試論全國股份轉讓系統監管體系的構建

王小軍 杜坤倫

(1.西安交通大學經濟與金融學院，陜西 西安 710061；2.四川省社會科學院，四川 成都 610041)

研究背景

證券監管對于證券市場的發展具有重要作用。對監管者而言，“防止證券發行人和金融機構損害外部投資者的利益是有效證券監管的重點所在”1。特別是對新興證券市場而言，嚴格證券監管能夠在最大程度上阻擋業績較差的公司2，避免落入“檸檬市場”的陷阱。從海外市場的經驗與教訓來看，德國法蘭克福新市場由于市場監管過于寬松，對企業信息披露不實、虛報業績等行為監管不力，嚴重損害了投資者信心，僅僅運營了五年就宣布關閉3。由此可見，一個市場的成功需要一整套風險防范機制作為配套措施，在市場規范與發展之間找到一個均衡點，構建科學合理的監管體系。

我國多層次資本市場包括場內市場和場外市場。場內市場初期主要是為了解決國企改制發展資金需求，自上而下由中央政府推動建立的。場外市場是資本市場自身豐富和完善的內生需要，也是緩解“兩多兩難”矛盾的客觀要求。我國20多年場內市場發展成效表明，資本市場是企業直接融資的主要平臺，是投資者價值發現與經濟發展成果分享的主要載體。根據國務院發展研究中心的觀點，我國場外市場主要問題及障礙在于沒有整體設計，亟需完善法律法規，明確監管歸屬，整合現有資源4。因此，需要進行場內市場頂層設計修正，明確多層次資本市場各層次的市場定位，實現場內市場與場外市場有效對接，加強場外市場體系建設5；同時要堅持市場化和雙重保護原則6，妥善處理多層次資本市場間競合關系7。

全國股份轉讓系統是經國務院批準成立的全國性證券交易場所，也是多層次資本市場的重要組成部分，主要為創新型、創業型、成長型中小微企業發展服務。股票在全國股份轉讓系統掛牌的公司是納入證監會統一監管的非上市公眾公司。2014年以來，隨著國務院《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》頒布實施，全國股份轉讓系統掛牌公司的范圍擴大到全國，掛牌公司數量迅速增長，截止2014年年末，掛牌公司達到1572家。市場的快速發展對監管體系完善提出了新的要求。中國證監會主席肖鋼同志在2015年全國證券期貨監管工作會議上指出，2015年要著力抓好多層次資本市場體系建設，壯大主板市場，改革創業板市場，完善“新三板”市場，規范發展區域性股權市場，為深化國企改革、促進產業整合、推動結構調整和促進創業創新提供有力支持?？梢?，2015年完善“新三板”市場將成為新三板市場的發展基調?！皫чl的車子才能跑的更快”，市場在完善中不斷發展，監管體系構建首當其沖。

場外市場主要監管模式與經驗借鑒

一、美國模式：統一指導，分層監管

美國是全球資本市場中心，具有完善的資本市場構成和監管體系，可以滿足不同層面的投融資需求。美國場外市場交易歷史悠久，包括全國性場外市場NASDAQ、電子公告板柜臺市場(OTCBB)和OTC Market Group；區域性場外交易市場有PORTAL、Second Market和SharesPost市場等。

美國場外市場實行政府指導下的多層次自律監管，即各層次場外交易市場在美國證券交易委員會(SEC)的監管指導下進行自律監管，每層對應不同的監管要求8。其中，OTCBB在1999年要求掛牌公司必須向SEC注冊，并接受SEC的持續信息披露及其他監管；OTC Market Group在2010年成為由SEC按照另類交易系統規則(ATS規則)正式監管的市場，部分公司在OTCBB同時掛牌，在OTCBB與粉單市場交易的非上市公眾公司也要遵守《1933年證券法》與《1934年證券交易法》的披露規定；PORTAL市場有價證券不在SEC登記，不受《1934年證券交易法》相關法規的約束，同時也不受《薩班斯—奧克斯利法》的約束。但參與該市場的投資者必須擁有超過1億美元的資產，且其背后的股東人數不能超過499個。

二、日本模式：從嚴的自律監管

日本早先的場外市場主要是日本證券業協會(JSDA)于1983年設立的公開報價系統JASDAQ，目前真正意義上的場外市場是JSDA運營和管理下的綠單市場(Green Sheet Market)，是日本非上市公司、特別是新興企業和風險公司直接融資和股權轉讓的平臺。目前，該市場包括新興企業板塊、投資信托/特殊目的公司板塊、鳳凰板塊和普通板塊四個板塊。除退市公司外，綠單市場的掛牌公司均需經過推薦券商審查并向JSDA申報。JSDA依據規則對掛牌公司的摘牌做出決定，并對綠單市場的信息披露和交易進行全面監管。掛牌公司披露的所有重大信息均需向JSDA報告，其重大信息的披露標準、程序、方式和及時性與交易所上市公司要求完全一致。證券商收到投資者買賣報單或與投資者成交后，需同步將報單或成交信息報告給JSDA，由JSDA在其網站及時進行公告。為防范和監控內幕交易，自2005年4月開始，JSDA對綠單市場所有證券交易進行監控，一旦發現違規交易，JSDA有權撤銷。

三、臺灣模式：政府主導監管

臺灣資本市場從高向低有四個層次，依次為臺灣證券交易所、證券柜臺買賣中心、興柜市場和盤商市場9。興柜市場和盤商市場構成臺灣的場外交易市場。興柜市場屬于官方有組織的場外市場，接受證券監管當局及自律組織的監管，但盤商市場是民間自發、未獲得正式法律認可的分散的場外交易市場，本身對掛牌公司無任何監管要求。臺灣場外交易市場屬于政府監管模式，2004年成立的直屬“行政院”的“金融監督管理委員會”，把場外交易納入監管，對柜臺買賣中心和興柜市場分別采取“平入嚴督”和“寬入嚴督”的方式進行監管。

四、三種模式制度差異動因分析及對我國新三板建設的啟示

1.制度差異動因分析

三種場外市場監管制度差異性的背后，反映出在多重動因作用下，由于市場發展階段、市場成熟度、監管體制的不同，監管機構對市場的不同監管理念和監管目標各有側重，而后者的選擇常常取決于一國在特定的經濟、政治、法制、文化等環境下的客觀狀態和發展水平，主要有以下幾個層面的動因：

一是經濟環境與市場定位的不同。經濟環境的變化是決定市場形態的重要因素，它直接影響市場定位，進而對公司監管制度產生決定性影響。境外主要創業板市場的定位隨各國經濟環境的發展變化不斷進行調整。隨著我國經濟發展進入新常態，中小微企業的發展環境發生了重大變化。面向未來，中小微企業要想發展得更好，關鍵是要準確認識新常態，適應新常態，抓住新常態帶來的機遇，應對好新常態帶來的挑戰。中小微企業量大面廣，既是中國經濟結構轉型升級的重點，也是中國經濟結構轉型升級的難點，因此針對中小微企業服務的定位需要差異化的監管制度。

二是監管目標的驅動與均衡。境外國家或地區主要場外市場功能定位的共性特點包括：促進經濟要素自由流動和提高經濟整合能力；通過調整存量和引導增量，促進產業結構優化；推進技術創新、經營管理創新和制度創新，從而支持經濟可持續增長等。但是，證券市場的功能發展與社會經濟發展之間是個動態平衡過程。證券監管具有規范與發展雙重目標，一方面要依靠監管盡可能地改善和解決證券市場機制失靈的問題；另一方面要保證實現證券市場資源配置功能和改進效率。監管制度的選擇是在這雙重目標之間的動態均衡。因此，市場發展階段與市場成熟度的差異性，決定監管目標選擇與實施路徑的差異化。中小微企業在我國經濟社會發展中具有舉足輕重的地位和分量，新三板作為服務中小微企業的綜合服務平臺，本身發展尚處在初創期，發展與規范之間需要進行獨到考量。

三是市場參與者的差異。投資者結構是影響市場監管的重要因素，并越來越得到重視。在普通個人投資者直接參與較多的市場上，監管者一般會持更為嚴格的監管立場，以減少因投資失敗形成的衍生風險。而在以機構等專業投資者為主，且投資者自我保護能力較強的市場上，買者自負的理念深入人心，監管的尺度就相對較松。新三板掛牌企業多為處于初創期或成長期的中小微企業，企業規模小，經營風險高，新三板普通股發行實行投資者適當性準入制度，對投資者準入設立了較高的門檻，這既有利于市場平穩起步，也為市場理念創新、產品創新和制度創新預留了空間。

此外，市場中介服務機構的執業水平、法律環境、司法救濟體系的差異性，對監管制度選擇也有一定影響。

2.對完善全國股轉系統監管體系的啟示

發展多層次資本市場體系的基礎思路是為處于不同發展階段、或具有不同性質特征的企業提供差異化的資本市場服務。僅就監管而言，不同制度的差別化體現在監管機構對不同層次市場中的掛牌(或上市)主體或交易機制采取了差異化的監管及信息披露要求。主要場外市場國際監管經驗表明，基于法律環境和整體金融監管體系的不同，對不同層次的股權市場，監管機構采取了不同的監管模式，在政策上進行區別對待，以達到滿足多元化融資者和投資者需求的均衡狀態。其共性及主要特點對完善我國場外市場監管體系有重要啟示和借鑒意義，體現在：一是風險防范的系統性。為了保護投資者及市場公信力，各市場對場外市場的管理具有一整套風險防范機制，明確有別于上市公司的監管邊界。二是監管模式選擇的差異化。具體監管模式選擇需要因地制宜，沒有“放之四海而皆準”的監管制度，需要與本地法律環境和整體金融監管體系相適應。三是監管目標的一致性。即均是在市場規范與發展之間尋找相對均衡點，兼顧公司商業利益及市場發展，構建科學合理的監管體系。因此，適應經濟新常態，構建適合我國多層次資本市場發展的分層次的監管制度是必要的，也是迫切的。全國股轉系統目前快速發展，掛牌公司家數不斷增加，新的金融生態面臨失衡的危險，市場的快速發展需要系統的動態平衡，毫無疑問，監管問題是維持平衡重要一極。

全國股份轉讓系統掛牌公司監管特點

《全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司管理暫行辦法》(以下稱《暫行辦法》)的公布與實施，標志著“新三板”法律地位得以正式確立。根據《暫行辦法》的規定，原“老三板”掛牌公司和退市公司等及其股份轉讓相關活動，由全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司負責監督管理。自此，股轉系統開始了自律監管之路的探索。

一、掛牌公司的特點

非上市公眾公司是一般有限責任公司向上市公司的過渡形態，多數公司剛剛從偏“人合”狀態“翻牌”變成股份公司，對于“資合”方式的運作理念有個適應過程10。掛牌公司普遍具有規范度不高、透明度較差、公司治理“形似而神不至”、經營風險高、股權交易流通性差、股本規模及經營業績差異大等特點。監管過嚴，會造成成本太高，很多公司將進不來；監管過松，市場風險會過大，市場發展不可持續。要處理好監管和市場效益之間的關系，需要構建與市場特點相適應的科學監管體系。

二、掛牌公司自律監管現狀

通過對2014年全國股轉系統關于年報信息披露違規采取自律監管措施的統計分析，涉及當事人包括6家掛牌公司、4家主辦券商和1家會計師事務所。違規類型包括信息披露、公司治理及證監會和股轉系統特殊監管要求三類。以業務線條為分類標準，掛牌公司的違規行為主要有：信息披露違規，包括定期報告信息披露違規、臨時報告信息披露違規；融資行為、并購重組業務中相關信息披露及程序違規等。日常業務違規，包括股份限售、轉增、分紅派息(包括除權除息)、董監高人員情況報備、不配合監管等。公司治理違規，包括違反《公司法》“三會一層”治理要求、違反公司章程及內部控制等。

三、掛牌公司違規特點

1.公眾公司理念不強

一些掛牌公司對從“人合”向“資合”轉變還需要有相當長的適應過程，大股東習慣“一言堂”，片面追求效率，不重視甚至忽略中小股東或其他投資者的利益，缺失“公眾公司”的理念，抱著慣性思維去處理掛牌公司的事情，行為上有失偏頗。

2.規范運作意識有待提高

公眾性對掛牌公司的內部治理和信息披露提出了更高的要求。一些掛牌公司在具體操作中暴露出公司治理機制有待進一步完善、合法規范經營程度還需大幅度提升等問題。一些掛牌公司不重視程序正義，依靠監管機構不斷的提醒，依賴事后補救，甚至對公司章程都不能清晰地了解和遵守。多數公司甚至還片面地認為規范運作會降低公司運作效率。

3.缺乏底線思維

一些掛牌公司往往只是片面地、盲目地追求眼前的、短期的利益，甚至以違法違規為代價，沒有從更深層次的角度認識到遵紀守法對公司來說既是約束同樣也是保護。對于法律法規規定的可能導致承擔刑事及重大民事責任的底線問題不清晰，風險防范和處理意識淡薄，存有僥幸心理，對于有些“毫末”之事，更傾向于隱瞞而不是披露與解決，導致問題的事后處理愈發棘手。

4.主辦券商持續督導不足

與推薦掛牌環節相比，相當一部分主辦券商在持續督導環節投入不足，督導人員分散不利于經驗積累，規則培訓不夠，導致對于部分掛牌公司信息披露及公司治理違規行為沒有起到應有的督導作用。

總體而言，由于掛牌公司對公司的獨立性、公眾性認識尚不充分，加之主辦券商督導力度不夠，導致目前掛牌公司“無知犯錯”的情形比較常見，惡意違規并不多見。展望未來，如何構建高效、科學的公司監管體系，顯得日益迫切。

四、監管面臨的主要問題

掛牌公司目前的違規還是以“無知犯錯”為主要特點。監管體系過度依賴自律監管，當前全國股轉系統自律規則雖在準入和主動退出、信息披露、交易、主辦券商、公司治理、并購重組等方面均有監管制度安排，但自律監管的法律層級較低，很難對重大違法違規行為產生震懾效果。如何更好地維護全國股轉系統市場秩序及良好生態，需要系統思考，高度重視如下問題：

1.非上市公眾公司監管體系的完善問題

雖然肖鋼同志在2015年全國證券期貨監管工作會議上的講話中指出，在非上市公眾公司監管領域，由公眾公司部牽頭，派出機構以非現場監管為主，不開展例行現場檢查，根據問題和違法違規線索開展現場檢查，并依法采取監管措施或立案稽查，全國股轉公司實施自律監管。但下一步依然需要進一步明確中國證監會及其派出機構、稽查執法層面的行政監管與全國股轉系統及其他行業自律組織自律監管的職責分工與工作邊界，完善事權劃分，統籌證監會系統監管與司法救濟及其他社會監督之間的協作機制。

2.自律監管手段創新不足問題

自律監管手段主要沿用滬深交易所的基本監管手段，監管手段缺乏創新，對場外市場及其發展中的新情況、新問題缺乏系統的研究和分析，監管手段及監管措施的針對性、及時性和有效性不足，有效維護市場秩序及公信力的能力有待進一步提高。

3.對市場參與主體的獎懲體系不完善問題

目前，尚未形成市場主體歸位盡責的市場化約束機制，榜樣效果未得到充分彰顯，“壞人”“壞事”時有發生，樹立對市場和規則的敬畏之心尚需時日。

全國股份轉讓系統監管體系的構想

肖鋼同志2014年提出要大力推進監管轉型，為加強資本市場監管指明了方向。2015年初進一步指出要推進新常態下資本市場改革發展，處理好市場與政府的關系，持續推進監管轉型。監管轉型是監管理念、監管模式和監管方法的革新和轉變，是對社會主義市場經濟條件下現代證券期貨監管規律的新探索，既無現成經驗可以照搬，也沒有既定模式可遵循，只能“摸著石頭過河”。在多層次資本市場體系中，監管應由集中監管轉向分層監管，由單一監管轉向多元化監管，對證券市場監管要因地制宜，對不同層次資本市場采取不同的監管標準和監管方法。證券市場監管本身就是一個多層次的監管體系，自律監管、行政監管及司法救濟等形成較強的互補性。所謂多層次的監管，是指對證券市場的各層次進行差別化監管，防止大一統的監管。對于不同層次的資本市場，應當采用不同的標準和理念。融資者總是不想讓投資者了解太多東西，而投資者則希望知道盡可能多的信息。場外市場的監管就是在投融資雙方及其他利益相關人的博弈中尋求相對均衡，既最大努力地滿足投資者基本的和必須的要求，又鼓勵掛牌公司在符合最低要求基礎上最大限度地充分披露，由此形成交易場所的自律監管規則。由于不同市場所處位置及服務群體的不同，監管規則也應當有差異，應該“接地氣”。不同的規則向掛牌公司和投資者提供了不同的收益--風險均衡。不同層次的交易場所之間的競爭，既是規則的競爭，也是服務的競爭。交易場所應動態調整其規則，在掛牌公司、投資者及其他相關利益人之間保持一個微妙的相對平衡。

一、全國股轉系統要形成自己的監管特色并有別于滬深交易所的監管

全國股份轉讓系統是經國務院批準設立的屬于場外市場范疇的全國性證券交易場所，是繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后第三家全國性證券交易場所。在場所性質和法律定位上，全國股份轉讓系統與滬深證券交易所是相同的，都是多層次資本市場體系的重要組成部分。但也存在明顯的差異：例如：服務對象不同?！秶鴦赵宏P于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》(以下簡稱《國務院決定》)明確全國股份轉讓系統主要是為創新型、創業型、成長型中小微企業發展服務。這類企業普遍規模較小，經營風險較高。在準入條件上，不設財務門檻，申請掛牌的公司可以尚未盈利，只要股權結構清晰、經營合法規范、公司治理健全、業務明確并履行信息披露義務的股份公司均可以經主辦券商推薦申請在全國股份轉讓系統掛牌。又如：投資者群體不同。目前滬深交易所市場的投資者結構以中小投資者為主，而全國股份轉讓系統實行了較為嚴格的投資者適當性制度，未來的發展方向將是一個以機構投資者為主的市場，這類投資者普遍具有較強的風險識別與承受能力。此外，全國股份轉讓系統是中小微企業與產業資本的服務媒介，主要是為企業發展、資本投入與退出服務，不是以交易為主要目的。

全國股轉系統作為多層次資本市場中的一個層次，其監管思路必須從多層次資本市場出發，強化市場約束。其自律監管需樹立新的監管理念，應加強公司的信息披露，發揮自律機構監管作用，加強對中介機構的監管，提高其違規成本。全國股轉系統的市場定位及掛牌公司特點決定了其在監管理念、監管模式、監管方法、監管內容等方面與滬深交易所相比較，既有共性，也有明確的差異。為此，結合當前市場發展現狀及特點，全國股轉系統的監管必須堅持“以信息披露”為核心的監管理念，采取行政監管與自律監管相結合的中間型監管模式，強化自律監管功能，逐步構建科學合理、分工合作的監管架構，通過創新監管方式，探索大數據監管，提高監管效率。

二、在監管理念上：實行分段監管、漸進監管

無論是自發形成還是政府推動，各國證券市場都存在一整套監管制度，其基本目標是保障投資者不受偽劣質次公司的欺詐，免受優勢交易方不當行為的侵害。只有如此，方能維護投資者信心，防止那些真正需要融資的誠信公司遭受“劣幣驅除良幣”的不公待遇，從而保持證券市場的繁榮穩定。各國監管的目標也基本一致：即保護投資者權益，確保資本市場公平、有效和透明，減少系統性風險。

證券監管理念作為證券監管的指導思想和實踐原則，貫穿整個證券監管過程和重點監管環節始終。參考各國經驗，全國股轉系統的監管可以分為兩個階段：第一階段，在全國股轉系統發展初期，將披露型監管與績效型監管相結合，對于重大資產重組、債券發行等重大敏感事項進行事前審查，注重提高公司質量，保持市場對全國股轉系統的信心；第二階段，在全國股轉系統發展相對穩定時，市場監管機制得以完善，此時應逐步轉型為以披露型監管為主，降低企業負擔，充分發揮市場機制選擇和評價作用，實現優勝劣汰。

三、在監管模式上：堅持行政監管與自律監管并重，自律監管優先

從世界各國監管經驗看，資本市場監管主體是一國政府體制的重要組成部分，其監管權的行使是國家行政權力在金融領域的運用和實踐，具有強制性；其監管權的取得須經過國家依法授權。從資本市場實踐看，監管主體是多元化的，有證監會，自律組織，交易場所等。當前，幾乎所有國家的資本市場監管活動都是由政府部門、行業協會和證券交易所共同完成，絕大多數國家的政府部門承擔了較多的職責，行業協會及交易所相對承擔較少。

1.常見監管模式

一是以美國為代表的集中監管模式。根據《1934年證券交易法》的規定，SEC作為統一監管美國證券市場的最高機構，直接隸屬國會，獨立于政府。美國證券立法主要基于兩大立法原則：一是以信息披露為核心，二是賦予監管機構較大執法權。近一個世紀以來，美國國會授予證監會行使的職權，從一般行政執法權，到準立法權、準司法權，逐步擴大，其擁有的職能超出了任何行政部門，華爾街甚至稱美國證監會為三權分立之外的“第四部門”11。

二是以英國為代表的自律監管模式。該模式沒有制定直接的專門針對證券市場的管理法規，其證券管理是建立在公司法體系下，由其中關于公開說明書的規定、證券商的登記、防止欺詐條例和資本發行的管理法規組成，證券市場由英國證券業理事會和證券交易所協會為核心的非政府機構進行自我管理，傳統上，倫敦證券交易所完全自治，不受政府干預。

三是以德國為代表的中間型監管模式。即集中型和自律型監管模式的融合，既強調立法管理又注重自律管理。聯邦金融監管局直接負責對證券市場進行監管，同時各州也都設有各自的監管機構，加上在證券交易所內設置的監管辦公室，形成了德國證券市場監管的三層架構。

2.全國股轉系統的監管模式及監管架構

對全國股轉系統的監管，需要建立以集中監管為主的中間型證券監管模式，既強調證券監管部門的統一立法管理，強化監管執法的作用，監管和引導各利益主體依法行事，確保證券市場規范運行；又要注重自律管理，堅持自律監管優先的原則，促進市場參與主體歸位盡責，發揮市場化約束。該模式首先強調發揮自律監管手段，強調市場參與主體在自律管理框架下自主糾偏，防范市場失靈。具體應該強調公司自治與自律監管，這一點應該與目前上市公司轄區監管責任制度有較大的差異。

監管結構上要建立“三管一督”監管架構，這與滬深交易所的監管架構差異不大，即充分調動行政監管、司法監管、自律監管及社會監督的力量。避免“單打獨斗”與“包打天下”，打造全方位立體式監管體系。具體監管架構上，證監會強化立法管理，完善非上市公眾公司監管體系的頂層設計，協調稽查執法工作；全國股轉系統及其他相關自律組織依法進行自律管理；司法救濟也成為監管體系中不可或缺的一級。此外，建立并完善非上市公眾公司舉報獎勵制度，充分發揮包括投資者、媒體等力量共同參與的社會監督作用。各種監管力量之間的分工與合作、內在相互替代與制約構成整個有機聯系的監管體系。

三、在監管方式上：以大數據為主要手段，構建信息驅動型監管

上述監管體系中不同形式的監管都有其獨特的功能和作用，監管轉型需要對監管方法進行革新和轉變。具體到全國股轉系統的監管，則一切要以圍繞全國股轉系統在多層次資本市場中的定位為出發點，結合市場特點，鼓勵監管方式創新。股轉系統覆蓋面廣，掛牌公司增速快，個體差異較大，新興業態分布廣，依托大數據、云計算等信息技術進行創新，運用可靠的量化分析工具、數據比對系統和風險監測預警模型，實現從“人工判斷型”監管向“技術導向型”監管轉變，從而拓展監管時間和空間，提高監管效能。

1.政府行政監管創新

國發[2013]49號文明確了證監會對全國股轉系統的行政監管責任。該責任的履行，一是有利于優化立法，對于非法定行政職能，探索交由市場自律組織規制；二是探索建立行政和解制度，行政監管也需要向多樣性、協商性和開放性轉變，行政和解正是多樣性和協商性監管的具體體現；三是針對股轉系統掛牌公司特點，探索有別于上市公司的差異化稽查執法制度，提高稽查執法效能。

2.自律監管創新

自律組織貼近市場、接地氣，其規章和產品更加符合市場運行規律，包括社會性的監督組織和行業自律。前者如會計師事務所、律師事務所、評估事務所的行業自律等，后者包括交易所自律，證券業協會自律等。自律監管是基于契約關系進行的，能夠增加參與主體的違約成本，自律監管成本較低，高效靈活，具有動態平衡的特點，實施起來更有效率。此外，自律監管中，各參與主體是基于民事約定并讓渡權利被監管，此種監管方式有著不可替代的作用和優點。在行政監管提出監管轉型，將“運營重心”從事前把關向事中、事后監管轉移的前提下，從自律監管與行政監管互補的角度看，行政監管“往后退”而能有效控制系統風險的前提是自律監管必須“往前走”。國發[2013]49號文規定全國股份轉讓系統要制定并完善業務規則體系，建立市場監控系統，完善風險管理制度和設施，保障技術系統和信息安全，切實履行自律監管職責。全國股轉系統應該發揮“接地氣”的優勢，建立防范掛牌公司出現系統性風險的機制，對于重要風險點要做到早預警、早應對。具體而言，包括：

一是創新市場準入監管市場化機制。市場準入監管指的是對市場各類參與主體進入市場的資格進行審查和批準，明確市場準入條件，包括掛牌公司準入、投資者準入、主辦券商準入、做市商準入、其他中介服務機構準入等。在堅持注冊制改革的前提下，積極創新準入監管，在掛牌公司準入及做市商方面，探索引入證券投資咨詢機構及私募股權管理公司等專業機構，擴大市場參與主體，適度引入競爭，建立市場參與主體牌照管理及獎懲機制。借助電子化手段對準入各個環節進行記錄與透明化，有助于監管數據沉淀與再次開發。

二是借助大數據手段提高交易監管效能。對接證監會中央監管信息平臺，運用大數據手段創新交易監管，加強對交易參與者交易行為的適時監控和跟蹤，提高對違法違規線索發現的及時性，加大對違法違規行為的調查和處理力度，以增強對市場規則的敬畏和懲處的警示效果。

三是實施分層監管，提高服務及監管的針對性。由于全國股轉系統市場準入門檻相對較低，市場包容性強，公司在股本規模、發展前景、經營效益、內部治理等方面存在較大差異，為了提高監管針對性并實現科學監管，探索建立市場分層制度，對不同層次的公司實施差異化信息披露制度、交易制度及其他制度安排，提高服務及監管的針對性。設置不同透明度層次公司的信息制度及監管要求，對不披露信息的掛牌公司提供非公開轉讓服務。

四是創新監管方法，提高信息披露監管的實效性和時效性。堅持以信息披露監管為核心，加強信息披露事后審查，利用信息技術強化對信息披露、媒體輿情、股價異動、投訴舉報的監控和響應。充分利用互聯網機器人技術，抓實輿情監控；充分發揮主辦券商督導作用，快速核實問題。屬于一般性披露違規的，應快速反應，迅速采取監管措施，提高監管時效性；屬于重大違規的，會商證監會有關部門及時啟動稽查執法程序，依法及時采取行政處罰措施。借鑒網絡爬蟲及新型搜索等技術，加強對掛牌公司的輿情監控與投資者管理；借鑒大數據手段，動態評價公司風險，及時發現違法違規線索；實現監管信息共享。同時，繼續完善查審分離的紀律處分執行機制，提高紀律處分的透明度、公正性和公信力，依法監管、陽光監管，包括：繼續完善紀律處分相關業務流程，增加事前告知及免責程序；總結違規責任人認定和區分的原則，理清公司責任和個人責任，尤其是持股高度集中的公司中不同個人之間的責任區分；利用電子化手段完善記錄與計量券商與公司在信息披露事前審查中的責任區分；完善誠信檔案數據庫建設與自律監管執法，推進紀律處分與誠信建設的有效銜接，依據誠信平臺實施分類監管，建立失信懲戒和誠信激勵的相關機制。

五是探索基于中小微企業公司治理特性的監管方式，逐步引導、規范非上市公眾公司治理結構進一步規范。掛牌公司屬于公眾公司范疇，存在著公司治理結構方面的問題，如公眾股東與董事、經理之間的代理人問題，大股東與中小股東的利益制衡問題等，同時由于非上市公眾公司透明度較差，委托代理問題可能更為突出，但也必須考慮到非上市公眾公司具有一定的私密性，這是它的天然屬性，因此，對于非上市公眾公司的治理結構問題，適用引導原則。

六是創新自律監管規則，建立健全簡明高效的業務規則體系。針對掛牌公司特點，吸收滬深交易所制度設計的優點，進一步完善自律監管的制度基礎。簡化規則層級、內容及形式，便于投資者、掛牌公司及其他參與主體理解和遵守，同時利用現代互聯網技術促進參與主體能夠對相關規則“易得、易懂、易用”，促使規則高效落地。進一步打造簡化、公平和開放的業務規則體系，提高自律監管的市場化、法制化水平。充分利用互聯網及各種移動終端，形成規則制定的開放性與互動性，及時反映市場需求。

七是借助其他市場參與主體的行業管理，督促相關中介機構遵循各自行業公認的業務規則和道德底線，規范市場參與主體行為，勤勉盡責，充分發揮參與主體對掛牌公司的監督作用。完善參與主體的獎懲體系，形成市場主體歸位盡責的市場化約束機制。繼續明確市場參與主體的權利與義務，在責權利對等的情況下發揮中介機構對違規行為的市場化約束，依法完善市場參與主體牌照管理，營造市場健康生態。

八是調動社會監督力量，完善監管體系。媒體(包括互聯網媒體)監督是社會監督中的重要組成部分，引導媒體依法進行社會監督。發揮投資者及投資者保護機構的監督作用，探索多元化的證券市場糾紛解決機制，擴展中小投資者維權及監督渠道。探索利用互聯網及各種移動終端實現與投資者互動，擴寬投資者表決參與機制。

結語

總之，對于不同層次的資本市場，需要采取不同的政策給予引導和監管，不能實行“大一統”的監管政策。加強自律監管組織的作用，并加強對中介機構的監督，是建立多層次資本市場的必要條件。全國股轉系統蹣跚起步，風險應對、業務管理和市場監管的能力還有很大的完善空間，只有認準多層次資本市場建設的總體方向，把握不同層次市場的定位與差異，針對全國股轉系統特點樹立正確的監管理念，依法監管、科學監管，才能促進該市場的規范發展。同時，相關監管工作要在學習中不斷解放思想，在實踐中不斷提高認識，在探索中不斷凝聚共識，在推進中始終堅持方向，在頂層設計中科學整體謀劃，在實踐中講究方法，吸收新型技術手段，在創新中更好地服務市場發展，才能促進全國股轉系統健康成長，實現資本市場與中小微企業的良性對接，助力我國經濟轉型，助推我國創新驅動發展戰略的成功實施。

注釋

1.Edward Glaeser, Andrei Shleifer, Simon Johnson.Coase versus the Coasians[J], The Quarterly Journal of Economics, Vol.116, No.3, 2001.

2.Katharina Pistor, Chenggang Xu.Governing Stock Markets in Transition Economies: Lessons from China[J], American Law and Economics Review V7 N1, 2005.

3.Ronald J.Gilson, Henry Hansman & Mariana Pargendler.Regulatory Dualism as A Development Strategy: Corporate Reform in Brazil, The United States, and The European Union[J].Stanford Law Review, 2010.

4.國務院發展研究中心“我國場外股權交易市場發展模式研究”課題組.規范和發展我國場外股權交易市場[J].發展研究,2012, (07).

5.樊增東, 李文華.加快多層次股權交易市場發展頂層設計思考[J].西南金融, 2014, (01).

6.劉艷珍.區域性股權交易市場融資研究[J].金融理論與實踐,2014, (06).

7.侯睿.國內區域性股權交易市場規范發展研究[J].西南金融,2013, (10).

8.[美]路易斯·羅思等, 張璐譯.美國證券監管法基礎[M].法律出版社, 2008.

9.賴英照.股市游戲規則——最新證券交易法解析[M].元照出版社, 2009.

10.以公司信用基礎為標準，公司可以分為人合公司、資合公司以及人資兼合公司。人合公司，是指以股東個人條件作為公司信用基礎而組成的公司，人合公司的股東對公司債務承擔無限連帶責任，無限公司屬于典型的人合公司；資合公司，是指以公司資本和資產條件作為其信用基礎的公司，由一個或數個以達到法律規定的最低注冊資金做資本金的自然人或法人注冊成立的公司，其中又分有限責任公司和股份公司這兩種基本形式。

11.肖鋼.監管執法: 資本市場健康發展的基石[J].求是, 2013, (15).