輕資產公司財務特征與發行上市制度優化

輕資產公司通常指利用品牌、技術等無形資產獲取競爭優勢，固定資產占總資產或銷售收入比重較低的公司，往往表現為各種新業態、新模式。典型代表為TMT行業的百度、騰訊等互聯網公司，華誼兄弟、華策影視等文化傳媒公司，以及傳統行業中創新商業模式，實行輕資產運營戰略的公司。自20世紀80年代以來，輕資產公司大量涌現。在登陸納斯達克、紐交所市場的中概股中，輕資產公司占比接近60%。

輕資產公司的涌現源于兩大力量的推動。一是經濟全球化發展，全球產業鏈分工與協作不斷深入，通過較小的資本投入，專注于產業價值鏈中高附加值的部分，可以提升資本效益；二是互聯網和IT技術進步，可以低成本地根據市場需求反向分配訂單或調配生產資源。以輕資產模式擴張，與大規模進行固定資產投資經營相比，可以獲得更強勁的盈利能力、更快的增長速度。由于輕資產公司的盈利模式、發展軌跡與傳統重資產公司差異較大，其財務特征、風險也差異較大。

以納斯達克和紐交所中概股為樣本統計顯示，輕資產公司的盈利能力、成長性、運營水平顯著高于其他公司。例如，2013年納斯達克、紐交所輕資產公司平均毛利率分別為38.4%、54.6%，大大高于其他公司26.9%和26.5%的水平。2010～2013年，輕資產公司3年營業收入增長率分別為89.71%、410.77%，其他公司為17.07%、41.04%。2013年納斯達克輕資產公司存貨周轉天數為84天，遠低于其他公司的220天。

從典型公司看，輕資產公司往往：(1)現金儲備量高；優酷、微博、京東、騰訊現金占總資產的比重均超過50%；(2)應收賬款、存貨占總資產的比重較低；京東、奇虎、優酷應收賬款占總資產的比例均在10%以下；(3)研發和營銷支出大；微博、奇虎研發支出和營銷支出占比合計達87%、64%；(4)盈利指標受成長階段、競爭環境影響明顯。處于開發階段的微博、成長階段的京東、優酷未實現盈利，而騰訊、奇虎、阿里巴巴的凈資產收益率分別達68.3%、312%、76.9%。

盡管盈利能力、收入增長、運營水平出色，但是輕資產公司風險也較高。主要體現在：(1)門檻低，容易被模仿超越，發展不確定性高。輕資產公司極易形成同質化競爭，經營風險大。如2010年團購網站在半年之內達上千家，截至2014年1月，全國團購網站存活的僅為213家，實現盈利的更是寥寥無幾。(2)研發、品牌投入高，可能長期微利或虧損。優酷、58同城、途牛上市多年仍未盈利。(3)部分環節外包，質量控制、物流配送風險高，可能對品牌形象產生不利影響。(4)核心資產容易流失，公司監管風險高。人力、客戶資源等核心資產大多表外化，無法像固定資產那樣固化到公司，一旦流失，將對企業造成毀滅性的打擊。核心資產的易轉移也便利了公司控制人通過轉移核心資產侵害上市公司、投資者的行為。

輕資產公司所代表的新業態、新商業模式是經濟轉型的重要力量，應充分發揮資本市場資源配置功能，推動創業創新。目前境內市場以歷史盈利指標為主的發行上市門檻、傳統的審核理念，與部分創業期、新業態的輕資產公司財務特征、風險不匹配，應予以優化。建議：

1.上市標準中增設收入規模、市值等指標，允許未盈利的互聯網企業上市

犧牲前期的盈利來換取市場份額和未來的成長性是部分輕資產公司典型的發展路徑。奇虎、唯品會等公司的發展顯示，盡管初期盈利微薄或虧損，但是先進的技術、創新的商業模式、巨大的市場份額，往往能帶來收入的跨越式增長，并最終實現盈利。除歷史盈利指標外，收入規模也可以作為未來前景、價值的判斷依據。另一方面，輕資產公司的估值已經反映了公司風險、是對未來價值判斷的綜合指標。收入規模、市值標準與部分輕資產公司特征更為契合。建議增設收入規模和市值指標，增強境內市場的覆蓋面。

2.轉變發行上市審核理念，放松對募投項目的管制

從資本市場發展的大趨勢來看，發行上市目的多元化是主流動向。現金儲備量高的公司上市除了融資之外，還有獲取流動性、提升品牌關注度、股權激勵等多方面目的，資本市場應提供更多的包容性，滿足不同需求的公司上市。

3.探索差異化監管措施，防范輕資產公司治理、道德風險

在增強境內市場包容性的同時，針對輕資產公司發展不確定性高，核心資產易轉移、復制的特點，應探索差異化監管措施，建立風險預警系統，提升信息披露有效性，化解風險。(文/廖涵平)