證券市場先行賠付制度的法律構造
——以投資者保護基金為中心

張東昌

(武漢大學法學院，湖北 武漢 430072)

先行賠付制度已經在消費者權益保護和保險領域得到了較為廣泛的應用。2013年修正的《消費者權益保護法》第44條規定了網絡交易平臺提供者對消費者承擔的先行賠付義務，2011年修正的《道路交通安全法》第75條和76條也規定了第三者責任強制保險中保險公司的先行賠付義務。然而，先行賠付制度在我國《證券法》中尚付闕如，實踐中投資者保護基金的賠付范圍過于狹窄，難以適應投資者保護的需求。2013年5月10日，平安證券作為萬福生科的保薦機構，出資3億元設立“萬福生科虛假陳述事件投資者利益補償專項基金”，采取“先償后追”模式，先以基金償付符合條件的投資者，再通過法律途徑向萬福生科虛假陳述案的責任方追償，從而開創了虛假陳述案件中先行賠付投資者之先河。但是，萬福生科案雖然開辟了投資者保護的新途徑，但畢竟只是個案，如何將證券市場中的先行賠付制度化和常態化，使之在證券侵權民事責任主體不明或無力承擔賠償責任時，保護投資者利益，是證券法律制度必須作出的回應。

證券市場先行賠付制度的法理邏輯

對于資本市場而言，保護投資者就是保護資本市場。在資本市場中保障投資者知情權、健全上市公司股東投票和表決機制、健全投資回報機制、健全投資者適當性制度、建立多元化糾紛解決機制、完善投資者賠償制度，無疑都是投資者保護的重要手段(肖鋼，2014)[5]。先行賠付作為投資者賠償制度的重要方式，是在投資者利益受到違法侵害時的利益補償機制，其背后蘊含著投資者保護的市場化邏輯和法治化邏輯。

一、投資者保護的市場化邏輯

在全面深化改革背景下，資本市場的深化應當是全方位的，投資者保護的市場化即是題中應有之義。然而，我國在處理證券虛假陳述、內幕交易、操縱市場和欺詐等違法行為過程中，存在明顯的“重行(刑)輕民”、“重處罰、輕賠償”的傾向。行政性的處置和處罰措施過多，而民事性和市場化的賠償機制略顯不足，投資者利益難以得到有效保障。這很大程度上源于我國長期以來的行政主導思想，對私法救濟缺乏重視，多元化的糾紛解決機制和損害賠償機制嚴重殘缺。值得提及的是，國外已經建立了公共部門的投資者補償機制，美國2002年《薩班斯—奧克斯利法案》(SOX法案)第308條規定了“公平基金”(fair fund)，即用民事處罰的罰金建立一個罰沒收入基金(Disgorgement Fund)來補償受損投資者，SEC在其中充當了“公共律師”(public class counsel)的角色。[1]雖然也有學者提出在我國建立起證監會主導的行政補償機制，[6]但在我國“重罰輕償”的背景下，公共部門的投資者補償機制仍莫衷一是，行政責任與民事責任之間缺乏有效銜接。事實上，證券民事責任在保障投資者合法權益、預防和遏制違法違規行為、加強證券市場監管及對違法行為處罰等方面都起著至關重要的作用。[7]因此，在我國證券違法行為處置中應重視“執法之外的機制”1，引入投資者保護的市場化機制。

另外，從司法救濟的角度看，由于我國證券民事訴訟制度的不健全，制約了投資者通過訴訟獲得賠償的可行性。2006年修訂的《證券法》規定了內幕交易、操縱市場和欺詐客戶行為給投資者或客戶造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任，由此改變了內幕交易、操縱市場等證券違法行為中投資者訴訟無門的局面。但另一方面，由于缺乏完善的訴訟機制做保障，導致我國證券民事賠償訴訟成本高，訴訟收益具有很大不確定性，投資者訴訟意愿低。在銀廣夏虛假陳述證券民事賠償案中，法院共受理案件103件，涉案總標的1.81億元，涉及投資者847人，僅占投資者總數的1%左右。[8]究其原因，無外乎不合理的訴訟前置程序、低效率的訴訟形式、高昂的訴訟成本、難以預知的訴訟結果等。

首先，2002年最高法《關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》(以下簡稱《通知》)規定了虛假陳述民事賠償案件的訴訟前置程序，即“人民法院受理的虛假陳述民事賠償案件，其虛假陳述行為，須經中國證券監督管理委員會及其派出機構調查并作出生效處罰決定。當事人依據查處結果作為提起民事訴訟事實依據的，人民法院方予依法受理。”按照最高法的解釋，設置前置程序的目的，一是充當證券侵權民事訴訟的屏障，防止濫訴；二是可以解決原告在起訴階段的舉證困難。[9]此外，前置程序更多被法院看作是一種證據，如果沒有相應的前置程序，應該被視為該虛假陳述行為不具有重大性，法院不予受理。[10]但是，前置程序在實踐中增加了訴訟時間成本、提高了訴訟門檻，實質是對投資者起訴權的侵犯，反倒成為投資者提起證券民事訴訟、獲得民事賠償的阻礙。正如學者所言，“在馬拉松式的行政處罰程序中侵害股東權益的行為人有充分的時間從容地轉移、揮霍或者隱匿其從股東身上搜刮的財產。”[11]其次，在訴訟方式上，《通知》第4條規定“對于虛假陳述民事賠償案件，人民法院應當采取單獨或者共同訴訟的形式予以受理，不宜以集團訴訟的形式受理。”從而形成訴訟實踐中單獨訴訟和共同訴訟并存的現象2，造成訴訟資源的浪費。加之代表人訴訟中的權利登記程序，增加了投資者的訴訟成本，在中小投資者中滋生了“搭便車”的心理，何況訴訟代表人能否體現全體當事人的意志和訴求也值得懷疑。因不可抗力等因素未能參加登記的權利人，又沒有在訴訟時效期間內提起訴訟的，其正當權利無法得到保障。因此有學者提出，“從證券市場群體性民事訴訟的效益性、公平性以及對欺詐行為的嚇阻性分析，美國式集團訴訟應是我國證券民事群體性訴訟的發展方向。”[12]再者，即便投資者勝訴，還存在著執行難的問題，投資者的損害賠償請求權依舊難以得到真正落實。即便是在集團訴訟制度高度發達的美國，證券集團訴訟也只能提供有限的賠償，平均賠付率只占到投資者損失的2～3%。[2]

以上種種，決定了我國行政救濟和司法救濟程序在保護投資者利益上的先天不足，迫切需要在傳統的救濟機制外引入新的市場化機制。先行賠付制度在投資者損害賠償方面，具有時間短、成本低、范圍廣、主動性等優勢，特別是有利于保護廣大中小投資者利益，因而理應得到重視和呼吁。

二、投資者保護的法治化邏輯

通過法律保護投資者，對于公司治理、資本市場發展以及經濟增長都具有重要意義。1998年，LLSV提出“法與金融學”(Law and Finance)理論，對49個國家進行實證研究后發現，不同國家的法律對投資者給予了不同程度的保護，這解釋了不同國家在資本市場發展和公司治理方面的差異。[3]根據研究，投資者權利保護最好的普通法系國家，資本市場發展和經濟增長也呈現出高水平，作為投資者保護替代機制的公司股權集中度也相對較低；反觀投資者保護程度弱、法律執行差的法國法系國家，則在外部融資、IPO和經濟增長率等方面都落后于其他國家，股權集中度反而最高。[4]雖然LLSV的“法律起源”決定論受到了諸多批判，但不可否認的是，法律對投資者的保護程度，在很大程度上也決定了資本市場的深度和廣度。我國目前的《證券法》在投資者保護上存在滯后性，無法滿足投資者保護需求。首先，在立法設計上，《證券法》是從監管者的角度而非投資者的角度出發的，義務性規范過多而權利性規范欠缺，投資者保護沒有專章規定。其次，在投資者概念和內涵上，《證券法》尚未使用“投資者”稱謂，沒有對投資者作類型化區分，未體現對中小投資者和個人投資者的傾斜性保護。并且隨著“證券”范疇的擴展，投資者正在經歷向金融消費者角色嬗變的過程，[13]現行《證券法》對投資者的狹隘理解顯然與此不符。再次，在投資者保護制度上，《證券法》對投資者適當性制度、投資者保護基金制度和先行賠付制度的規定存在明顯的疏漏。對此，迫切需要實現投資者保護行政化邏輯向法治化邏輯的轉變，以投資者保護為根本價值取向，在立法設計上圍繞投資者保護這一目標來進行，使《證券法》真正成為一部投資者保護法[14]。

遵循法治化的邏輯，在法律層面構建證券市場先行賠付制度就顯得尤為必要了，作為投資者保護市場化機制的先行賠付制度必須納入法治化軌道，從而實現規范運行和法律保障。如前所述，萬福生科案中由保薦機構承擔先行賠付責任，開拓了證券違法行為中投資者賠償的新機制，但其前提是作為保薦機構的平安證券有意愿且有能力先行賠付，企盼所有案件中的責任主體都有先行賠付的意愿和能力顯然不切實際，所以萬福生科案的先行賠付模式即便不是“孤案”，也不具有普適性。同樣是發生在2013年的“光大證券8·16事件”，光大集團卻拒絕設立專門的投資者補償基金。[15]因此，如何在《證券法》中引入先行賠付制度，并通過立法對先行賠付義務主體、賠付資金、賠付對象、賠付范圍、賠付方式、代位求償等做出明確規定，從而使先行賠付制度成為證券市場投資者保護的長效機制，既是投資者保護法治化邏輯的體現，也是實現投資者保護市場化和法治化有機聯結的必然要求。

基于投資者保護基金構建先行賠付制度之證成

一、制度理念上的一脈相承

投資者保護基金制度和先行賠付制度在制度理念和目標上是相通的，都是為了保護投資者利益，填補投資者損失，維持投資者信心，促進證券市場的持續、健康、穩定發展。從投資者保護基金制度的產生來看，其背景是20世紀60年代的證券公司倒閉浪潮，嚴重打擊了投資者對證券市場的信心，從而形成了惡性循環，在證券業產生了類似銀行業的“擠兌”現象。有鑒于此，為了維持投資者信心，防范系統性風險，1969年加拿大投資保護基金率先建立。美國在1967～1970年間也發生了嚴重的證券業危機，這次危機不僅使美國意識到證券行業自我管理的局限性，也更深刻的體會到保護投資者利益、維系投資者信心的重要性。[16]危機過后，美國于1970年通過了《證券投資者保護法》，設立“證券投資者保護公司”。此后，一些國家和地區相繼建立了投資者保護基金制度3，特別是亞洲金融危機后，在日本、新加坡和我國臺灣地區等掀起了投資者保護基金制度的新浪潮。2008年金融危機后，為了加強投資者保護力度，投資者保護基金制度又得到了新的發展，例如美國和歐盟先后提高了投資者保護基金賠償限額。我國于2005年正式建立投資者保護基金制度，并在同年修訂通過的《證券法》第134條對“國家設立證券投資者保護基金”作了原則性規定。由此可見，投資者保護基金業已成為保護投資者利益、維系證券市場信心的重要手段，投資者保護基金制度同存款保險制度和最后貸款人制度一道，構成了金融安全網的重要組成部分。與之相似的，先行賠付制度也旨在發生證券市場民事侵權行為后，及時、主動的賠付投資者損失，減少證券市場波動，進而通過保護投資者利益維持整個證券市場的穩定。從這個意義上說，以投資者保護基金為中心構建證券市場先行賠付制度具有其合理性。實際上，在萬福生科虛假陳述案的先行賠付中，投資者保護基金公司也受托擔任了專項補償基金的管理人，在補償基金的管理和賠付中發揮了關鍵作用。

二、制度安排上的有機銜接

從制度層面上看，我國投資者保護基金的資金來源較為廣泛，主要包括交易經手費、證券公司上繳基金、申購凍結資金利息收入、向有關責任方追償所得和從證券公司破產清算中受償收入、捐贈等。基金用途主要是在證券公司被撤銷、關閉和破產或被證監會采取行政接管、托管經營等強制性監管措施時，按照國家有關規定對債權人予以償付。換言之，我國證券投資者保護基金賠償的并不是投資者的投資損失，而是對證券公司破產、關閉或撤銷等情形時，對投資者資產因證券公司非法動用所遭受的損失進行補償。[17]對于投資者因證券市場虛假陳述、內幕交易、操縱市場和欺詐等違法行為造成的損失，目前的投資者保護基金尚未涵蓋。投資者保護基金管理機構是投資者保護基金管理公司，在基金籌集和管理、償付投資者、參與證券公司清算、管理和處分受償資產、風險監測和處置等方面承擔廣泛職責。在賠付對象上，投資者保護基金主要賠付客戶證券交易結算資金和個人債權，重點保護個人投資者。總體來看，我國已經建立了資金來源廣泛、基金用途明確、管理機構健全的投資者保護基金制度，并且在實踐中不斷發展成熟，作為市場化的投資者保護機制，在保護投資者利益方面發揮著重要作用。基于制度考察可以發現，在現有的投資者保護基金制度基礎上建立先行賠付制度，不僅合理而且可行。具體而言：一是，投資者保護基金廣泛的資金來源可以支撐先行賠付的需要，況且其資金來源渠道還有進一步拓展的空間，這為投資者保護基金在更廣泛的層面上承擔證券市場先行賠付職能提供了可能性；二是，作為管理機構的投資者保護基金公司已經有了賠付投資者的豐富經驗，并且一直發揮著保護投資者、防范證券市場風險的作用，有能力擔負起先行賠付投資者和代位受償的職責；三是，基于現有的投資者保護基金構建先行賠付制度，只需要擴展基金的用途和賠付對象并輔以相應的配套措施，如拓寬資金渠道、保障代位求償權等，制度改革的成本比起重新建立先行賠付制度的成本也相對較低。

三、制度實踐上的相互補充

從實踐上看，我國投資者保護基金的用途相對單一，不能完全適應資本市場發展和投資者保護的需要。根據《證券投資者保護基金管理辦法》的規定，投資者保護基金是依法籌集的、在防范和處置證券公司風險中用于保護投資者利益的資金，主要是在證券公司被撤銷、關閉和破產或被采取接管、托管等強制性措施時，賠付客戶證券交易結算資金和個人債權。但因目前證券公司均實施客戶交易結算資金第三方存管制度，客戶資產安全度大幅提高，《證券投資者保護基金管理辦法》中規定的投資者保護基金用途受到局限，進而也導致負責管理和使用基金的投資者保護基金公司的職責也較為狹窄。雖然表面上立法賦予了投資者保護基金公司廣泛的職權，但大多數都是“務虛”的，真正核心的投資者賠付功能反而沒有得到充分落實。截至2013年4月，保護基金公司一共參與處置了24家問題證券公司，共發放保護基金162.598億元用于彌補客戶證券交易結算資金缺口，發放保護基金62.555億元用于收購個人債權4，但相對于證券市場上因各類證券違法行為遭受損失的廣大投資者而言，顯然還遠遠不夠。因此，通過擴展投資者保護基金的用途，使之充分承擔起證券市場先行賠付的功能，在更廣的層面上填補投資者因證券市場虛假陳述、內幕交易、操縱市場和欺詐等違法行為造成的損失，不僅對于投資者利益保護意義重大，而且對于投資者保護基金自身的功能發揮和未來發展也具有深遠影響。另一方面，投資者保護基金也是對萬福生科案中責任主體自律式的先行賠付模式的重要補充，相比較而言，投資者保護基金的先行賠付模式更具有穩定性和持續性，也充分體現了其“取之于市場、用之于市場”的原則，證券民事責任主體和投資者保護基金的先行賠付將共同構筑起我國的先行賠付制度。

證券市場先行賠付法律制度構建

證券市場先行賠付制度的構建應當同投資者保護基金制度的完善相配合，既要選擇合適的立法模式，又要結合投資者保護基金制度，從資金來源、賠付機制、代位求償等方面進行具體的制度設計。

一、先行賠付制度的立法模式

對于先行賠付制度的立法模式，參照投資者保護基金制度，主要有兩種模式可供選擇：一是專門立法，如美國、澳大利亞、德國、愛爾蘭和我國臺灣地區，雖然美國1970年《證券投資者保護法》和我國臺灣地區2002年“證券投資人及期貨交易人保護法”都取“投資者保護法”之名，但其主要內容都是關于投資者保護基金制度的。二是依托綜合性的證券或金融立法，如香港2003年《證券及期貨條例》、日本2006年《金融商品交易法》分別對各自的“投資者賠償基金”和“投資者保護基金”作了專章規定。就我國而言，目前投資者保護基金制度主要規定在《證券法》第134條、《證券公司風險處置條例》第53條和《證券投資者保護基金管理辦法》中。隨著投資者保護在《證券法》修改中專章規定已成必然趨勢，筆者認為先行賠付制度應當與投資者保護基金制度相結合，在《證券法》的投資者保護專章集中規定。立法設計上，應堅持原則性規定與具體性規定相結合，除對先行賠付制度作原則性規定，還要對資金來源、管理機構、賠付機制、代位求償等具體制度作相應規定。

此外，對于先行賠付制度模式的選擇上，筆者認為應采用證券民事責任主體先行賠付和投資者保護基金先行賠付相結合的模式，形成“法定最低賠付+自愿賠付”[18]的雙軌制先行賠付制度結構。首先，應當鼓勵和支持證券市場違法行為的責任主體通過設立“專項補償基金”等方式主動賠付投資者損失，弘揚市場自救原則，通過先行賠付達成與投資者間的和解，從而實現投資者保護和糾紛解決的雙重目標，責任主體先行賠付后可以向其他有關責任主體追償。但當責任主體不明或者欠缺先行賠付意愿和能力時，則應借助投資者保護基金在法定賠付對象、賠付范圍和賠付限額內，對投資者提供先行賠付。從這個意義上說，投資者保護基金的先行賠付是責任主體賠付不能情形下的次優保護和底線保護，既不能取代責任主體的先行賠付，也不應成為責任主體逃避責任的工具，在制度設計上應借助代位求償等方式防范道德風險。總之，二者應相互配合、有機銜接，共同構建起自律與法定、全額賠付與最低賠付相結合的先行賠付制度。

二、先行賠付制度的資金來源

先行賠付制度的運行需要有穩定和持續的資金來源作為支撐，雖然從現行法律規定上看，我國投資者保護基金的資金渠道較為廣泛，但相對于龐大的證券市場潛在賠償需求而言仍然顯得捉襟見肘。從實踐上看，截至2013年4月，投資者保護基金公司使用中國人民銀行再貸款發放的保護基金用于彌補客戶證券交易結算資金的數額達到156.237億元，收購個人債權數額達到58.027億元；而使用市場籌集資金發放的保護基金用于彌補客戶證券交易結算資金的數額僅為6.361億元，收購個人債權數額僅為4.528億元。5可見，當前投資者保護基金的市場化資金來源渠道明顯不足。而從境外經驗來看，通常將證券市場罰沒收入和基金投資收益作為重要的資金來源。例如，美國《多德—弗蘭克法案》通過修改SOX法案第308條“公平基金”的規定，使得SEC對證券違法行為的民事罰金可以納入投資者保護基金中。6香港《證券及期貨條例》第237條規定的組成投資者賠償基金的款項包括“根據第241條作出投資而獲得的收益或利潤”。我國臺灣地區“證券投資人及期貨交易人保護法”第18條規定的證券投資人保護基金來源也包括“保護基金之孳息及運用收益”。因此，除了現有投資者保護基金的資金來源，還應將資金渠道適當拓展至證券市場罰沒收入和基金投資收益。首先，既然投資者保護基金的功能擴展到先行賠付證券市場違法行為所造成的投資者損失，那么將這些違法行為的罰沒款提取一部分納入投資者保護基金也未嘗不可，既符合“取之于市場、用之于市場”的原則，也可以實現懲罰(違法者)和保護(投資者)的雙重目的。特別是在我國尚未建立起類似美國“公平基金”的行政補償機制前提下，此舉更顯必要。其次，基于市場化原則，也應當在風險可控的前提下允許投資者保護基金進行投資，但應適當限制其投資對象和投資規模，只能投資于高流動性、低風險的金融產品，如國債、中央銀行票據以及中央級金融機構發行的金融債券等，并保持適合的投資比例。

三、先行賠付制度的賠付機制

首先，在賠付對象上，應針對兩種不同的先行賠付模式作適當區分。在責任主體自愿賠付情形下，基于投資者保護平等原則，賠付對象應當是所有符合條件的適格投資者。但在投資者保護基金先行賠付情形下，則應堅持差異化原則，對賠付對象作嚴格限制。誠如學者所言，“投資者保護基金之目的在于保護處于弱勢地位的中小投資者，所以在進行‘客戶’或‘適格投資者’身份識別時，就不能作扁平化處理，而必須負載‘除外條款’，將處于強勢地位的機構投資者與具有利害關系的當事者提出在外。”[19]例如，香港《證券及期貨(投資者賠償—申索)規則》第2條規定：(1)持牌法人；(2)認可金融機構；(3)認可交易所、認可控制人或認可結算所；(4)獲認可的自動化交易服務提供者；(5)獲授權的保險人；(6)獲認可集體投資計劃的經理人或經辦人；(7)身為法團的違責中介人的雇員或相聯者；(8)特區政府或海外政府；(9)上述法團的受托人或保管人。這九類主體不屬于可向投資者賠償基金提出申索的投資者。美國《證券投資者保護法》規定投資者保護基金保護的“客戶”不包括：(1)因為與會員證券公司在外國附屬公司發生交易而提出請求權的人；(2)公司一般合伙人、高管或董事，證券公司5%以上權益證券的持有人(某些非流通優先股除外)，持有公司資產5%以上的有限合伙人，有權控制或對公司管理及政策施加影響的人，代表自己而不是代表客戶交易的經紀商、交易商或銀行。7因此，我國在構建先行賠付制度時，對于投資者保護基金的先行賠付對象應僅限于個人投資者，對于機構投資者則適用“買者自負”原則，以免投資者保護基金背負不可承受之重。另外，應將一些利害關系投資者排除在外，包括公司的董事、監事、高級管理人員、持有5%以上股權的股東和實際控制人，以及上述人員的配偶及其他近親屬等。

其次，在賠付范圍上，應處理好投資者保護與“風險自擔”原則之間的關系，合理運用“排除條款”將某些原因造成的損失排除在賠付范圍外。從境外經驗看，主要排除因市場價格波動造成的投資者損失，以及因通貨膨脹等宏觀經濟影響及不可抗力因素造成的損失等。[20]《證券投資者保護基金管理辦法》第4條規定：“證券交易活動實行公開、公平、公正和投資者投資決策自主、投資風險自擔的原則。投資者在證券投資活動中因證券市場波動或投資產品價值本身發生變化所導致的損失，由投資者自行負擔。”這一規定無疑應當在先行賠付制度構建中繼續延續和堅持。

再次，在賠付額度上，責任主體自愿賠付情形下，可借鑒萬福生科案的成功經驗對適格投資者予以全額賠付。但在投資者保護基金先行賠付情形下，應當考慮制定先行賠付的賠付限額或賠付比例的標準，既有利于投資者保護基金效用的最大化，也可以防止滋生道德風險，具體的標準應結合我國證券市場發展水平、個人投資者平均投資額、投資者保護基金的負擔能力等因素，經過具體論證后加以確定。可資借鑒的是，英國《金融服務與市場法》規定金融服務賠償計劃的最高賠償限額為4.8萬英鎊，其中3萬英鎊內的全部賠付，再賠付額外2萬英鎊的90%。我國臺灣地區“證券投資人保護基金設置及運用辦法”第8條規定保護基金對每家證券經紀商每一證券投資人一次補助金額以新臺幣100萬元為上限，對每家證券經紀商全體證券投資人一次補助金額總數以新臺幣1億元為上限。香港《證券及期貨(投資者賠償—賠償上限)規則》規定支付申索人的賠償總額不得超過15萬美元。

四、先行賠付制度的代位求償權

代位求償權的實質是民法上的債權轉移，目前在保險領域得到了廣泛應用。從保險代位權的功能來看，主要有防止雙重賠付、避免損害賠償責任人逃脫責任和減輕投保人負擔。[21]可見，在先行賠付制度中引入代位求償權，有利于賠償責任的公平分配，是先行賠付制度可持續化的重要保障。在證券民事責任主體承擔先行賠付責任后，有權向主要責任者或連帶責任者追償，此自無疑問，但投資者保護基金先行賠付后的代位求償權則需認真對待。關于投資者保護基金的代位求償權，香港《證券及期貨條例》第243條規定，證監會用賠償基金賠付投資者申索損失后，投資者就該項損失而享有的一切權利及補救，須在賠付范圍內由證監會代位享有，證監會據此追討所得的一切資產(不論是現金或其他資產)，須成為賠償基金一部分。《證券投資者保護基金管理辦法》第19條規定基金公司使用基金償付債權人后，取得相應受償權。但并沒有規定受償權的行使方式，也沒有明確受償權相對于其他債權的優先性，使得受償權很可能淪為紙面上的權利，無法真正實現。[22]因此，在我國證券市場先行賠付制度中應賦予投資者保護基金公司代位求償權，為了保障權利的實現，應允許投資者保護基金公司以自己名義提起代位求償訴訟，其權利范圍以賠付范圍為限。對于代位求償權的優先性問題，有學者從保護一般債權人和保持基金公司履行職責的積極性角度考慮，認為不宜授權基金公司的代位求償權享有優先性。[20]94本文認為，既然投資者保護基金公司的求償權是對投資者賠償請求權之代位，自不應當超出投資者原權利之范疇。

注釋

1.許成鋼認為在轉型經濟中，由于法律不完備性和信息不對稱，降低了法院和監管機構執法的有效性，因此在證券市場中應重視“執法之外的機制”。許成鋼.執法之外的機制——中俄金融市場的比較[J].法人雜志, 2004, (01): 119.

2.例如，2002年“大慶聯誼股東訴訟案”中，北京、上海3名投資者向哈爾濱中級人民法院起訴大慶聯誼及其他被告虛假陳述民事侵權，679名投資者以共同訴訟形式向該法院起訴，另有100多名投資者另案起訴。導致在該案中既存在單獨訴訟的投資者，也存在共同訴訟的投資者，法院同時受理這兩部分投資者的起訴。而在開庭審理中，法院將共同訴訟又分解為若干組分別進行審理。在判決階段，法院制作了內容基本相同的若干份判決書。郭鋒.從大慶聯誼股東訴訟案談中國證券民事賠償制度的構建[J].法學雜志, 2006, (1): 153.

3.如香港于1985年設立了聯交所賠償基金，在2003年《證券及期貨條例》中被新設立的“投資者賠償基金”所取代；1986年，英國設立了“投資者賠償計劃”(ICS)，隨著2000年《金融服務和市場法》的頒布，ICS也被覆蓋范圍更廣的“金融服務賠償計劃”(FSCS)取代。1997年歐盟制定了《投資者賠償計劃指引》(ICSD)，從而建立了統一協調的歐盟內部投資者賠償計劃，進而推動歐盟各國投資者保護基金的建立。

4.數據來源于《證券投資者保護基金統計月報(2013年4月)》，第14頁。

5.數據來源于《證券投資者保護基金統計月報(2013年4月)》，第14頁。

6.Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, Sec.929B.Available at SEC: https://www.sec.gov/about/laws/wallstreetreform-cpa.pdf.

7.Securities Investor Protection Act of 1970, §78fff.Available at SIPC:http://www.sipc.org/about-sipc/statute-and-rules/statute#78fff.