金融市場間風險傳染測度與管理研究綜述

張德美

(云南財經大學國際工商學院，云南 昆明 650221)

一、引言

自20世紀80年代以來，在經濟全球化和科技高速發展的背景下，世界各國的金融市場發生了一系列深刻而重要的變化。金融自由化之勢越來越明顯，即各國政府或有關監管當局對限制金融體系的現行法律、法規及行政條例予以取消或放松，形成了一個較為寬松、自由、更符合市場規律的新金融體制;金融業對外開放、國際金融競爭加劇以及隨之而來的金融風險凸顯的過程中，市場間的信息傳遞及交流越發加快，各國金融市場之間的聯系更加密切。金融一體化和自由化也使得風險能夠在金融市場間更加快速的傳遞，一個市場的風險會通過信息傳遞和波動聯運效應引起其他市場的連鎖反應，使得個別風險演變為大規模的金融危機。國際金融危機的爆發，使得金融風險在全球范圍內傳播，對經濟造成了巨大的破壞力。如1997年的亞洲金融危機，2007年開始的次級貸款危機等。

我國是一個發展中的新興市場國家，隨著國內金融市場與世界的接軌，免不了受到金融風險的沖擊。盡管政府在金融體系的系統風險評估方面做了許多工作，但還不能完全適應金融發展特別是防范金融系統風險的需要。因此，深入研究國際金融危機時期的系統風險的傳導過程，測度危機傳染效應的大小，反思金融部門系統風險的監管現狀，有著重要的意義。

二、金融市場傳染風險理論研究

在有關金融市場傳染風險理論研究方面，國內外學者有致力于不同金融市場傳染風險的理論研究。國外方面:對于找尋傳染風險的根源上，Lee等(1991)最早從行為金融的角度解釋了傳染風險;Masson(1998)提出了效應發生的“純粹傳染”原因;Kaminsky和Reinhart(2000)提出了傳染風險發生的“真正傳染”原因;Barberis等(2005)提出了“分類傳染、偏好傳染和信息驅動傳染”原因;Asgharian和 Nossman(2011)提出了危機加劇傳染風險原因。對于不同金融市場傳染的研究上，Fleming等(1998)揭示了股票市場、貨幣市場和債券市場三個市場間有較強的波動溢出效應，且這種效應在1987年股災之后顯著增強;Dornbusch(2000)認為傳染有兩種基本形式，一種是由于國家之間的相互貿易往來(實體經濟)和國家間的金融市場(虛擬經濟)關聯所導致的基本面溢出;第二種是區別于宏觀基本面的傳染，而是以投資者的投資、投機行為造成的風險的跨境傳染;Longin等(2001)應用多元極值理論的方法對金融危機風險傳染進行了分析;Forbes等(2002)認為金融風險的溢出就是一個國家(或地區)所引發的風險沖擊，造成市場間關聯性的顯著增加。也就是說與正常時期(即沒有沖擊的時候)相比，風險來臨的時候，如果市場之問相關系數顯著增加，則表明金融市場問存在風險的溢出效應。

在我國，王寶和肖慶憲(2008)利用DCC—MVGARCH方法，從動態的角度對我國金融市場(包括股票、債券和銀行市場)間的風險傳染傳遞性問題進行了研究;袁晨和傅強(2010)利用GARCH模型實證研究了我國2003－2010年股票市場與債券市場黃金市場之間階段時變特征的傳染效應;李成等(2010)運用四元VAR－GARCH(1，1)－BEKK模型分析了我國主要金融市場之間的風險溢出關系認為中國的金融市場之間風險具有波動集聚性和持續性。

總結以上可以看出，在有關金融市場風險傳染理論的研究上，國外學者研究較多，我國起步較晚，在風險傳染和測度理論方面研究是有限的。

三、金融市場傳染風險實證和管理方法研究

在金融市場傳染風險實證和管理方法方面:隨著世界經濟一體化和同質化加速，不少學者都在基本理論的基礎上進行了金融市場傳染風險的實證和管理方法進行了研究。其中，Schroder和Schuler(2003)構建GARCH模型測度了歐洲銀行一體化后潛在的系統風險，該研究發現歐洲銀行間的潛在系統風險近20年來有所增加;Amundsen和Arnt(2005)對銀行間市場中的系統風險傳染特性進行了研究。該研究中采用了丹麥大額支付系統中銀行間風險暴露的高頻數據。分析結果表明，在100%的違約損失率條件下，該銀行系統中發生傳染性銀行風險的可能性較低。即使有銀行風險傳染發生，那也只影響到少數幾個小銀行且沒有發生銀行連鎖失敗;Bekaert和Wu應用了多元GARCH－M模型分析了危機風險的傳染;Asgharian等(2011)利用隨機波動模型代替GARCH模型，通過研究歐洲國家在1982年－2007年的風險溢出情況，證實了美國市場的波動可以帶動其他市場;此外，Cappiello和 Engle(2006)、Gannon等(2010)、Rittler(2013)分別引入非對稱動態條件相關模型、多市場波動模型、包含跳躍的傳染模型等，研究了具備動態性的傳染風險。

而我國學者蔣序懷等(2006)通過理論模型并運用VAR模型分析和驗證了金融風險在我國各個市場間的傳播的效應，得出我國股票市場和債券市場之間的相互傳染效應;劉兵(2007)選取了反映宏觀經濟發展情況指標、經濟金融國際化指標、銀行經營管理指標和金融監管指標等四方面指標體系，并使用了因子分析法，對1994至2006年我國銀行體系的系統風險進行了實證研究;方毅和張屹山(2007)通過比較研究國內外金屬期貨市場“風險傳染”，提出了波動溢出項。指出國內市場存在特有的期銅向期鋁的單向波動滋出，不可預期的隨機行為導致銅市場風險在鋁市場被放大以及宏觀經濟因素不是波動溢出的主要內因。另外，國內金屬期貨市場對宏觀經濟沖擊反應具有非對稱性，國內金屬期貨價格變動對宏觀經濟作用具有非對稱性;譚盛中(2008)使用了矩陣法對12家我國主要商業銀行的同業交易數據進行了實證分析，得到在不同損失率水平下各家銀行倒閉將引發起的銀行系統風險模擬傳染結果，并得出中小股份制銀行比四大國有銀行更容易受到系統風險波及等結論;葉五一(2009)使用了分位點回歸模型變點檢測的技術對亞洲幾個股票市場指數數據進行了金融風險傳染的實證分析;李紅權等(2011)系統化地提出了洪永淼教授新近發展的信息溢出檢驗體系——Hong方法，運用該方法體系詳細考察并比較了我國A股市場與美股港股在次貸危機前后的互動關系;周偉和何建敏(2011)通過計量模型的三種方法方法對我國金屬期貨市場的交叉影響及其傳導效應進行了實證研究并得出了相關分析;郭森(2011)、牛放(2011)以及李志輝和王穎(2012)分別從滬銅期貨市場和股指期貨市場等視角研究了金融市場的風險傳染效應。

四、基于金融危機背景下金融市場傳染風險研究

頻頻爆發的金融危機帶來的傳染風險更為顯著，基于此國內外對危機期間金融市場間的傳染風險也進行了大量研究。在國外，Calvo和Reinhart(1996)用資產價格相關性分析方法檢驗了1994年墨西哥比索危機的傳染現象，發現危機后，新興市場的跨市場相關系數得到很大提高，從而得出亞洲和拉美的新型市場之問的股票和債券的聯動性增加的結論;Gregorio和Valdes(1999)基于條件概率檢驗，運用Probit模型方法檢驗了三次重大危機的溢出效應;Caramazza等(2000)為了檢驗關聯關系在金融市場問風險傳染中所起的作用，對20世紀90年代新興市場金融危機的風險傳染問題進行了相關研究，結果發現金融市場問的關聯關系在墨西哥危機、亞洲危機和俄羅斯危機中均產生了重要的影響;Corsetti等(2001)研究得出由于全球經濟世界金融市場的經濟鏈環和溢出效應，傳染是從爆發危機的國家與其他國家的金融市場發生互動、相互影響時產生的，表現為跨市場的價格與數量協動的趨勢顯著上升;Goldgajn和Valdes(2006)引入了為國外短期投資者提供流動性資產的金融中介機構，并分析了當一國發生了金融危機導致該類金融中介機構能夠提供給他國的流動性資產大大減少，使其產生貨幣危機，從而將金融危機傳導給他國金融市場;Bau和Lucey(2009)、Cheung等(2010)、Kim和Kim(2011)分別針對1995年墨西哥危機、1998年亞洲金融危機、911事件以及2008年全球金融危機等不同金融市場間的傳染風險進行了研究。

我國學者在以金融危機為背景的金融市場傳染風險的研究近幾年也逐漸增多。張志波和齊中英(2005)運用VAR系統的方法，提出了通過分析危機前后各國市場波動性之間的因果關系的變化、以及被傳染國家對危機發源國的沖擊響應的變化，來檢驗金融危機傳染效應的新方法;劉冬凌(2009)利用實證方法也驗證了經濟關聯程度高的國家之間，更容易受到金融危機的沖擊，并且沖擊的程度與關聯程度成正比;王小清(2010)對美國歷次金融系統新金融危機和事件從金融體系的整體框架和結構之間相互適應和協調等角度進行較為系統地分析，并提出了實施差異化的監管體制和建設多元化的流動資金市場等建議;熊家財(2011)以國際金融危機爆發為界，運用一元 GARCH、MGARCH一 BEKK和MGARCH一DCC等模型對國際金融危機爆發前后的兩個時間段內的股市波動情況進行研究，分析其波動溢出效應的存在情況與強度以及在國際金融危機爆發前后，這一系列的波動溢出特征是否發生明顯的改變，并探討了其成因;高原(2011)以國際股票市場作為研究對象，對金融背景下危機傳染的機制做了研究;謝志超和曾忠東(2012)以2008年美國次貸危機為背景，運用VAR系統方法檢驗的模型下研究了我國金融市場的傳染效應;梁芹和陸靜(2013)采用國際上五種國家貨幣的匯率數據運用傳染效應檢測模型研究了金融危機期間的風險傳染效應。

五、簡評

通過上述文獻研究可知，國外學者對于系統風險的研究成果較多，在國際金融危機爆發以后，系統風險測度問題也隨之凸顯。國內學者對系統風險的理論研究相對較少，他們的研究結論與國外學者的研究結論較為接近，但國內學者的研究大多都只是基于其中的某一個部分做較為簡短的分析，在風險測度方面的研究亦十分有限。總之，近年來研究傳染風險問題已基本成形，并形成了一定規模的理論框架和計量模型。目前在該領域中，學術界研究金融市場的風險傳染問題主要是從三個方面來展開:第一，金融市場風險傳染的理論研究;第二，金融市場間風險傳染的實證研究;第三，基于金融危機背景下的金融市場風險傳染的研究。綜合現有文獻來看，現有的研究方法和理論基礎未形成一個具有廣義的、一般性的建模機理;并且實證研究僅僅局限于金融危機背景下的風險傳染，而其他危機環境下的研究匱乏;在應對危機環境的傳染風險上，其應對措施以及管理機制的研究有待進行深入研究。并且基于一般金融危機環境下的分析視角對傳染風險的測度方法和管理策略有待深入研究和積極探索。

［1］Asgharian H，Nossman M.Risk contagion among international stock markets［J］.Journal of International Money and Finance，2011，30(1):22 －38.

［2］Cheung Y.W.，Chung S.K.A long memory model with normal mixture GARCH［J］.Computational Economics，2011，38(4):517－539.

［3］Gannon G L.Simultaneous volatility transmission and spillover effects［J］.Review of Pacific Basin financial markets and policies，2010，13(01):127 －156.

［4］李紅權，洪永淼，汪壽陽.我國A股市場與美股，港股的互動關系研究:基于信息溢出視角［J］.經濟研究.2011(8):15 －25，35.

［5］李志輝，王穎.中國金融市場間風險傳染效應分析——基于VEC模型分析的視角［J］.現代財經:天津財經大學學報，2012，(7):20 －27.

［6］梁芹，陸靜.國際金融危機期間的匯率風險傳染效應研究［J］.當代經濟科學，2013，35(2):1 －10.