區域股權市場私募債發行創新與規范
——基于互聯網金融平臺的視角

中小微企業群體龐大、單次融資規模小且需求個性化，長期面臨融資難、融資貴的問題。近年來，通過區域性股權市場等場外市場發行的私募債成為中小微企業直接融資的重要渠道。以區域性股權市場為例，自2012年浙江股權交易中心首推私募債業務以來發展迅速。截止2015年6月，重慶股份轉讓中心、前海股權交易中心、齊魯股權交易中心等十家市場發行了520多只私募債、發行金額超過300億元，接近深交所私募債規模。

然而，區域性股權市場、金融資產交易所等場外市場由于自身缺乏投資人資源，遇到發債需求大、產品銷售難的瓶頸，促使其與擁有海量投資者的互聯網金融平臺合作。例如，2014年以來浙江股權交易中心、廣東金融高新區股權交易中心等十余家區域性股權市場開始探索在招財寶等平臺上銷售私募債。互聯網平臺提供用戶引流和資金劃轉結算，區域性股權市場承擔私募債的備案發行、登記托管和投后管理服務。

目前銷售場外私募債主要有兩類互聯網金融平臺：證券公司互聯網平臺和互聯網公司金融平臺。第一，證券公司的互聯網平臺以華創證券的金匯金融為代表。金匯金融2014年4月上線，銷售了49只貴州股權金融資產交易中心的“銀杏私募債”，占其私募債發行規模七成以上。第二，互聯網公司的金融平臺以螞蟻金服的招財寶為代表。招財寶平臺2014年8月上線，與廣東金融高新區股權交易中心、浙江股權交易中心等七家市場合作。2015年6～8月兩個月間，七家市場在招財寶上銷售了43只私募債，發行金額86億元。

由于私募債發行金額較大、期限1年以上、風險較高，而互聯網用戶更加偏好于低門檻、靈活存取和保證本息收益的產品。為了解決產品和投資者之間的需求錯配，互聯網平臺銷售場外私募債時采取以下運作方式：第一，通過結構化或多期拆分方式降低私募債投資門檻。例如，金匯金融采取結構化產品設計，設置差異化的起投門檻和發行利率，將總投資人數控制在200人以內。招財寶則進行分期拆分銷售，每期產品不超過200人，但多期投資者人數總和大多超過200人。第二，通過嚴格要求擔保方資質進行風險控制。以招財寶為例，私募債增信集中由8家AA+、國有背景的擔保公司或償付能力達150%保險公司承擔。

互聯網平臺銷售場外私募債的探索具有一定創新意義：不僅降低了投融資雙方信息不對稱性，還通過產品設計和增信措施解決企業和投資者的需求錯配。互聯網平臺的海量用戶資源彌補了區域性股權市場的投資者短板，有助于幫助中小微企業快速獲得融資，也促使區域性股權市場逐漸轉型為發行和承銷場外私募債的“草根投行”。

與此同時，場外私募債借助互聯網平臺的蓬勃發展也意味著產品風險波及更大范圍的投資者，對場外私募債的發行和承銷環節的風險控制尤為重要。目前探索中部分平臺的運作環節已經出現了合規問題，亟需予以規范：

第一，通過拆分銷售降低產品投資門檻，一些拆分方式變相突破私募發行人數限制。金匯金融采取結構化分層拆分，在投資者總數不超過200人的條件下將產品投資門檻降至5萬元。招財寶采取較為簡單的分期拆分，出現多期產品投資者人數總和超過200人的情況，存在變相突破私募發行人數的隱患。

第二，以嚴格的擔保要求進行風險控制，實際風險處置能力還有待觀察。招財寶和金匯金融均對產品擔保予以嚴格要求，但目前兩個平臺運行時間僅一年有余，平臺上大量私募債尚未到期，其實際風險處置能力仍有待觀察。

第三，擔保方集中在少數幾家擔保公司或保險公司，產品風險較為集中。例如，2015年6～8月期間，招財寶平臺銷售的43只區域性股權市場私募債中，有17只私募債由同一家擔保公司提供保證擔保，產品風險集中在少數擔保機構。互聯網平臺銷售場外私募債運作中存在的上述問題，有待監管部門對場外私募債的風險控制措施予以監督和規范。