CVC中基于信任水平和技術價值的投資對象選擇博弈分析

劉偉　楊貝貝　劉嚴嚴

摘要：在企業創業投資中，創投企業與新創企業間的信任水平對影響創投企業選擇投資對象有重要影響。基于信任水平對創投雙方行為和收益的影響，本文從創投企業視角出發，界定信任水平概念，構建基于信任水平和新企業技術價值的投資對象選擇動態分析模型，研究信任水平和技術價值對投資對象選擇的影響。結果表明：當創投企業與新創企業信任水平較低，其投資決策依賴于新創企業技術價值；而當創投市場中存在一部分新創企業與創投企業信任水平較高時，其投資決策依賴于技術價值和信任水平的綜合考慮。

關鍵詞：企業創業投資；新創企業；信任水平；技術價值；博弈分析

中圖分類號：F270 文獻標識碼：A 文章編號：10035192（2014）06006605doi：10.11847/fj.33.6.66

The Game Analysis of Selecting Investment Object on the Levelof Trust and Technology Value in CVC

LIU Wei， YANG Beibei， LIU Yanyan

（School of Economics & Business Administration， Chongqing University， Chongqing 400044， China）

Abstract：In corporate venture capital， the level of trust between venture capitals and startup entrepreneurs has important effect on selecting new ventures to invest. Based on the effect of trust on the behavior and profitability of the both， VCs tradeoff the following factors， some of entrepreneurs have high value of technology than the others. However， the others anticipate a closer trusting relationship with the VC. Then we develop a dynamic analysis model that analyzes the effects of economic and behavioral characteristics on a VCs choice of entrepreneur. The results show that when the level of trust between the both is low， the VC will just consider the value of technology to make his choice， while if some entrepreneurs enjoy the high trust level with the venture capital， which mitigates the doublesided shirking and expropriation threats， the VC will tradeoff the value of technology and the level of trust.

Key words：corporate venture capital； new venture； level of trust； value of technology； game theory analysis

1引言

企業創業投資（CVC）是有明確主營業務的非金融類企業（以下簡稱為創投企業）以風險投資方式對技術型新創企業（以下簡稱新創企業）進行直接創業投資的活動，已成為支持新創企業發展的重要資本來源[1，2]。新創企業具有高技術創新能力但缺乏資金和管理經驗，而創投企業具備資金優勢并對商業模式有豐富經驗，創投企業選擇合適的新創企業建立合作關系不僅對實現創投企業的財務回報，而且對創投企業的新業務創建和業務協同等戰略收益具有重要的意義[3]。因此，本文從創投企業視角出發，研究分析信任水平和技術價值對創投企業選擇新創企業決策的影響，進而給出創投企業選擇新創企業的決策條件。

在以往創業投資研究領域中，風險投資機構與新創企業間的合作關系建立是學者關注的重點。Basu等從機構投資者的角度提出市場上總是存在大量新創企業，因此風險投資機構并不存在選擇新創企業的“煩惱”[4]；Ueda和Brander則從新創企業角度出發，研究當新創企業面臨兩種或兩種以上融資方式時，道德風險、技術價值等經濟因素對新創企業選擇融資方式的影響[5，6]，Ueda認為與銀行相比，風險投資機構能更好地對新創企業或項目進行評估，并控制新創企業運營過程中的風險，因此高成長、高技術創新性的企業往往選擇風險投資[5]；Brander等則認為新創企業與風險投資合作存在的雙邊道德風險將影響新創企業績效，新創企業為保持對企業的控制權更傾向與銀行合作[6]。

然而近年來，為尋求進入高新技術領域的途徑，獲得核心技術或產品與公司核心業務的戰略協同，越來越多的企業特別是上市公司開始以企業創業投資（CVC）的方式介入創投市場[7]。對這些創投企業而言，市場上能與其達到協同效應的新創企業較少，并且與機構投資者不同，新創企業與創投企業間存在一種長期、關系型的投資合作預期，是以高度信任而不是機會主義為特征[8]。創投企業與新創企業間的信任關系不僅影響投資的合作意愿，還影響投資后的績效，因此僅考慮經濟因素并不完全符合投資的“真實世界”。鑒于上述分析，本文借鑒Fairchild在新創企業選擇風險投資還是天使投資的研究方法[9]，從創投企業視角出發，考慮將信任水平納入到創投企業選擇新創企業建立合作關系的動態博弈模型中，研究技術價值和信任水平對創投企業選擇新創企業或項目的決策條件。本文在定義信任水平概念的基礎上，分析刻畫投資階段，建立基于信任水平和企業技術價值的動態博弈模型，綜合考慮信任水平和新創企業技術價值對創投企業進行投資決策的影響。

劉偉，等：CVC中基于信任水平和技術價值的投資對象選擇博弈分析

Vol.33， No.6預 測2014年第6期

2信任水平定義與決策過程描述

2.1技術價值、信任水平和努力水平

技術價值主要體現為企業的創新能力，是企業創新能力形成、鞏固、更新和變革的戰略價值，也是能夠使一個組織比另一個組織做得更好的關鍵因素。新創企業并不像Parsons假定的那樣存在冗余資源或獨特管理能力[10]，而只是擁有商業創意或專利技術等特殊的資源，因此新創企業的技術價值主要體現為新創企業的商業模式價值或技術創新能力。

信任在組織間和組織內部都有重要的作用，雖然關于信任尚未有統一的定義，但通過對學者從不同組織層面和不同學科視角給出的定義剖析中[11～13]，可以看出信任強調了合作雙方對彼此行動的期待和接受這種行動后果的意愿，因此在Rousseau[13]對信任定義的基礎上，本文定義信任水平為合作雙方將彼此視為利益共同體，并愿意在預期對方行為的情況下將自我利益與對方利益捆綁的意愿程度，用θ表示（0θ1）。在這一定義下，如果本文中創投企業選定某家企業后，雙方不存在信任水平，創投企業與新創企業只考慮自身的利益，那么此時雙方的效用水平分別UVC=ΠVC，UE=ΠE；如果創投企業與新創企業之間存在信任水平，則合作雙方將考慮自身行為對雙方捆綁利益的影響，雙方的效用水平分別為

UVC=ΠVC+θΠE，UE=ΠE+θΠVC

努力水平是創投企業和新創企業在合作中推動創業項目發展的努力程度。隨著創新項目運行，創投企業需要為創新項目投入更多的非資本增值服務，幫助新創企業提高管理、運營、市場等能力；同時，新創企業需要將自身內化的創新能力等資源投入到創新項目中，推動項目運行。創投企業和新創企業的投入都表現為努力水平，并且由于信任使得知識共享不受阻礙，進一步促進創投企業和新創企業的融合，因此可以在一定程度上促進雙方提升自身努力水平。

2.2決策過程描述

考察一家創投企業（VC）與兩家新創企業（A、B）構成的創業資本市場，創投企業與新創企業均為風險中性。新創企業都擁有商業創意或專利技術，但缺乏項目實施的資金，需要向創投企業尋求融資，而創投企業只選定一家新創企業進行股權投資，并對新創企業未來的收益分配進行約定。本文假設創投企業與新創企業平分新創企業未來收益；創業項目運行期間，創投企業與新創企業為創業項目運轉投入努力，但雙方努力水平投入為私人信息；在項目運行的后期，創投企業與新創企業都存在以自身利益最大化為出發點竊取項目成果的可能性。

基于上述分析， 創投企業對新創企業的投資決策過程分析如下：

Date 1創投企業對兩家新創企業的技術價值進行估值，設新創企業的技術價值Ri（i=A，B），創投企業依據兩個獨立因素：新創企業技術價值及與新創企業間的信任水平選擇一家新創企業進行投資，創投企業與選定的新創企業約定未來分配創業項目成功后獲得的價值的比例。

Date 2雙方投入為私人信息的努力水平，并按照各自的努力水平推動創業項目發展。創投企業與新創企業選擇各自的努力水平EVC與Ei，而付出的努力成本為CVC=λE2VC，Ci=λE2i （i=A，B），其中λ為成本系數。創業項目能否取得成功主要依賴于新創企業與創投企業雙方的努力，即項目成功的概率為P=（EiEVC）1/2。

Date 3創業項目失敗或成功，若創業項目成功，需

對創業項目收益按照約定進行分配。設新創企業成功的概率為P，收益為Ri。新創企業成功后，在利益分配階段創業企業和創業投資機構都有可能選擇偷取項目成果。當創投企業或新創企業其中一方采取盜取項目成果行為而另一方不采取時，項目收益為μR（12R<μR

3創投企業選擇行為博弈分析

本文選擇一家創投企業（VC）與兩家新創企業（A，B）為研究對象，不失一般性設新創企業A的技術價值大于新創企業B，即RA>RB，且創投企業與新創企業B之間存在信任關系，與新創企業A之間不存在信任關系，即θB>0，θA=0 。盡管新創企業A的技術價值高于新創企業B，但創投企業與新創企業B之間的較高信任水平能降低雙方道德風險，進而提高雙方的努力水平，從而提高創業項目的收益使得其大于最初的技術價值估值。下面本文將用逆向歸納法對創投企業選擇投資哪個新創企業進行分析。

3.1第三階段：創投企業與新創企業間博弈模型建立

根據上文Date 3分析得到創投企業與新創企業間的博弈支付矩陣，如表2所示。

引理1創投企業與新創企業間信任水平影響合作雙方選擇是否采用“竊取”行為。

當創投企業與新創企業間信任水平較低時（θ2μ-1），對于合作雙方而言，即使合作是集體更優的選擇，每個個體還是傾向于根據自我利益進行決策，最后背叛成為各自的理性選擇；當創投企業與新創企業間信任水平較高時（θ>2μ-1），由于信任的存在刺激被信任方采取對方所期望的行為，從而使創投企業與新創企業在博弈中堅信彼此會采取有利于合作雙方共同利益的行為，呈現出雙方的集體理性而不是創投企業或新創企業單方面的理性，形成合作的博弈狀態。

3.2第二階段：努力水平的確定

創投企業與新創企業依據Date 3的博弈結果確定選擇自身的努力水平，根據第二階段的分析與假定，創投企業與新創企業平均分配新創企業的未來價值，且雙方的努力成本為

引理2

（1）不論創投企業與新創企業之間是否存在信任，創投企業與新創企業的努力水平與新創企業的價值成正相關。

（2）隨著創投企業與新創企業之間信任水平提高，創投企業與新創企業的努力水平隨之提高。

（3）在創投企業與新創企業B的信任水平滿足θ>2μ-1的情況下，盡管新創企業A的技術價值高于新創企業B，但當1+θ>RARB時，創投企業與新創企業B的努力水平高于創投企業與新創企業A的努力水平。

引理2說明不論合作雙方是否存在信任關系，創投企業與新創企業雖然并不會完全自覺地提供并融合互補資源，但隨著合作雙方努力水平的提高，新創企業或項目的價值將不斷增加；然而一旦合作雙方建立信任關系，并且信任水平越高，在資源融合中創投企業與新創企業間越能充分溝通并及時反饋，并增強創投企業和新創企業提升自身努力水平的意愿；而由于信任使得知識共享不受阻礙地進行，創投企業與新創企業互補性資源以新創企業為載體互相融合，形成稀缺的難以模仿的能力和特定的競爭優勢，因此為最終形成獨特的競爭優勢，即便新創企業技術價值較低，合作雙方的努力水平也會較高。

3.3第一階段：創投企業的選擇決策

根據上一階段努力水平的確定，回歸第一階段探討創投企業對新創企業的選擇決策。由（9）～（17）式：

引理3說明新創企業技術價值和合作雙方的信任水平共同影響創投企業對新創企業的選擇；雖然新創企業B技術價值較低，但較高信任水平的存在，使得創投企業與新創企業相信對方做出的承諾，對合作前景抱有高度的信心，愿意為共同的事業投入時間和精力；同時也降低了雙方的交易費用，使得合作雙方不是將時間浪費在爭吵和互相防范上，而是共同努力來尋求實現雙贏的解決辦法，專注于企業的經營發展，從而合作雙方的最大化利益得以實現。

4結束語

創業投資市場上，創投企業與新創企業間的有效匹配對創投企業的發展和新創企業的成敗起著至關重要的作用。創投企業選擇合適的新創企業進行投資，才能使各自擁有的資源由雙方共同使用時所創造的價值大于單獨被一方使用時所創造的價值。而創業投資市場的有效匹配性一定程度上依賴于創投企業與新創企業的特定行為因素[14]，因此本文從創投企業的角度，考慮信任水平這一行為因素對其選擇新創企業或項目的影響，在定義信任水平概念基礎上，刻畫了各投資決策階段，建立了基于信任水平和技術價值的動態博弈模型，綜合考慮技術價值和信任水平對創投企業進行投資決策的影響。

結果表明：當創投企業與新創企業間信任水平較低時，信任的缺乏致使合作雙方無法在價值創造和利益共享方面形成相互依賴關系，新創企業可能保守技術細節，創投企業在參與技術創新開發過程中可能竊取研發成果，從而創投企業與新創企業根據自我利益進行決策，最后“竊取”成為各自的理性選擇。當創投市場中，創投企業與新創企業間信任水平較低，創投企業將依據新創企業技術價值來選擇進行投資的新創企業，但在這種情形下，投資后創投企業需引入金融工具或采取適當的監控措施來防范新創企業的竊取行為。當然，新創企業也可以通過信號機制來向創投企業傳達自己能夠和對方達成很好的信任，比如找專業的團隊設計提高投資計劃書的質量、交談時表現出的素養、通過獲得更高的教育水平等等，這些都可以向創投企業傳達新創企業是值得信任的信號。

若在創投市場中，一類新創企業與創投企業間信任水平較高，但新創企業技術價值相對較低；而一類新創企業與創投企業間信任水平較低，但新創企業價值高時，由于信任通過改善一方對另一方可能采取行動的預期，促使合作雙方提高努力水平，從而使雙方因合作而得到較高的共同收益和價值，因此創投企業在選擇新創企業進行投資時要綜合考慮新創企業技術價值和雙方的信任水平，缺失對任意一個因素的考慮都會影響創投企業選擇新創企業的有效性。

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