韓國交易所多層次市場發展特色及啟示

張東強 裴慧奇

(深圳證券交易所，廣東 深圳 518038)

引言

韓國交易所由原韓國證券交易所(KSE)、韓國期貨交易所(KOFEX)和韓國創業板市場(KOSDAQ)于2005年合并而成。作為韓國唯一的證券期貨交易所，韓國交易所在市場規模、流動性、開放度、股票周轉率等方面居亞洲前列。截至2014年6月底，韓國交易所上市公司總數1,813家，世界排名第8位；總市值超1.3萬億美元，世界排名第14位；上半年交易金額6,222億美元，世界排名第10位。

韓國交易所建立了層次分明、制度靈活的多層次股票市場體系，特別是通過開設創業板(KOSDAQ)和小微板(KONEX)市場，滿足了中小企業和處于創業早期階段企業的融資需求；通過開發豐富的產品鏈條，打造綜合性的交易所集團，滿足市場主體多樣化的資金配置和投資需要。韓交所還在國際化方面積極進取，拓展其在國際市場上的影響力，在技術輸出和參與援助東南亞國家交易所建設中取得突破。

我國滬深交易所經過二十多年的發展，各項指標已位居全球前列，特別是多層次市場體系的發展得到了全球的認可。目前，我國資本市場處于改革發展的關鍵階段，交易所作為資本市場的核心和樞紐，在服務中小企業發展、帶動創業創新、提供多元化資產配置手段等方面有著很大的發展空間，在優化組織運營模式，提升國際化水平等方面也面臨著良好的機遇。韓國交易所作為同在亞洲的交易所，在多層次市場體系、國際化與集團化發展模式、治理架構與組織結構上富有特色，值得參考借鑒。

韓國交易所的多層次市場體系和轉板機制

一、設立不同市場層次滿足多樣化投融資需求

韓交所的股票市場體系涵蓋了主板、KOSDAQ以及更低門檻的KONEX市場。主板市場上市公司主要為大型藍籌企業，其中不乏世界著名企業，如國民銀行、浦項鋼鐵、三星電子、現代汽車等。

KOSDAQ市場成立于1996年，是在場外交易市場上發展起來的，設立初衷是為知識密集型、高附加值、高科技新興公司以及小企業融資，也為尋求高風險、高預期回報的投資者提供新的投資工具。截止2014年9月30日，KOSDAQ市場共有上市公司1013家，市價總值1,331億美元，前三季度成交金額3,307億美元。KOSTAR指數為KOSDAQ市場有代表性的明星企業指數，截至2014年9月底市盈率為26.38倍。隨著上市公司質量提高和投資者覆蓋面擴大，KOSDAQ市場提高了上市要求，以強化投資者保護，而且日益繁雜的信息披露費用增加了普通中小企業的成本。KOSDAQ市場逐漸發展為成熟中小企業的市場，對新興企業的扶持作用所減弱。在此背景下，韓國交易所集團于2013年7月推出KONEX市場。

KONEX是繼主板、KOSDAQ之后的第三個股票交易市場。與前兩個市場的區別在于，KONEX是專為規模較小、處于創業初期的風險企業或者中小型企業服務的股票市場。由于投資風險較大，交易對象僅限風險承受能力較強的專業投資人和風險資本公司等。個人若要參與投資，需要有3億韓元以上的個人存款。KONEX市場有三大特點：一是準入門檻較低。入市企業只需滿足自有資本5億韓元，銷售額10億韓元，凈利潤3億韓元這三項條件中的任一條，并獲得無保留審計意見報告及認定書，就可在KONEX市場上市。發行方式上，KONEX允許公募、私募和直接上市等多種形式；二是制度規定簡化。為減少企業負擔，KONEX市場要求企業的法定公示事項大大減少；三是良性循環體系。風險資本對中小企業的投資期限通常為5～7年，而在KOSDAQ上市則平均需要12年，KONEX正好為KOSDAQ上市之前的中小企業提供了融資平臺，使風險資金能夠實現創業—成長—回收再投資的良性循環。韓交所數據顯示，截至2014年7月16日，KONEX市場共有上市公司53家，募集資金總額453億韓元，市值達到1.14萬億韓元。

二、上市標準具有層次性和靈活性

針對不同發行主體，韓交所三個市場層次設立了不同的上市標準，主板、KOSDAQ、KONEX的上市門檻依次降低，符合《中小企業基本法》界定的創業企業在KOSDAQ上市還能享受比一般企業更優惠的條件。在每個市場板塊的上市標準中，制度設計存在較大的靈活性空間。例如，主板上市企業的經營業績可以在盈利標準和非盈利標準中任選其一；非盈利標準中，可以參照企業的銷售額規?；蛘邊⒄湛偸兄狄幠蓚€標準。KOSDAQ市場上，經營業績可以參照凈利潤、凈資產收益率、銷售額和增長率、銷售額和總市值四個指標(指標組)，擬上市企業可以根據自身強項，選擇參照對上市有利的指標(見表1)。

三、市場板塊之間建立轉板機制

目前韓交所KOSDAQ與主板、KONEX市場與KOSDAQ均已建立轉板機制。但從KOSDAQ轉板到主板，除了要滿足主板的上市條件外，在申請和審批流程中，并沒有綠色通道或政策優惠，整個過程需45個工作日，從流程上相當于從KOSDAQ退市并重新在主板上市。同時，上市企業考慮到在兩個板塊上市的企業形象不同，因此鮮有申請者。

從KONEX市場轉板到KOSDAQ則相對簡便。2014年6月30日，監管機構在兩個板塊之間建立了快速通道道(fast track)，凡是季度凈利潤在40億韓元以上或者凈資產收益率(ROE)在20%以上的公司能以較快速度通過評審并在KOSDAQ市場重新上市。截至2014年10月底已有2家企業成功轉板，另有10多家企業正在申請中。監管機構也在考慮逐步放松個人投資者進入KONEX市場的門檻，以進一步提高流動性，活躍交投活動。

表1 韓交所上市標準

積極進取的國際化發展戰略

韓國政府財政部于1981年1月宣布開放證券市場的長期計劃，開始了韓國資本市場的國際化進程，發展至今，可分為四個階段：(1)1981～1984年為間接開放階段，外國投資者通過韓國證券公司管理的信托基金和由外國證券公司管理的封閉式基金對韓國進行間接證券投資，韓國證券公司獲準在國外設立代表處，外國證券公司獲準在韓國設立代表處；(2)1985～1987年為有限直接開放階段，外國投資者獲準對韓國證券進行有限直接投資，同時也允許韓國國內公司在海外證券市場上發行可轉換債券；(3)1988～1990年進一步擴大開放階段，放松國外投資者對韓國國內證券直接投資的限制，并允許外國投資者在互惠基礎上自由進行證券投資，以及國內證券公司經財政部同意后在海外證券市場發行股票；(4)1991年后步入完全開放階段，韓國取消了長達30年的外匯管制，允許外國證券在韓國證券市場上市和國內投資者投資海外證券，提升外國投資者持股比例的上限，韓國也于1998年被完全納入MSCI新興市場指數。

表2 境外投資者持股比例限制(%)

作為韓國唯一的交易所集團，韓交所的國際化是韓國資本市場的主要推動因素，韓交所將國際化作為集團核心戰略之一，從市場國際化和組織國際化兩方面提升國際化水平，形成了特色的新興交易所國際化之路。

一、提升市場國際化水平

1.發行人國際化

韓交所積極吸引境外企業在韓國上市。自2007年第一家外國企業在韓國上市以來，截至2013年底，已有15家境外企業在韓國證券市場上市。其中，中國概念股10家、美國2家、日本2家、老撾1家。

2.投資者國際化

韓交所積極提升市場環境，運作機制與國際市場接軌，營造適合境外投資者的市場環境。韓交所逐漸放開對境外投資者的持股限制，至2000年已基本放開(見表2)。2009年9月21日，韓國被正式編入富時(FTSE)發達國家市場指數。從全球投資者的角度來看，韓國股市規模及資本市場的制度、環境已然非常成熟，達到了發達國家水平。2013年數據顯示，外國投資者合計持有韓交所主板和KOSDAQ市場市值約33%(見表3)。

3.產品機制國際化

產品的聯通機制是韓交所國際化戰略的一環，韓交所分別于2009年11月和2010年8月與芝加哥商品交易所(CME)和歐洲期貨交易所(Eurex)簽署盤后交易協議，構建了KOSPI 200衍生品24小時交易體系。韓國交易所還與日本交易所簽署了合作協議，在上市公司治理、信息披露標準等方面達成一致，為日后互聯互通做好準備。

二、推動國際結盟與合作

韓交所主動出擊，與境外交易所展開對外聯盟。

1.技術輸出聯盟

韓交所通過向外輸出技術系統，與新興市場交易所結成了廣泛的業務聯盟及合作關系。截至2013年底，韓交所向馬來西亞、越南、菲律賓、烏茲別克斯坦、泰國、哈薩克斯坦、摩洛哥、秘魯、阿聯酋共9個國家輸出IT系統和技術。2012年，韓交所與利馬交易所簽署了諒解備忘錄，將業務推進到拉丁美洲。韓國交易所還為菲律賓交易所下屬負責市場監督的資本市場誠信公司開發出新一代市場監察系統，與泰國交易所簽訂開發綜合結算及交收系統的協議，承攬了烏茲別克交易所的現代化項目等。

表3 外國投資者持股市值占比情況(%)

2.資本輸出聯盟

韓交所于2009年7月獲得老撾政府的批準授權，協助老撾建設證券交易所，其中韓交所投資980萬美元，持股占比49%，大部分款項用于人員培訓等。2011年，老撾首家證券交易所正式成立。2012年，韓國交易所與柬埔寨政府合資設立了柬埔寨證券交易所，韓國交易所持有柬埔寨證券交易所45%的股份，向理事會(共7名成員)派遣了3名理事，共同運營柬埔寨證券市場。

3.與海外交易所合作

截至2013年5月，韓交所還與24個國家和地區的49家交易所簽訂了諒解備忘錄，拓展業務合作范圍和領域。

模塊清晰的集團化發展模式

2005年1月，原韓國證券交易所、韓國期貨交易所及韓國創業板市場合并成為新的韓國交易所(KRX)，完成了韓國證券市場的整合，形成全能型、具有壟斷地位的交易所集團。

圖1 韓國交易所組織架構圖

一、事業部式組織架構

相對歐美市場以結算、數據業務為特點的多元化集團運營模式，韓交所的集團化主要圍繞市場模塊設計組織架構。韓交所采用事業部模式，設有KOSPI(主板)市場分部、KOSDAQ市場分部、衍生品市場分部、管理與策略分部和市場監察分部五個事業部，其中前三個事業部各分管一個市場，后兩個事業部為服務其它業務的綜合部門。扁平化的事業部模式為提升管理效率、集合內部資源發揮了較大作用(見圖1)。

二、多元化的產品體系

合并后的韓交所集團建立了全面的產品體系，既包括股票、債券等傳統的有價證券，還涵蓋了衍生商品、交易型開放式指數基金(ETF)、股票掛鉤權證(ELW)、房地產投資信托基金(REITs)、船舶投資公司等。在清算交收方面，場內交易由韓交所負責清算，韓國預托決計院(KSD)負責交收(見圖2)。

圖2 韓國交易所產品體系

表4 韓交所上市的衍生產品

韓國交易所的衍生品在全球成績顯著，建立起涵蓋權益類、貨幣、利率、商品等多類標的的衍生品體系(見表4)。其中，KOSPI 200期權發展最為突出，由于初始保證金較低，適應個人投資者群體，而且在金融危機中充分體現了風險管理功能，KOSPI 200股指期權迅速成長。2013年全年韓國交易所股指期權交易量58,046萬張合約，全球排名第2位。2013年下半年，韓交所對韓幣利率兌換(IRS)等場外衍生商品交易提供中央清算(CCP)服務，業務領域繼續拓寬。

韓國交易所債券市場發展也在全球交易所中一枝獨秀，根據世界交易所聯合會數據，2014年上半年，韓國交易所債券交易金額5,850億美元，全球排名第一。韓國交易所場內債券市場主要依靠金融危機后國債市場的改革而發展壯大。目前，國債市場已成為韓國最主要的債券類別，交易金額占所有債券種類的67.5%，而韓國64%的國債交易都是在交易所完成過國債市場的發展，迅速帶動了韓國交易所債券市場的發展。債券交易品種包括普通債券市場和債券回購交易(RP)，大部分債券品種都有所交易。韓國交易所債券市場分為零售市場和大宗交易市場，零售市場包括普通債券市場、小額債券市場及零售債券市場；大宗交易市場由國債專業流通市場和債券回購交易市場組成。

啟示和建議

一、完善多層次市場體系建設

韓國交易所發展經驗表明，靈活的上市標準以及轉板機制對中小企業、創業企業的良性成長發揮著積極作用。當前我國正處于經濟轉型的關鍵時期，科技創新的戰略地位日益凸顯，加快推動創業板市場改革，優化各項制度安排，面臨著重要的戰略機遇期，也極具緊迫性。要增強創業板市場的包容性，允許尚未盈利的創新型、成長型企業在創業板上市，同時建立創業板轉板機制，研究符合一定條件的創新型企業在中小企業股份轉讓系統掛牌滿12個月后到創業板發行上市。

二、主動推進交易所國際化進程

在信息化和經濟全球化助推下，交易所國際化已成大勢所趨。發達市場交易所起步較早，通過并購形成了跨國的寡頭集團，以韓交所為代表的交易所通過技術援助和資金輸出也在積極擴展國際聯盟，加強國際影響力。我國資本市場經過二十多年的發展，在股票市值、交易金額等方面已位居全球前列，但在國際影響力和開放度上相比發達市場甚至很多新興市場還有很大距離。我國交易所作為資本市場的核心和樞紐，有必要加快推進自身國際化進程，探索符合自身特點的國際化發展道路。

三、豐富交易所場內產品體系

從韓交所的發展經驗來看，豐富交易所場內金融產品的類別，對于發揮資產配置功能，提升交易所效益都有很大的作用。股票仍是交易所市場的主要產品，各交易所紛紛建立多層次市場板塊擴大上市公司范圍。債券市場雖然從全球來看以場外市場交易為主，但韓交所等新興市場借助歷史契機，證明通過設置符合債券交易特點的機制，可以成功建設交易所債券市場。衍生品可以活躍現貨市場、提供定價功能、提供風險管理工具，能夠促進投融資平衡發展，強化交易所服務能力和競爭力，應成為我國證券交易所未來的重點拓展領域。

四、探索交易所集團化運營模式

從全球范圍來看，隨著交易所產品業務的不斷拓展以及國際化運營的需要，交易所紛紛進行公司化改制并采取集團化組織模式運營。以納斯達克集團、洲際-紐交所集團為代表的發達市場交易所業務多元化程度較高，形成了交易、結算、數據、服務等業務子公司。韓交所、港交所等新興交易所專注于產品交易，因此根據產品類別形成了事業部組織模式。我國交易所未來在產品業務類別上有很大的拓展空間，需要根據發展階段的不同，采用不同的組織模式，促進業務發展。

注釋

1.創業企業需是韓國《中小企業基本法》(Basic Law on Small and Medium Enterprises)認定的中小企業，并滿足韓交所限定的條件，具體見http://eng.krx.co.kr/m7/m7_2/m7_2_3/m7_2_3_4/UHPENG07002_03_04.html。

2.大型企業是指截至上市申請資料提交時，總股本在1000億韓元以上或者基準市值在2000億韓元以上的企業。