我國上市公司定向增發過程中的利益輸送問題

蔡羅娜，黃衛紅

（杭州電子科技大學會計學院，杭州 310038）

一、我國上市公司定向增發中的利益輸送問題

（一）定向增發價格過低

在定向增發時，大股東“少花錢，多持股”意愿的實現最好的方式就是，通過各種不同的方法和方式來影響股票的發行價格。定價基準日對于定向增發而言可以說是十分的重要，我國的法律規定：在通過定價基準日的前二十個交易日的平均股價來確定發行的的基準價，而且最后確定的股票的發行價不能夠低于基準價的90%。在上市公告確定定向增發股票發行價過程中，基準價的確定環節是某些大股東和管理層通過自己對公司的影響而進行控制的。通過選擇基準日來降低股票發行基準價，這樣的定向增發有很強的隱秘性，對于廣大的中小股東而言，他們并不具有專業性的財務知識，因此很難發現。

（二）利用虛增資產評估價值來獲利

大股東“少花錢，多持股”美好意愿還可以通過虛增資產的評估價值來獲得股權，而且這種方式往往也比較隱蔽。

我國的上市公司在定向增發時十分希望“注入資產”，可以通過這樣的方式能夠解決股東的資產流動性上存在的一些問題問題，當然也可以解釋為這么做有很大一部分是大股東的意愿促成的，主要是這么做對于上市公司的大股東來說，是能夠帶來不少的利益。

對于注入的資產需要對其的價值進行一定的評估，可是這種評估的結果往往是通過評估報告得以體現。對于我國的資產評估行業而言，行業才剛剛起步，很多的從業機構沒有很強的獨立性，整個行業也沒有相關的法律對其進行有關標準的統一，可以看到在當前的情況之下，資產評估的報告在很大的程度上有一定的可操作性。而對于擁有著對上市公司控制權的大股東來說，他們對于這些資產的有關信息十分了解。對比來看，有關注入資產的信息在不同的認購對象之間是不對稱的，這使得虛增資產得到可能。

那么對于上市公司來說，在增發的過程中高價購入資產，而這部分的資產在未來對公司的經營情況產生很大的影響。如果購入的資產是一些比較劣質的資產，會對上市公司造成一些不好的影響，股價在這個過程中也會有所下降。對于中小投資者，他們所擁有的公司的財富受到減少，在這一系列情況發生之后，大股東所擁有的股權得到進一步的集中。

（三）存在套現行為

在很多的投資者的眼中，定向增發有利于公司的發展，是利好的現象，他們認為定向增發是能夠促成公司股價的上漲。再加上目前來看我國上市公司的股權還是處于相對集中的階段，而大股東有很大的控制權力，他們能夠影響公司的決策。所以大股東很有可能會在中小股東一無所知的狀況下，通過定向增發進行套現。

常見的手法一般是，在定向增發結束后，大股東立刻出售自己手中的可以流通那部分股份。如果通過這種方式后，認購方因為自己減持股票而取得一定的利差，在很大程度上可以彌補之前的認購成本，那么就可以認為這次發行的認購方，在沒有拿出較多資金的情況下卻得到了很多的股份，這種方式對于大股東來說自身的權益得到增加，利益輸出得以實現。

二、抑制我國A股上市公司定向增發中利益輸送問題的建議

（一）完善定價基準日確定的制度

證監會制定的有關的制度是要求定向增發過程中，定價基準日可以是上市公司自主從董事會決議公告日、股東大會決議公告日和發行期的首日里進行選擇，可以規定選擇合適的定向增發時機，方便了大股東進行利益的操作提供了機會。而且在實際的定向增發的案例中，不少的上市公司將定向增發定價基準日確定為董事會的決議公告日，可是通過分析了解到該階段的股價不能反映公司的預期，所以把增發新股的定價基準日確定為董事會決議公告日是很不合理的。相對而言將股東大會決議公告日定為新股的定價基準日顯得更為合理，因為這個時間距離首次的公告日期已經過去了一段時間，定向增發的信息已經被市場所消耗，這個時候確定的股價更加合理的反映公司的情況。

（二）強化注入資產質量的評估

發行過程中當大股東通過注入資產認購定向增發新股時，有關法規雖然有要求要注入優質資產。可是只有大股東自己才能夠完全了解有關這次注入資產的真實具體的情況。為了自己可以獲取更多的利益，大股東就會在定向增發過程中提供劣質的資產來實現利益輸送。可是當前的法律對于參與定向增發的資產質量的評估存在著一些不足之處。雖然當前的有關法規有規定在當大股東用資產注入來認購定新股時，認購方需要借助其他的專業的評估機構，出具有關資產的資產評估等報告。可是對于首先報告的真實性以及注入資產在今后的經營業績上是否優良存在不確定。

1.在為定向增發中選擇資產的評估方時，上市公司應選擇那些在業界口碑比較良好，且是得到認可的有實力的專門化的資產評估機構出具有關報告。

2.建立后續的預測分析。在這里就需要上市公司對未來的公司的情況進行評估，特別是需要預測通過定向增發進入公司的資產在未來的一些情況。

3.完善補償機制。因為對資產未來的預測有一定的不穩定行，如果在一定年限后，上市公司的業績出現下滑，而出現這種的情況又是由這個資產的注入所引起的，這就需要該資產提供方對上市公司的其他股東進行補償。

（三）限量減持或適當延長限售期防止套利

由于上市公司大股東及相關機構在參與定向增發前，已持有部分流通股份，為了防止大股東和相關機構通過低價增持定向增發的新股，然后再按照市價減持原來自身所擁有的流通股進行套利，證監會就可以制定一些規定和法則在定向增發完成后的一定時期內，認購者是對不能進行原有股份的減持，或者減持有一定的數量上的限定。經過這樣的規定之后，大股東就無法通過減持這樣的方式方法獲利，也可以切實有效的保障中小股東的權益。

（四）完善公司治理

1.引進優質的戰略投資者。股權改革成功之后，在我國上市公司中股權集中這個現象沒有得到徹底的改變。大股東通過自己在股權上的優勢來影響公司決策，可是大多數的中小股東卻束手無策，董事會的存在沒有較大的意義，公司的大股東進行決策時都是以自己的利益為中心。中小股東沒有發言權，可是在他們知道自己的利益受到侵害時，往往除了選擇外出售股票沒有其他的辦法。但是這么做不僅沒有辦法提高市場的穩定性，而且也無法有效維護中小股東的利益。目前來說把戰略投資者引入定向增發中，可能是解決當前股東之間利益沖突的最佳的解決方式。

可以培養一些專業水平高又有較高的道德素質的戰略投資者。此外在選擇投資時，除了基金外，還可以考慮企業年金等其他的投資理財的方式。當到這種情況達一定的投資規模時，就可以改變當前現狀。

2.獨立董事制度的健全。獨立董事對于大股東來說，他們是既沒有股權也沒有實職，具有很大的利益中性。但是正是因為這個原因，獨立董事就可以從全部的股東的利益的角度出發，提出一些比較客觀的建議。所以獨立董事能夠提出一些有價值的意見，同時獨立董事也能一定的監督作用，有利于上市公司的發展。

根據一些國外的數據統計，在美國的前100強公司，獨立董事在董事會中的比例到達81.2%的人數。從這里可以看出在美國的公司中，獨立董事在人數上有很大的優勢，也使得董事會可以提出比較客觀的意見。可是，在當前的上市公司中，獨立董事的存在只是少數的人，最重要的是他們并沒有較多話語權，獨立董事也不太能針對公司的情況提出好的意見，有的時候即使他們提出了建議也難以被采納，這樣的情況嚴重損害了中小股東的利益。

因此在當前的這樣的情形之下，建立精英級別的獨立董事顯得至關重要。通過這種方法來提高獨立董事的人數，而當他們發展到一定的規模時，獨立董事所提出的意見就會被采納，與此同時公司也可以給獨立董事一些權力，讓他們為公司更好地獻計獻策，讓全體股東都能夠獲得自己的收益。