通脹預期及其不確定性對我國貨幣政策的啟示

徐 靜

（1.東北財經大學 數學與數量經濟學院，遼寧 大連 116025；2.安徽財經大學 金融學院，安徽 蚌埠 233030）

0 引言

2008年金融危機以后，我國中央銀行實施了一系列刺激性貨幣政策，這些政策在促進經濟增長的同時也引發了經濟主體對未來通脹預期的增加。2010年11月CPI同比漲幅5.1%，至2011年7月同比漲幅達到6.5%。此后，受歐債危機影響，我國經濟增長開始放緩，價格指數持續下降，到2012年7月CPI同比漲幅降至1.8%，直到2014年底CPI同比漲幅都在2%以下；而2012年3月到2014年12月，我國PPI連續33個月同比漲幅卻都是負數。數據顯示，我國經濟已經進入低通脹期，結構性通縮已經顯現。也有學者提出不同看法，認為2015年應該是適度通脹的，物價至少出現連續3至6個月的負增長，才能被定義為通縮，目前中國的CPI還處于正增長狀態。當前物價下跌是供給端造成的，國際大宗商品價格也大幅度下跌，并非百姓消費需求低迷所致。十二屆全國人大三次會議閉幕后，國務院總理李克強在答記者問稱，雖然中國現在的物價總體水平比較低，但1月份CPI仍是正增長，2月份同比漲幅比1月份還要高，實際上中國是“被通縮”，并不是中國向世界輸出了通縮。自中國改革開放以來，經濟持續增長，我們一直面對的主要是通脹，雖然現時的經濟增長幅度下降，但總體經濟仍是正增長的，現時的通脹是相當溫和的。

不管是通脹還是通縮，它們和利率問題都是宏觀經濟和金融市場最基礎最核心的問題。通貨膨脹（緊縮）和利率期限結構的關系也是經濟政策制定、金融機構的風險管理及投資決策的重要依據。本文主要從通脹角度研究通脹預期及其不確定性對貨幣政策的啟示。

1 預期與不確定性

預期是經濟主體的一種主觀心理活動，是經濟主體根據所擁有的信息，對與其未來決策有關的經濟變量的估計［3］。因為經濟行為受預期影響引導，所以實際經濟活動會受到預期的重要影響。按預期形成方式不同，可以將預期分為適應性預期、理性預期及不完全理性預期。適應性預期，是指人們對未來會發生情況的預期是基于過去歷史信息基礎上的。在估計或判斷未來的經濟活動發展時，通過對比過去預期與過去實際間的差距來調整對未來的預期。理性預期則是有效利用一切可以得到的信息，對經濟變量做出的與所使用的經濟理論、模型相一致的，在長期中平均說來又最為準確的預期。一般而言，人們由于信息成本或擁有信息質量和數量多少的原因，對所能得到的經濟運行的過程和結果并不完全可知，所以并不能充分利用所有的信息。理性預期的形成一般只能在理論上成立，不完全理性預期則是在人們有限感知能力約束下形成的預期。

不確定性是事物發展結果有多種可能性。經濟學里，不確定性是關于風險管理的概念，是人們對未來的經濟狀況尤其是收益與損失的分布范圍以及狀態不能確知。最常見的兩種定義不確定性概念的技術：一種是非概率型不確定，即沒有穩定概率的隨機事件，人們不能通過先驗經驗來判斷其未來的發展趨勢；另一種是使用隨機變量的方差度量的此變量的不確定性，即概率型不確定。能以數量化計算的不確定性全體的子集，一般以風險表示，是可度量的不確定性；而定性的、不能用概率計算的是不可度量的不確定性。

通脹預期是公眾對未來實際通脹率做出的估計和判斷。對未來通脹進行預測時產生的偏差的發散性稱為通脹預期的不確定性。通貨膨脹具有不可預見性，公眾通過對價格指數走向的觀察作出對未來通脹的預期估計，從而作出相關的經濟決策。公眾擁有未來信息不完全性及心里活動隨意性，往往使得估計值和實際值出現偏差，因此會出現通脹預期的不確定性。

2 通脹預期基本特征

（1）通脹預期主體分化性。經濟主體由于受自身不完全理性和擁有信息不完全性的限制，不同主體之間占有信息以及處理信息能力的不對稱性，通過對通貨膨脹變動走勢的預測和估計，形成不同的通脹預期并做出各自的經濟決策。

（2）通脹預期過程持續性。經濟主體的通脹預期一旦形成，在短期內很難發生改變，長期內通脹預期在與實際通脹的相互強化過程中實現自我強化。通脹預期形成于實際物價水平的上升，由于通貨膨脹過程的持續性，會出現持續不停的價格水平爬升，從而繼續增強人們的通脹預期。

（3）通脹預期強度的波動性。經濟主體對未來通脹率的預測隨通貨膨脹不確定性上下波動。這種強度的波動性與通貨膨脹不確定性是相互伴隨而且互相影響的，較小的通脹預期強度會導致通脹的高度不確定性，反過來，通脹的高度不確定性又會影響公眾對未來通脹的預期。

3 貨幣政策調控通脹預期及其不確定性的重要性

當前，對通貨膨脹問題的研究在強調預期作用的同時，也開始關注通脹預期不確定性對通脹的影響作用。貨幣政策在對通脹預期實施調控措施時，對通脹預期不確定性的調控也是至關重要的。當經濟環境出現高通脹率時，中央政府首先要做的肯定是采取一系列措施將高通脹率降下來，而公眾對于中央政府所實施的控制通脹措施的有效性和力度大小很難判斷，勢必就會產生對未來通脹的預期高度不確定性。具有高度不確定性的通脹預期會影響經濟主體的行為，使得經濟主體對未來經濟活動做出錯誤的判斷，進而影響社會的總供給和總需求，增加了貨幣政策的時滯性，進一步加劇了通脹水平和產出水平的持續波動，對央行采取的抑制通貨膨脹的政策努力產生了更大的沖銷作用，最終會影響央行貨幣政策的實施效果。通脹風險溢價是投資者承受通脹不確定性所帶來風險的補償，反映人們所能感知的通脹預期的不確定性。從金融風險管理理論來說，預期的不確定性必然會產生風險，因而會引起風險溢價的變化。因此站在溢價的角度，貨幣政策制定者可以通過通脹風險溢價的大小讓公眾了解他們政策行動的可信度，由此評判貨幣政策制定及實施的效力。

維護價格穩定是世界各國貨幣政策的首要目標。對通脹預期而言，由于其與生俱來的不確定性使得其往往比通貨膨脹本身給經濟帶來的危害更大。經濟主體對未來通脹的預期預測水平受自身不完全理性以及所能得到信息的限制，往往與實際水平不一致，由此帶來的預期不確定性造成其經濟行為的決策失誤。使這得市場價格作為協調市場經濟活動機制的效率降低，造成整個經濟系統信號的紊亂，資源配置的效率因此降低，引起整個經濟環境和活動的波動，通脹預期不確定性進一步成為現時通貨膨脹新的誘因。

在中國經濟體制改革不斷完善的過程中，通脹預期對中國通貨膨脹實質性影響也越來越大［2］。在公眾對未來通脹有強烈預期的情況下，要想切實管理好通脹，穩定經濟增長，提高貨幣政策實施的有效性首先要管理好通脹預期及其不確定性。因此，我國央行在制定和實施貨幣政策調控通脹時有必要將通脹預期及其不確定性納入進來。同時，也可以為反通縮提供一定的借鑒。

4 對貨幣政策的啟示

4.1 貨幣政策有效性的間接體現：通脹與通脹預期不確定性關系

Friedman（1976）在榮獲諾貝爾經濟學獎的演講中說到，通貨膨脹與通脹預期不確定性存在正相關關系，高通脹勢必帶來通脹預期的高不確定性。公眾在形成通脹預期的過程中會因為政策目標的不明確使其自身不確定性也上升。通脹不確定性的發生常常是由于對未來通脹的錯誤預期。信息不完備時，通脹預期不確定性也會加劇通脹率的波動。

對于貨幣政策，首先要關注其前瞻性。通脹開始時，通脹預期會顯著放大實際通脹水平。此時，中央銀行不應該為了防止和抑制通脹僅簡單采取緊縮性的貨幣政策，還要密切關注通脹預期的不確定性，同時預防和逆轉通脹預期。當前經濟環境下，經濟主體對于通脹普遍會形成一定的通脹預期，從而即使在通脹水平較低的水平上或者說價格變動速度還較慢的時候，價格信號也會由于預期不確定性失去作用，從而造成整個經濟系統信號的紊亂，帶來劇烈的通貨膨脹。對于較小較弱的通脹預期實施前瞻性貨幣政策，可能會起到扭轉作用。也就是說在通脹還不是很厲害的時候，對通脹預期加以調控，使其對實際通脹水平的錯誤估計降到最低。

其次，為切實穩定經濟主體通脹預期，要始終保持貨幣政策實施的連續性和一致性。中央銀行在制定有關通脹政策措施時，若消除通脹的成本太大，首先應該注意維護通脹的穩定性。對貨幣政策進行頻繁變動和操作，加上物價上漲的當期和未來因素以及滯后效應，會影響經濟主體對貨幣政策實施效果的理性認識，從而不利于通脹預期形成的穩定。

最后，為了更好地管理通脹預期及其不確定性，央行應進一步提高貨幣政策的透明度。中央銀行在及時公開披露信息的同時，還要重視與公眾之間的信息交流與相互溝通。根據公眾的反應來對貨幣政策做出適時適度的調整，通過與公眾交流和溝通的過程中實現貨幣政策信息的傳達，以此引導公眾形成合理預期，從而更加有效地管理通脹預期。

4.2 理想的貨幣政策中間目標可以由通脹目標替代

貨幣政策一般是通過中間目標的實現而制定和執行的。貨幣供應量作為貨幣政策的中間目標隨著金融改革和經濟發展，逐漸暴露出它的不足。由于容易出現巨額存貸差額，貨幣供應量作為中間目標會削弱貨幣政策的效力。同時，增加貨幣供應量雖然體現央行刺激經濟增長的主觀意圖，在貨幣供應量增長加快的同時，仍然有大量企業感到資金緊張、貸款難等問題。

中國貨幣政策的最終目標應該使得幣值和物價穩定。由于通脹目標直接關注貨幣政策的最終目標，所以通脹目標作為當前貨幣政策中間目標是合適的。市場機制能有效地發揮作用的前提是幣值穩定，但這并不是說物價水平是絕對不變的。與之正相反，過低的通脹率不僅會阻礙經濟的發展，還有可能導致通貨緊縮，溫和的通脹反而更能促進經濟的增長。其次，通脹目標使貨幣政策直接致力于達到低且穩定的通脹目標，它能有效地預防公眾通脹預期，控制通脹預期的不確定性。貨幣政策的透明度因此也可以提高，公眾可以通過對比實際通脹和通脹目標值來評價衡量貨幣政策績效。最后，通脹目標作為中間目標，易于公眾在中央銀行及時公開地披露目標信息后理解和形成穩定的預期，進而中央銀行利用其和目標信息對比來決定如何調整和操作貨幣政策，從而使貨幣政策實施的更加有效，既可以用于抗通脹，也可以用于反通縮，最終實現經濟增長這一終極目標。

［1］李紅梅.通貨膨脹預期不確定性［J］.財經問題研究，1996（4）：3－9.

［2］尹燕海.通貨膨脹預期問題及其對中國貨幣政策走向的啟示［J］.經濟研究導刊，2009（1）：138－140.

［3］馮海湘.當前我國通脹預期的運行特征、態勢及有效管理對策［J］.現代經濟探討，2010（11）：5－8.

［4］蘇梽芳.中國通貨膨脹預期不確定性來源及其宏觀經濟效應［J］.華東師范大學學報，2011（1）：39－47.

［5］劉潔.檢驗中國貨幣政策控制通貨膨脹預期不確定性的計量方法與實證研究［D］.廣州：暨南大學，2005.