中國的三次產業波動與貨幣政策調控效應檢驗

鄧 創，夏 冰

（吉林大學a.數量經濟研究中心；b.商學院，長春130012）

0 引言

合理度量經濟周期的波動態勢、理解經濟波動的規律和主要成因，是正確制定宏觀經濟反周期調控政策、提高宏觀經濟調控效果的必要前提。作為描述經濟波動態勢的一個重要變量，產出缺口描述了在各種需求沖擊下實際產出對潛在產出的周期性偏離，它不僅有助于正確理解經濟周期的波動規律，而且可以作為宏觀經濟調控政策特別是貨幣政策制定和效果評價的重要依據，因而受到了學術界和政府部門的高度關注。近年來，越來越多的學者將產出缺口作為經濟波動分析和政策效果評價的重要指標，但在其估計方法的選擇上尚未達成一致。文獻中常見的估計方法主要有單變量時間序列分解法、多變量狀態空間模型法和生產函數法三種。本文擬選用反沖模型這一較新的單變量時間序列分解方法，對三次產業的潛在產出和產出缺口進行分離，以此考察三次產業的周期波動態勢，并在此基礎上進一步分析中國貨幣政策對不同產業周期波動的有效性與非對稱性特征。這些研究不僅是對中國潛在產出和產出缺口估計方法的有益補充，而且有助于為正確理解中國三次產業的波動態勢、合理評價貨幣政策的調控效果提供新的經驗證據。

1 中國三次產業產出缺口的估計

1.1 反沖模型的構建

由于潛在產出和產出缺口均為不可觀測的宏觀經濟變量，因而其定量估測方法一直為國內外學者研究的熱點。理論上，潛在產出被認為是一種長期變化趨勢，是實際產出中由技術、生產要素等供給因素所決定的，而產出缺口則表現為經濟受到名義需求沖擊而出現的對潛在產出的暫時性偏離。因此去除季節和不規則因素后的實際產出序列，可以分解為潛在產出和產出缺口兩部分：

其中，yt為實際產出的對數，實際產出的趨勢成分trendt和循環成分cyclet分別表示潛在產出（對數形式）和產出缺口。如何假定潛在產出（趨勢成分）和產出缺口（循環成分）的變動模式，是包括生產函數法和多變量狀態空間模型法在內的各種估計方法出現分歧的重要表現。為揭示經濟周期波動中的非線性特征，Hamilton在UC模型的基礎上提出了馬爾科夫局面轉移模型，分別假設循環成分（產出缺口）和趨勢成分（潛在產出）為有限階線性自回歸過程和一階馬爾科夫過程，具體形式如下：

其中，St={0 ，1}為不可觀測的馬爾科夫狀態變量。根據兩種狀態的持續概率 p00=P(St=0|St-1=0)和p11=P(St=1|St-1=1)，可計算出各自的期望持續期分別為1(1-p00)和1(1-p11)。這一模型盡管能夠將宏觀經濟周期中存在的高潛在增長率和低潛在增長率兩個不同局面區分開來，但對兩種局面轉換過程的描述仍然不夠細致，并且模型仍然沒有加上產出缺口零均值的約束條件，因而導致估計得到的產出缺口結果可能會是實際經濟對潛在經濟的永久性偏離而非暫時性偏離。作為改進，Kim等提出了三種形態的反沖模型（Bounce-back model），假定分別為潛在產出存在U型衰退（BBU模型）、存在V型衰退（BBV模型）、復蘇階段的“反沖”效應與上一次衰退的深度相關（BBD模型），以區分潛在產出存在高增長率和低增長率兩種局面為基礎，進一步刻畫潛在產出經歷衰退過程后在復蘇階段表現出來的“反沖”效應。三種模型形式關于潛在產出增長率的假定如下：

上述式（4）～（6）中，n代表上一周期衰退對復蘇過程的影響期數，三個式子中等號右側最后一項即為潛在產出在變動過程中表現的“反沖”效應。系數β＜0，表示狀態St=0對應潛在產出的高增長局面，且潛在產出的復蘇會受到剛剛結束的衰退或低增長狀態的持續影響：當λ＞0時，經濟轉入復蘇初期，由于受到過去衰退的影響，所以呈緩慢增長態勢；當λ＜0時，潛在產出在結束低增長狀態后，則會表現為快速反彈。比較BBU模型和BBV模型，兩者區別在于BBU模型的“反沖”效應更加持久，而且若潛在產出再次轉入低增長狀態，這種衰退所產生的“反沖”效應在持續期內不會因此而終止。當λ=0時，上述三種形態的模型均退化為Hamilton模型。對于產出缺口，三種形式的反沖模型仍然假定產出缺口服從式（2）的有限階自回歸過程。盡管反沖模型仍沒有考慮產出缺口具有零均值的約束條件，但是反沖模型對于捕捉潛在產出變動的非線性和非對稱性特征具有更好的價值。Morley和Piger比較分析多種時間序列分解方法的估計結果，研究表明各個形式的反沖模型對經濟周期的測量結果均顯著優于Hamilton模型及其他非線性模型。因此，本文將在考慮產出缺口具有零均值約束條件的基礎上，運用反沖模型分別對中國三次產業實際GDP序列進行分解，以得到各產業的潛在產出和產出缺口估計結果。

1.2 模型估計結果

為考察中國改革開放以來三次產業潛在產出和產出缺口的波動特征，本文選取1978年第1季度到2013年第4季度之間的三次產業實際產出作為分解對象，運用上述反沖模型分離出趨勢成分和循環成分作為各產業潛在產出和產出缺口的估計結果。上個世紀90年代中期以來，中國經濟周期呈現出周期延長、振幅減小的變化趨勢，有學者（如張成思）也分析得出中國宏觀經濟指標在20世紀90年代中期前后呈現迥異的波動性特征，宏觀經濟波動的分水嶺是1995年第4季度。因此，本文也將這一時點設為斷點，以檢驗在斷點前后潛在產出增長率的均值和產出缺口的波動性存在差異的可能性。具體地，本文將對三種形式的反沖模型分別考慮以下四種斷點設定情況：（1）樣本期間內不存在斷點；（2）潛在產出增長率的均值存在斷點，即反沖模型中參數α在斷點前后分別為α1和α2；（3）產出缺口的波動性在斷點前后存在差異，即（5）式中擾動項方差σ2在斷點前后分別為；（4）潛在產出增長率的均值和產出缺口的波動性在斷點前后均存在差異。依此選取p=0、1、2作為反沖模型中產出缺口的自回歸階數，同時假設反沖效應的累計長度n為6個季度。按照前述三種模型形態、四種斷點設置以及三種自回歸階數的選取，利用GAUSS6.0軟件依次對各次產業的36組不同的模型設定形式進行了極大似然估計。為節約篇幅，表1中僅列出每個產業中對數似然值最大的三組模型參數估計結果。

表1 模型參數估計結果

表1中估計的結果顯示，每個產業的三組模型參數估計結果均顯著且差異較小，本文根據對數極大似然值以及AIC準則和BIC準則的判定結果，選擇出各次產業的最優模型（表中陰影部分所示）作為本文估算潛在產出和產出缺口的最終模型。根據選擇結果可知，第一產業的最優模型為不存在斷點的2階BBU模型，第二產業和第三產業的最優模型均為產出缺口存在斷點的2階BBV模型。由此可見，中國第一產業的需求波動在1995年前后并未發生顯著的變化，且根據系數的估計結果可知，第一產業潛在產出從低增長局面轉入復蘇初期時，將受到過去衰退的影響呈現出緩慢增長的態勢。而中國第二產業和第三產業產出缺口的波動性在上個世紀90年代中期均存在斷點，名義需求擾動在1995年后顯著降低。另外第二和第三產業潛在產出的波動也均表現為V型衰退特征，即潛在產出在結束低增長狀態后并未受到前期低靡狀態的不利影響，而是表現為快速的復蘇反彈過程。

最后，從各模型估計的狀態持續概率結果可知，中國三次產業潛在產出處于高增長局面的概率均大于處于低增長局面的概率，經計算，第一、二、三產業潛在產出處于高增長（低增長）局面的期望持續期分別為3.9（1.5）、24.4（3.4）和15.9（1.7）個季度，可見中國三次產業潛在產出的變動均存在長擴張短收縮的非對稱性特征，并且這種非對稱性在第二產業和第三產業中尤為明顯。

2 中國三次產業波動態勢分析

根據上述各產業最優模型的分解結果，本文在圖1～3中分別描繪了第一、二、三產業潛在產出和產出缺口的變動趨勢，以考察中國三次產業的經濟波動態勢。從圖中可以直觀地看到，三次產業實際產出均圍繞其潛在產出上下波動，這種波動性在1995年以來的確存在明顯降低的規律，這一方面證實了中國宏觀經濟波動呈現出“微波化”的典型特征，另一方面也表明中國在長期的宏觀經濟調控實踐中積累了豐富的經驗，宏觀經濟調控在上個世紀90年代中期以來取得了更為顯著的成效。

圖1 中國第一產業潛在產出（右）與產出缺口（左）

圖2 中國第二產業潛在產出（右）與產出缺口（左）

圖3 中國第三產業潛在產出（右）與產出缺口（左）

圖4 中國潛在產出（右）與產出缺口（左）

為進一步驗證本文估計結果的可靠性，我們利用三次產業潛在產出的估計結果和實際GDP數據，計算出整個宏觀經濟的潛在產出和產出缺口（如圖4所示），發現其變動形態可以很好地描述中國改革開放以來宏觀經濟的波動現實。綜合圖1～4中產出缺口的波動形態可以看到，中國改革開放初期，除第一產業以外，產出缺口為負，宏觀經濟處于供過于求的狀態。1982開始，在“六五”計劃的戰略部署下，國民經濟全面增長，無論是宏觀經濟還是三次產業，產出缺口均迅速增大，并于1984年左右達到峰點。但由于國定資產投資規模過大、消費基金增長過猛，貨幣發行過多，對經濟穩定增長造成的不利影響在“六五”后期爆發出來，1986年中國各次產業產出缺口均出現了明顯的下降。隨后的“七五”期間盡管各次產業產出缺口的波動較大，1989年經濟開始衰退，三次產業均于1990年左右達到了谷點。1992年鄧小平南巡講話和十四大的召開是中國改革開放和現代化建設的一個重要里程碑，國民經濟增長達到新的高峰，三次產業和宏觀經濟的產出缺口均出現了急劇上升的勢頭。從1994年開始，中國出現了有效需求不足的現象，加上隨后的經濟軟著陸、亞洲金融風暴以及自然災害等因素的影響，中國三次產業實際產出持續低于潛在產出水平，直到2003年下半年產出缺口才轉為正值。此時由于重復建設和盲目投資，導致經濟局部過熱，物價水平不斷攀升，盡管中國出臺了一系列防止經濟過熱和治理通貨膨脹的措施，但產出缺口仍然保持上升態勢并于2007年達到極大值。2008年受全球性金融危機影響，產出缺口迅速下降，2009年1季度達到谷點。在各種積極宏觀調控政策的刺激下，于2009年底出現短暫反彈之后，各次產業和宏觀經濟產出缺口再次下降，國民經濟逐步回歸到穩定發展的狀態。可見，本文利用反沖模型估計得到的各次產業產出缺口很好地描述了國民經濟的發展歷程，由此計算出的宏觀經濟產出缺口可以作為判定宏觀經濟周期波動的有用參考。另一方面，估計結果與宏觀經濟運行現實的一致性，在一定程度上也驗證了中國宏觀經濟波動主要源自于實際產出對潛在產出的暫時性偏離，支持了新凱恩斯學派關于經濟周期波動成因的觀點，因而運用財政與貨幣政策等需求管理手段減緩經濟波動是有效且必要的。

表2 經濟增長率周期波動與各產業產出缺口的峰谷日期比較

為了更清晰地考察三次產業經濟周期的波動情況，本文將進一步基于各次產業產出缺口估計結果對峰、谷時期進行了整理，并與中國的增長率周期進行了對比，如表2所示。對比中國歷史上GDP增長率的六次峰谷交替過程可知（1994年以前由于缺少季度數據，因而只標注了年份），基于三次產業潛在產出估計結果計算得到的宏觀經濟產出缺口幾乎一致地反映了中國宏觀經濟周期波動態勢，再一次驗證了本文運用反沖模型對潛在產出和產出缺口估計結果的可靠性。但值得注意的是，三次產業周期波動的峰谷時間并非完全一致。第二產業和第三產業的波動形態較為接近，而第一產業則與第二、三產業相差較大，并且與宏觀經濟整體的波動形態也存在較大的差異。為了進一步判斷三次產業經濟波動的同步性，本文基于5年期滾動時窗法計算出三次產業產出缺口與宏觀經濟產出缺口之間的動態相關系數（如圖5所示，各期值為過去5年內的相關系數）。從圖5中可以看到，中國第一產業波動與宏觀經濟周期波動的相關性并不穩定，除了1978～1985年、1989～1997年、2000～2003年之間呈正相關以外，其余時間表現出顯著的負相關現象。第二產業波動除樣本初期以外，絕大多數時期均與宏觀經濟周期波動之間高度正相關。而第三產業波動在上個世紀90年代中期以前大部分時期與宏觀經濟周期波動都表現為負相關，之后很長一段時期均為正相關，2008年金融危機后再次表現出負相關現象。

圖5 三次產業波動與經濟周期波動的相關性

由此可見，中國宏觀經濟周期波動主要來源于第二、三產業的需求波動，特別是第二產業，在很大程度上主導了中國經濟周期波動。盡管這一現象在很大程度上可以歸因于中國第二產業在國民經濟中的重要地位，但產業間經濟波動的非同步性仍然是值得重視的，它不僅為使得經濟周期波動的規律和成因更為復雜，而且也為反周期宏觀調控政策的制定和實施帶來了挑戰。為此，本文接下來將進一步考察中國貨幣政策對三次產業經濟波動的調控效果存在何種差異，以期為增強中國貨幣政策宏觀調控效果、優化產業結構布局提供有益的經驗依據和政策啟示。

3 中國貨幣政策對三次產業經濟波動的調控效應分析

目前，已有許多學者對中國貨幣政策效應的有效性和非對稱性進行了深入研究，如石柱鮮等通過模擬產出缺口與通貨膨脹對不同貨幣政策沖擊的動態反應，發現中國緊縮性貨幣政策與擴張性貨幣政策相比具有更強的產出效應和更弱的價格效應。然而，少有學者分析中國貨幣政策對三次產業經濟波動的調控效應及其非對稱性特征。為此本文將基于前文估計的三次產業產出缺口結果，建立包含貨幣政策工具變量的VAR模型，考察貨幣政策對三次產業經濟波動的沖擊影響。

具體的，本文選擇狹義貨幣供應量（M1）的增長率作為貨幣政策的工具變量，并且為了區分貨幣政策的緊縮與擴張“立場”，本文運用HP濾波法計算出貨幣增長率對長期趨勢水平的偏離水平（記作 M1GAPt），分別用GAPt)衡量貨幣政策的擴張狀態和緊縮狀態。通過考察一個標準差大小的提高對三次產業產出缺口的沖擊影響，分析擴張性與緊縮性貨幣政策在調控效果上的非對稱性差異。為了防止三次產業產出缺口之間序列相關性影響估計結果的可靠性，本文依次將三次產業產出缺口與組建三個不同的VAR模型，并且考慮到1995年前后中國宏觀經濟存在重大的結構性變動、各次產業的波動性也存在較大差異，因而對每個VAR模型均分劃為1978年1季度到1995年4季度、1996年1季度到2013年4季度兩個子樣本進行估計和分析，以進一步分析不同樣本時段內貨幣政策的調控效果是否存在顯著差異。由于各變量序列均為平穩序列，本文在參考AIC和SC準則對滯后期數判定結果的基礎上，統一建立為無約束的3階向量自回歸模型展開分析。為節約篇幅，本文省略了單位根檢驗和模型參數估計結果的描述，直接利用脈沖響應函數分析貨幣政策對各次產業產出缺口的影響動態。

圖6 貨幣政策對第一產業產出缺口的沖擊動態（左圖為1995年前，右圖為1996年后）

圖6描述了第一產業產出缺口對貨幣政策一個標準差大小沖擊的脈沖響應結果。由圖6可知，1995年以前（左圖），擴張性貨幣政策在一開始便出現較好的調控效果，對第一產業產出缺口產生明顯的正向沖擊，并于5個季度后達到最大，緊縮性貨幣政策同樣在實施后立刻出現抑制經濟的調控效果，但對第一產業的抑制作用明顯低于擴張性貨幣政策的刺激作用。1996年以后（右圖），緊縮性貨幣政策對第一產業產出缺口仍舊產生了顯著的負向沖擊，但擴張性貨幣政策對第一產業的刺激作用并不明顯?？梢?，中國在經濟繁榮時期實施緊縮性貨幣政策與在經濟衰退階段實施擴張性貨幣政策，對第一產業波動的反周期調控效果存在顯著的非對稱性特征，并且這種非對稱性規律在1995年前后截然不同。對比1995年前后可知，貨幣政策對第一產業的影響差異主要表現為擴張性貨幣政策調控效果的弱化。本文認為這一變化至少可以歸因于以下三個方面，一是1996年以后中國第一產業需求基本趨于穩定，發展速度緩慢，加之產出受到生產周期和自然條件的限制，導致擴張性貨幣政策對第一產業的促進作用極為微弱；另一方面第一產業在國民經濟中的比重大幅降低，貨幣政策等宏觀經濟調控手段對第一產業的關注程度有所下降，增加貨幣供給所引致的投資和消費需求也與第一產業關聯較小。因此，發展中國第一產業，應著力于提高第一產業技術研發和市場化程度、加大投資力度、促進產品的多樣化，合理引導和創造新的需求。

圖7 貨幣政策對第二產業產出缺口的沖擊動態（左圖為1995年前，右圖為1996年后）

接下來考察貨幣政策對第二產業產出缺口的沖擊動態，如圖7所示。1995年以前（左圖），擴張性貨幣政策一開始對第二產業產出缺口產生了正向沖擊，但3個季度后便轉為負向影響，對第二產業的刺激作用持續時間較短；緊縮性貨幣政策對第二產業的產出缺口一開始并沒有產生負向的調控效應，直到8個季度后才開始顯現。而1996年以后（右圖），無論是擴張性貨幣政策的刺激作用還是緊縮性貨幣政策的抑制作用，均十分顯著。擴張性貨幣政策對第二產業的調控效果在4個季度后達到最大，而緊縮性貨幣政策的調控效果在3個季度便達到最大，且作用效果大于擴張性政策。可見，隨著中國第二產業的快速發展和不斷成熟，以及宏觀經濟調控經驗的積累，中國上個世紀90年代中期以來，第二產業乃至整個國民經濟的波動性明顯降低，貨幣政策在減緩經濟波動的過程中起到了良好的效果。值得注意的是，1996年以來，緊縮性貨幣政策對第二產業的調控在效應強度和時滯上均優于擴張性貨幣政策，即貨幣政策對第二產業波動的調控效應存在非對稱性特征。因此，運用貨幣政策管理第二產業需求、減緩經濟波動的過程中，有必要密切關注經濟波動態勢、提高政策制定的前瞻性和科學性，警惕緊縮性貨幣政策對第二產業的抑制作用，防止由于過度調控而引起的經濟衰退。

類似的，圖8中描述了1996年前后第三產業產出缺口對不同貨幣政策沖擊的響應動態。從圖中可以看到，在1995年以前，擴張性貨幣政策對第三產業產出缺口產生立即的正向沖擊，并且這一正向影響在3個季度后即達到最大；而緊縮性貨幣政策的調控效果則不理想，直到9個季度后才對產出缺口產生了負向沖擊。1996年以后貨幣政策的調控效果出現了反轉，擴張性貨幣政策對第三產業的刺激作用盡管是顯著的，但存在4個季度左右的時滯；而緊縮性貨幣政策的調控效果則明顯優于擴張性貨幣政策，一開始便對第三產業經濟波動產生了顯著的負向影響，并于3個季度后達到最大。由以上分析可知，中國貨幣政策對第三產業經濟波動的調控效果同樣具有非對稱性，1995年之前擴張性貨幣政策有效，緊縮性貨幣政策無效，而1996年之后緊縮性貨幣政策的調控效果相比于擴張性貨幣政策而言要顯著得多。

綜上可見，自上個世紀90年代中期以來，隨著中國產業結構的變化，貨幣政策對第一產業的調控效果有所減弱，而對第二、三產業的調控效果則明顯增強，貨幣政策對三次產業波動的調控效果表現出顯著的時變特征。另一方面，中國貨幣政策對三次產業波動的調控效應存在非對稱性，并且這種非對稱性特征在1995年4季度這一斷點前后表現出顯著差異。在1995年以前，擴張性貨幣政策對第一產業和第三產業的促進作用較為顯著，對第二產業的調控效果相對較弱；而緊縮性貨幣政策對于三次產業波動均未能達到預期的反周期調控效果。而1996年以來，中國貨幣政策的反周期調控效應明顯增強，除了擴張性貨幣政策對第一產業的促進作用較小以外，貨幣供應量的增加對第二產業和第三產業均產生了顯著的正向影響，并且相比之下，緊縮性貨幣政策對三次產業經濟波動的抑制作用更為明顯。

4 結論

本文利用反沖模型對中國1978年第1季度至2013年第4季度的三次產業實際產出序列進行分解，得到中國三次產業潛在產出和產出缺口的估計結果，用以考察三次產業的波動特征，并進一步運用脈沖響應函數考察三次產業產出缺口對貨幣供給沖擊的響應動態，檢驗了中國貨幣政策對三次產業波動調控的有效性與非對稱性特征。

本文分析結果表明，利用反沖模型對三次產業潛在產出和產出缺口的估計結果是可靠的，得到的產出缺口可以作為衡量經濟波動態勢的有用指標。三次產業波動之間存在非同步現象，中國宏觀經濟周期波動主要來源于第二、三產業的需求波動，特別是第二產業在很大程度上主導了中國經濟周期波動。通過對比中國貨幣政策對三次產業波動的調控效應發現，1996年以來中國貨幣政策對第一產業的調控效果有所減弱，而對第二、三產業的調控效果則明顯增強，并且緊縮性貨幣政策的調控效果要明顯優于擴張性貨幣政策的調控效果。

可見，從產出缺口的視角考察實際產出對潛在產出的暫時性偏離，不僅有助于理解宏觀經濟的周期波動規律，而且對于評價貨幣政策等需求管理手段的有效性具有明顯的合理性和優越性。

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