海外交易所市場內部分層的實踐與啟示

在海外，交易所內部分層是普遍做法。層次數量上，少的如紐交所，分為兩層；多的如東交所，分為六層。納斯達克、法蘭克福交易所、倫交所和圣保羅交易所的內部層次則介于三到四層之間。

各交易所針對企業和投資者特征，采取了多種分層維度，其中包括以企業規模和盈利能力為主要標準的市場，如紐交所、納斯達克和東交所；也包括以信息披露和公司治理要求為主要標準的市場，如法蘭克福交易所和圣保羅交易所；還有上述兩類維度兼有的市場，如倫交所。總體來看，越來越多的市場開始考慮投資者需求，將信息披露要求作為分層的重要標準，以增強投資者信心和開發有針對性的投資產品。

在上市公司數量和規模上，各交易所的不同層次之間有著較為明晰的區分。以紐交所為例，其主板上市公司2602家，總市值26.7萬億美元，平均市值超過100億美元；中小板(NYSE MKT)上市公司371家，總市值2600億美元，平均市值7億美元。同期紐交所中小板公司市值低于7500萬美元的家數占49.33%，而這個比例在主板僅為2.88%。即使同一行業的上市公司，在不同層次之間的規模仍有較大差異。同樣的情形存在于納斯達克和倫交所等市場。

在行業分布上，交易所整體的行業標簽已經形成，但不同層次有各自較為密集的行業，其中低層次板塊的新興行業更為集中。比如納斯達克整個市場以技術、金融、消費者服務和醫療保健為主，其中“全球精選市場”第一大行業為技術，而“全球市場”和“資本市場”的第一大行業為醫療保健。倫交所、東交所亦有類似特征。

究其交易所內部分層的起源，大致始于上世紀六七十年代，目的是在日益激烈的市場競爭中，交易所出于營銷和宣傳的需要，挖掘細分市場，更好地滿足投資者和企業需求。隨著經濟發展、法律變化和競爭格局的演變，各交易所還在不斷整合原有層次或推出新層次。比如，2000年，圣保羅交易所為重振投資者信心，基于公司治理附加條款新建了新市場(Novo Mercado)、公司管理標準Level 2及Level 1；又如，2012年，JOBS法案簡化EGC企業上市流程，紐交所中小板重新定位于“新興成長企業(EGC)板”，同時降低了企業在該板塊上市的財務信息披露要求。

海外實踐表明，內部分層是交易所發展過程中的重要特征，競爭格局和投資者結構的變化是其重要驅動因素。通過合理設置不同層次，交易所可以更好地實現配置資源的功能，同時在激烈的市場競爭中確立自身的差異化發展優勢。而且，分層后交易所對企業的覆蓋面會擴大，可以容納更多投資者和中介機構的進入，整個市場生態也在這個過程中不斷升級和完善。

同時，分層設計時要充分考慮市場容量和發展水平。從根本上講，市場容量到一定規模才有分層的基礎。因此，對于上市資源有限的市場而言，如果層次過于豐富，那么其效果不容樂觀。例如，目前東京交易所分為六層，其中，面向專業投資者的“TOKYO PRO”，現在僅6家上市公司，市值5600萬美元，交易也很清淡；倫交所主板分為三層，2013年推出的“高成長板”發展較慢，迄今僅兩家公司在此板塊上市，而且第一家公司上市后僅一個月即申請轉至高級市場。

當前，以注冊制改革為契機，進一步優化我國資本市場的層次，提高對各類企業的覆蓋面，是資本市場服務經濟大局的重點所在。隨著我國新興產業發展，各類企業群體壯大，支持資本市場差異化發展的上市公司群體基礎越來越好，交易所市場內部分層發展的需求也會越來越明確。具體到創業板，經過五年多發展，已有上市公司超過400家，市場容量和品牌效應足以支撐其進一步分層，以擴大對企業的覆蓋面和包容力。在進一步分層過程中，創業板除放松盈利要求外，還要突破目前對非財務因素的限制，包括對多重股權、股權激勵、對賭、VIE架構等非財務因素的考量，以突出其服務創新創業的市場定位，增強對這批企業的吸引力，同時通過投資者適當性管理來控制市場風險。

(文/王曉津)