓦茲.李傳全,龔磊,楊明秋譯.結構融資:資產證券化原理指南[M].清華大學出版社, 2003:49.

9.UCC2001:§9-102(a)2.

10.UCC2001:§9-318(a).

11.Octagon Gas Systems, Inc.v.Rimmer, 995 F.2d 948, C.A.10(Okl.), 1993.

12.In re LTV Steel Co., Inc., 2001 WL 965044, Bkrtcy.N.D.Ohio,2001.

13.“與資產證券化有關的交易”包括了一般認為是證券化的所有交易，唯一的條件是在首次發行的證券中，至少某一級或某一檔被全國性的證券評級機構NRSRO，如標準普爾、穆迪等，評為投資及或投資級以上。

14.“合格實體”是指專門從事獲取并持有合格資產的實體/發行人，或者獲取并直接或間接(雙層結構)向發行人轉讓合格資產的所有特定目的機構。

15.“合格資產”是指已經存在或未來產生的、可以在確定的時間內轉化為現金的金融資產，包括由此產生的利息和收入。這幾乎包括了任何可想象的應收款。剩余權益、為保證服務所設定的權利、現金、證券等都符合此種寬泛的解釋。

16.Steven L.Schwarcz, The Impact of Bankruptcy Reform on“True Sale” Determination in Securitization Transactions[J], in Fordham Journal of Corporate ＆ Financial Law, 2002, 7 Fordham J.Corp.＆ Fin.L.353.

17.馮果,洪治綱.論美國破產法之金融合約安全港制度[J].當代法學, 2009(5).

18.Peter L.Mancini, Bankruptcy and the UCC as Applied to Securitization: Characterizing a Mortgage Loan Transfer as a Sale or a Secured Loan[J], in Boston University Law Review, Vol.73, 1993: 877-882.

19.Steven L.Schwarcz, The Parts are Greater than the Whole:How Securitization of Divisible Interests Can Revolutionize Structured Finance and Open the Capital Markets to Middle-market Companies[J],in Columbia Business Law Review, Vol.1993, 1993: 145-149.

20.彭冰.資產證券化的法律解釋[M].北京大學出版社, 2001: 91.

21.Thomas v.Credit-Based Asset Servicing and Securitization,LLC., 543 U.S.1092, 125 S.Ct.969 (Mem), U.S.,2005

22.FASB77全稱為《關于有追索權的可轉讓應收款轉讓的報告》，確立了所交易應收賬款上有追索權時真實銷售的三個標準：轉讓人完全拋棄追索權；追索權的義務能被合理地估計；除了事先同意的追索權外，受讓人不得要求轉讓人再買回應收款，或者受讓人有權行使賣權選擇權(Put Option)。

23.FASB125全稱為《關于金融資產的轉移和服務及債務清償的會計》，確立了金融資產真實銷售的三個標準：轉移的應收賬款應與轉讓人隔離；受讓人取得債權之完整權利；轉讓人不得于交易完成后對應收賬款行使買權選擇權(Call Option)。此外，FASB125還提出了對SPV獨立性和獨立權利的要求。

24.FASB140全稱為《金融資產轉讓與服務以及債務償還會計》。

25.IRC是美國的稅收基本法典，規定了整個稅收法律體系的基本框架和各項制度；但其表述是概括性的，因此需要在執法中進行必要的解釋和裁決，這也就是IRS的職責所在。

26.除了文中所列對IRC的解釋和裁決，IRS還負責日常的稅收征收。

27.美國資產證券化稅收的三大問題是：真實銷售的認定、SPV的稅收、資產支撐證券投資人的稅收問題。

28.Rev.Rul.54-43, 1954 WL 8783 (IRS RRU), 1954-1 C.B.119.

29.成之德主編.資產證券化理論與實務全書[M].中國言實出版社, 2000: 217.

30.Rev.Rul.65-185, 1965 WL 12985 (IRS RRU), 1965-2 C.B.153.

31.律師備忘錄只是為IRS制定各種規則提供建議，本身并不具有法律效力，但其對未來規則的制定具有指引性作用，因此具有一定的參考性。

32.GCM 34602，1971 WL 28995(IRS GCM).

33.王領.美國有關資產證券化的稅收處理[J].金融法苑, 2006,(03).

34.信息來源：https://www.moodys.com。

35.信息來源：http://www.standardandpoors.com。

36.Charles Austin Stone, Anne Zissu.The Securitization Market Handbook; Structures and Dynamics of Mortgage and Asset-backed Securities[M].Bloomberg Press.2012, (09).

37.趙靜.后危機時代美國資產證券化監管改革及其對我國的啟示[J].現代財經,2011, (09).

38.劉軒.美國資產證券化研究——基于金融創新和金融監管視角的分析[J].現西南財經大學碩士學位論文, 2014, (04).

39.托管人攻擊指：在破產過程中，破產托管人對資產轉移的性質提出異議，主張交易為擔保融資而非真實銷售；在該主張得到破產法院支持后，托管人行使撤銷權，將轉移給SPV的證券化資產被合并到發起人的破產財產中去，導致SPV只得與其他債權人按比例受償。

40.聯邦最高法院認為，在以下五種情況下聯邦法優先于州法：(1)國會明確地表示優于州法；(2)聯邦的計劃如此復雜，以致支持國會進行干預以占據這一領域；(3)聯邦的利益如此重要，以致不能容忍存在相關的州法；(4)聯邦法與州法存在事實上的沖突，以致兩者間的依從是不可能的；(5)州法對聯邦法的目的和目標構成障礙。參見Cipollone v.Liggett Group, Inc., 505 U.S.504, 112 S.Ct.2608, U.S.N.J.,1992.，Hillsborough County, Fla.v.Automated Medical Laboratories, Inc., 471 U.S.707, 105 S.Ct.2371, U.S.Fla.,1985.，以及Fidelity Federal Sav.and Loan Ass'n v.de la Cuesta, 458 U.S.141, 102 S.Ct.3014, U.S.,1982..

41.Frank J.Fabozzi, Anand K.Bhattacharya, William S.Berliner.Mortgage-Backed Securities: Products, Structuring, and Analytical Techniques[M].Wiley, 2edtion.2011.9.

42.Butner v.U.S.440 U.S.48, 99 S.Ct.914 U.S.N.C.,1979.

43.Edward J.Janger, The Death of Secured Lending, in Cardozo Law Review, Vol.25, 2004: 1780.