物流行業營運資本管理與企業績效的關系研究

宋玉

內容摘要：本文運用聚類分析方法，對45家上市物流企業的營運資本管理水平及其與企業績效的關系進行分析。研究發現，大約80%的物流企業由于行業特色而保持相對保守的營運資本管理政策，少部分物流企業由于采取過于激進型的營運資本投資政策而導致了較低的企業績效。研究發現，物流行業應以部分優秀的物流企業為標桿，這類企業采取適中的營運資本投資配比激進型的營運資本籌資政策，獲得了較高的股權收益。

關鍵詞：物流行業 ? 營運資本 ? 實證研究 ? 聚類分析

物流行業費用偏高進而導致盈利能力偏低的問題，已成為經濟學界共識。造成這一現象的原因中既有合理因素，也有不合理的因素。一方面，是由于我國所處的經濟發展階段和產業布局缺陷的原因，這部分因素是企業自身難以規避的，只能盡可能地調整以提高效益。另一方面，是由于物流企業自身的發展問題所致，這部分因素是企業可以消除的。提高資產周轉率即是近年來降低物流成本的重要研究方向，由于物流行業的主營業務主要以倉儲、運輸為主，固定資產占比較大，提高營運資本的管理效率更具現實意義。

因此，本文首先對營運資本管理問題的最新理論和相關文獻進行綜述，在此基礎上應用物流行業經驗數據進行實證分析，以期在對行業內上市公司營運資本管理現狀研究的基礎上，探尋從資產管理角度降低物流行業成本的辦法。

理論前沿與文獻綜述

（一）營運資本研究綜述

營運資本的概念由Eugene和Scott于1972年首先提出，其凈營運資本等于流動資產減流動負債的定義被一直延續至今。國內對此的研究起步較晚，1993年會計準則才首次引用此概念。企業的財務活動可以分為長期籌資、投資活動，即資本結構問題，以及短期籌資、投資活動，即營運資本管理問題，二者均是影響企業盈利能力和生存能力的重要因素。MICHAEL L等（2008）的研究發現，私人企業和公司IPO以后，傾向于至少在20年內保持其資本結構相對穩定。事實上，鑒于變更資本結構的巨大成本和變更后未來收益的不確定性，各企業確實很少有動力對資本結構進行重大調整。但是，營運資本管理卻是每個企業不得不面對和精心設計的活動，因為它貫穿日常經營的始終，良好的營運資本管理是企業活力的重要保證。營運資本管理問題復雜，可以分為流動資產管理和流動負債管理，分別對應投資和籌資問題。最新的對流動資產投資的認識定位于企業價值最大化這一財務管理終極目標：在不影響公司正常盈利的情況下，降低營運資本投資可以增加營業現金凈流量，可以提高總資產周轉率，提高公司的資本收益率，從而增加企業價值。流動資產的投資政策，決定了投資的總量需求，同時也決定了籌資總額。營運資本的籌資政策即是為了決定籌資的來源結構，決定在總體上如何為流動資產籌資，是采用短期資金來源還是長期資金來源。流動資產投資政策和籌資政策，均可以分為激進型、保守型和適中型。就流動資產投資而言，適中的投資政策意味著按照預期流動資產周轉天數、銷售額機器增長、成本水平和通脹因素確定最優的投資規模，安排流動資產投資;就流動負債而言，適中的籌資政策意味著“盡可能貫徹籌資的匹配原則，長期投資由長期資金支持，短期投資由短期資金支持”。

國內外對營運資本的研究眾多，形成了眾多的研究成果，主要以營運資本管理目的、內容和研究方式的理論研究為主。早期研究認為，營運資本管理的目的是通過維持企業經營中流動資產與流動負債的最佳比例，以最小的資本成本獲得最大的會計利潤。這一表述在以公司利潤最大化作為財務管理目標的早期是無可厚非的，但是此結論把營運資本管理的目標狹窄地限定在會計利潤上，隨著對企業財務管理認識的加深，學者也對這一結論進行了逐漸的修正。20世紀80年代，隨著實務界對營運資本管理的看中，學術界對此的研究也逐漸走向系統化、全面化。John Antanies（1992）通過風險、收益與機會關系的研究認為，營運資本管理應全面考慮資金各要素之間的關系，并應站在企業戰略角度對營運資本進行計劃。毛付根（1995）認為營運資本管理應從流動資產與流動負債的關系入手，從戰略高度總體上確定合理的營運資本管理政策，將流動資產的存量需求與其對應的資金來源相聯系，并首次提出了對流動資產、流動負債進行結構性管理的概念。佟建立（2011）對更多地從實務角度對營運資本進行研究，其認為營運資本管理的目標是滿足企業運營需求，提高營運資本使用效率，在降低資本成本、控制資本風險的前提下，創造更多的利潤，實現股東的目標。

（二）營運資本管理與物流

眾多學者在進行理論研究的同時，還對營運資本政策、營運資本與公司價值、企業績效關系進行了大量的實證研究，但是對物流企業營運資本管理進行研究的文獻較少，而且往往只是理論探討，缺乏實證研究。吳娜、韓傳模（2010）應用滬深18個不同行業的數據，對營運資本管理策略的激進與保守情況進行研究，發現營運資本管理策略有明顯的行業差別，但是不同行業的管理策略隨著時間的推移保持一定的穩定。這與MICHAEL L等對資本結構的研究結論相一致。陳妍（2004）、汪平等（2007）分別對電力行業和制造業上市公司進行研究，均得出營運資本管理與企業績效正相關的結論。丁美芬（2005）認為加強物流企業應收賬款、應付賬款和存貨的管理，以最小的營運資本實現最大的銷售額，可以提高物流企業的核心競爭力。劉震宇、魏文龍（2013）以馬士基集團為例，對物流企業集團營運資金風險預警進行研究，認為有效控制和預警營運資本管理風險是物流企業進行財務控制的重點。

實證研究

（一）變量選取與數據說明

1.流動資產投資指標。流動資產投資規模，通常用流動資產/收入比率來衡量：

流動資產/收入比率（RLI）=流動資產/銷售收入

該比率表示1元銷售耗用流動資產水平，激進型的流動資產投資政策要求保持較低的流動資產/收入比，而保守型的投資政策則要求企業持有較多的現金、有價證券、存貨，提供更為寬松的付款條件以保持較高的應收賬款水平，表現為安排更高的流動資產/收入比。endprint

2.流動資產籌資指標。流動資產籌資政策的穩健程度通常用易變現率來識別，但是由于易變現率的計算公式需要的部分指標屬于公司內部數據，外人很難獲得。因此，本文選擇流動比率來衡量營運資本的融資政策，該比率說明每1元流動負債有多少流動資產來保障：

流動比率（RLD）=流動資產/流動負債

3.企業績效指標。由于本文的研究樣本為物流企業上市公司，因此，選取每股收益作為衡量企業績效的指標：

每股收益（EPS）=歸屬于普通股股東的當期凈利潤/當期發行在外普通股的加權平均數

物流行業上市公司共有45家，排除被ST的兩家后，本文選擇43家作為研究樣本。數據來源于大智慧軟件2013年的季度報告，為了排除奇異數據的影響，在進行聚類法分析之前通過簡單平滑法時，使數據變得平滑。

（二）描述性統計

描述性統計顯示（見表1），流動資產收入比的均值為0.22，即1元銷售收入需要消耗0.22元流動資產，這與物流行業的營運特點有關。物流企業主營業以倉儲、運輸為主，這都需要大量的固定資產投入，而一旦投資完成，僅需部分流動資產保證固定資產的運營即可，因此，流動資產收入比均值不高。但是值得注意的是，最大值最小值差別較大，說明行業內不同企業的營運資本投資政策差別較大，甚至出現了為負值的比率。流動比率均值為1.31，說明每1元流動負債有1.31元流動資產來保證，最大值、最小值相差較大，說明行業內的籌資政策差別也較大。每股收益水平與其他行業相比，相差不大，而行業內各企業盈利能力不同，因此EPS業內差別較大。

（三）聚類研究

大數據時代的到來，在處理經濟問題時往往面臨過于龐大的數據，以致僅憑專業知識和經驗難以確切地進行分類。聚類分析是一種以相似性為基礎、采用數學算法，對未知數據進行探索性分類的統計學方法。為了考察43家上市企業的營運資本投融資政策及其與企業績效的關系，本文通過K-MEANS聚類方法對數據進行聚類分析，結果見表2、圖1所示。

聚類分析將澳洋順昌等34家物流企業劃分為第一類，代表了絕大部分的研究樣本。在劃分的三類中，此類的流動資產收入比和流動比率均最低，但是EPS確是排在第二位。第二類包括大眾交通等4家企業，占比較少，流動資產收入比排在第二位，但是同時擁有最高的流動比率和每股收益。第三類包括飛力達、海峽股份等5家企業，此類的流動資產收入比最高，同時每股收益最低，流動比例適中。

結論及建議

實證結果驗證了物流行業營運資本投資和籌資政策比較保守的經驗認識，發現約有80%的物流企業配置較低的現金、應收賬款、存貨等，同時主要通過短期融資需求來滿足這部分的流動資金需求。這也與以往的相關研究成果一致。普遍偏向保守的營運資本投資政策和籌資政策，雖然與物流企業固定資產比重較大等產業特點有關，但長期保守的營運資本管理政策增加了物流成本。保守營運資本投資政策下，企業保留較多的貨幣、現金等價物、應收賬款等固然能降低短缺成本，但是長期持有增加了機會成本和管理成本，得不償失。保守的籌資政策下，流動資產有部分長期資金來支持，長期債務、權益資本的資本成本遠高于短期負債，這也增加了企業成本。

對發達國家物流企業的研究發現，績效好的企業普遍采用激進型的投融資政策，具有冒險和創新精神。雖然風險有所增加，但是減少了物流企業運營成本，增加了企業收益。我國物流行業上市公司的聚類結果中，第二類和第三類合計占研究樣本比重約20%，雖然并不多見，但是卻有相當深刻的實務意義。第二類企業以大眾交通為代表，是物流企業應該樹立的標桿，其流動資產收入比適中，即采用適中的營運資本投資政策，同時配比較高的流動比率，產生最大的每股收益。這與國外績效較好的企業采取的策略基本一致。我國物流企業應該向國內外優秀企業學習，在合理控制風險的情況下，適當放松企業信用政策以增加銷售;減少企業存放的貨幣資金，減少管理成本的同時，尋找投資機會;通過合理的計劃與控制減少存貨……降低物流企業運營成本，提高收益水平。

與此同時，應該以聚類分析中第三類的物流企業為鑒，規避太過激進的投資政策，雖然流動比率適中，但是難免導致每股收益最低的厄運。因此，在提高營運資本管理效率的同時，應為企業的發展保留余地，適當增加貨幣、現金等價物的儲備，提高應收賬款管理水平，適當減少過量承諾應收以擴大銷售而帶來的壞賬風險。

參考文獻：

1.中國注冊會計師協會.財務成本管理[M].中國財政經濟出版社，2014

2.毛付根.論營運資本的管理的基本原則[J].會計研究，1995

3.佟建立.淺議論營運資本管理[J].現代商業，2011

4.吳娜，韓傳模.營運資本管理策略激進度研究-基于中國上市公司的經驗數據[J].現代科學管理，2010（3）

5.丁美芬.加強物流企業營運資本管理，提高企業核心競爭力[J].對外經貿財會，2005（1）endprint

2.流動資產籌資指標。流動資產籌資政策的穩健程度通常用易變現率來識別，但是由于易變現率的計算公式需要的部分指標屬于公司內部數據，外人很難獲得。因此，本文選擇流動比率來衡量營運資本的融資政策，該比率說明每1元流動負債有多少流動資產來保障：

流動比率（RLD）=流動資產/流動負債

3.企業績效指標。由于本文的研究樣本為物流企業上市公司，因此，選取每股收益作為衡量企業績效的指標：

每股收益（EPS）=歸屬于普通股股東的當期凈利潤/當期發行在外普通股的加權平均數

物流行業上市公司共有45家，排除被ST的兩家后，本文選擇43家作為研究樣本。數據來源于大智慧軟件2013年的季度報告，為了排除奇異數據的影響，在進行聚類法分析之前通過簡單平滑法時，使數據變得平滑。

（二）描述性統計

描述性統計顯示（見表1），流動資產收入比的均值為0.22，即1元銷售收入需要消耗0.22元流動資產，這與物流行業的營運特點有關。物流企業主營業以倉儲、運輸為主，這都需要大量的固定資產投入，而一旦投資完成，僅需部分流動資產保證固定資產的運營即可，因此，流動資產收入比均值不高。但是值得注意的是，最大值最小值差別較大，說明行業內不同企業的營運資本投資政策差別較大，甚至出現了為負值的比率。流動比率均值為1.31，說明每1元流動負債有1.31元流動資產來保證，最大值、最小值相差較大，說明行業內的籌資政策差別也較大。每股收益水平與其他行業相比，相差不大，而行業內各企業盈利能力不同，因此EPS業內差別較大。

（三）聚類研究

大數據時代的到來，在處理經濟問題時往往面臨過于龐大的數據，以致僅憑專業知識和經驗難以確切地進行分類。聚類分析是一種以相似性為基礎、采用數學算法，對未知數據進行探索性分類的統計學方法。為了考察43家上市企業的營運資本投融資政策及其與企業績效的關系，本文通過K-MEANS聚類方法對數據進行聚類分析，結果見表2、圖1所示。

聚類分析將澳洋順昌等34家物流企業劃分為第一類，代表了絕大部分的研究樣本。在劃分的三類中，此類的流動資產收入比和流動比率均最低，但是EPS確是排在第二位。第二類包括大眾交通等4家企業，占比較少，流動資產收入比排在第二位，但是同時擁有最高的流動比率和每股收益。第三類包括飛力達、海峽股份等5家企業，此類的流動資產收入比最高，同時每股收益最低，流動比例適中。

結論及建議

實證結果驗證了物流行業營運資本投資和籌資政策比較保守的經驗認識，發現約有80%的物流企業配置較低的現金、應收賬款、存貨等，同時主要通過短期融資需求來滿足這部分的流動資金需求。這也與以往的相關研究成果一致。普遍偏向保守的營運資本投資政策和籌資政策，雖然與物流企業固定資產比重較大等產業特點有關，但長期保守的營運資本管理政策增加了物流成本。保守營運資本投資政策下，企業保留較多的貨幣、現金等價物、應收賬款等固然能降低短缺成本，但是長期持有增加了機會成本和管理成本，得不償失。保守的籌資政策下，流動資產有部分長期資金來支持，長期債務、權益資本的資本成本遠高于短期負債，這也增加了企業成本。

對發達國家物流企業的研究發現，績效好的企業普遍采用激進型的投融資政策，具有冒險和創新精神。雖然風險有所增加，但是減少了物流企業運營成本，增加了企業收益。我國物流行業上市公司的聚類結果中，第二類和第三類合計占研究樣本比重約20%，雖然并不多見，但是卻有相當深刻的實務意義。第二類企業以大眾交通為代表，是物流企業應該樹立的標桿，其流動資產收入比適中，即采用適中的營運資本投資政策，同時配比較高的流動比率，產生最大的每股收益。這與國外績效較好的企業采取的策略基本一致。我國物流企業應該向國內外優秀企業學習，在合理控制風險的情況下，適當放松企業信用政策以增加銷售;減少企業存放的貨幣資金，減少管理成本的同時，尋找投資機會;通過合理的計劃與控制減少存貨……降低物流企業運營成本，提高收益水平。

與此同時，應該以聚類分析中第三類的物流企業為鑒，規避太過激進的投資政策，雖然流動比率適中，但是難免導致每股收益最低的厄運。因此，在提高營運資本管理效率的同時，應為企業的發展保留余地，適當增加貨幣、現金等價物的儲備，提高應收賬款管理水平，適當減少過量承諾應收以擴大銷售而帶來的壞賬風險。

參考文獻：

1.中國注冊會計師協會.財務成本管理[M].中國財政經濟出版社，2014

2.毛付根.論營運資本的管理的基本原則[J].會計研究，1995

3.佟建立.淺議論營運資本管理[J].現代商業，2011

4.吳娜，韓傳模.營運資本管理策略激進度研究-基于中國上市公司的經驗數據[J].現代科學管理，2010（3）

5.丁美芬.加強物流企業營運資本管理，提高企業核心競爭力[J].對外經貿財會，2005（1）endprint

2.流動資產籌資指標。流動資產籌資政策的穩健程度通常用易變現率來識別，但是由于易變現率的計算公式需要的部分指標屬于公司內部數據，外人很難獲得。因此，本文選擇流動比率來衡量營運資本的融資政策，該比率說明每1元流動負債有多少流動資產來保障：

流動比率（RLD）=流動資產/流動負債

3.企業績效指標。由于本文的研究樣本為物流企業上市公司，因此，選取每股收益作為衡量企業績效的指標：

每股收益（EPS）=歸屬于普通股股東的當期凈利潤/當期發行在外普通股的加權平均數

物流行業上市公司共有45家，排除被ST的兩家后，本文選擇43家作為研究樣本。數據來源于大智慧軟件2013年的季度報告，為了排除奇異數據的影響，在進行聚類法分析之前通過簡單平滑法時，使數據變得平滑。

（二）描述性統計

描述性統計顯示（見表1），流動資產收入比的均值為0.22，即1元銷售收入需要消耗0.22元流動資產，這與物流行業的營運特點有關。物流企業主營業以倉儲、運輸為主，這都需要大量的固定資產投入，而一旦投資完成，僅需部分流動資產保證固定資產的運營即可，因此，流動資產收入比均值不高。但是值得注意的是，最大值最小值差別較大，說明行業內不同企業的營運資本投資政策差別較大，甚至出現了為負值的比率。流動比率均值為1.31，說明每1元流動負債有1.31元流動資產來保證，最大值、最小值相差較大，說明行業內的籌資政策差別也較大。每股收益水平與其他行業相比，相差不大，而行業內各企業盈利能力不同，因此EPS業內差別較大。

（三）聚類研究

大數據時代的到來，在處理經濟問題時往往面臨過于龐大的數據，以致僅憑專業知識和經驗難以確切地進行分類。聚類分析是一種以相似性為基礎、采用數學算法，對未知數據進行探索性分類的統計學方法。為了考察43家上市企業的營運資本投融資政策及其與企業績效的關系，本文通過K-MEANS聚類方法對數據進行聚類分析，結果見表2、圖1所示。

聚類分析將澳洋順昌等34家物流企業劃分為第一類，代表了絕大部分的研究樣本。在劃分的三類中，此類的流動資產收入比和流動比率均最低，但是EPS確是排在第二位。第二類包括大眾交通等4家企業，占比較少，流動資產收入比排在第二位，但是同時擁有最高的流動比率和每股收益。第三類包括飛力達、海峽股份等5家企業，此類的流動資產收入比最高，同時每股收益最低，流動比例適中。

結論及建議

實證結果驗證了物流行業營運資本投資和籌資政策比較保守的經驗認識，發現約有80%的物流企業配置較低的現金、應收賬款、存貨等，同時主要通過短期融資需求來滿足這部分的流動資金需求。這也與以往的相關研究成果一致。普遍偏向保守的營運資本投資政策和籌資政策，雖然與物流企業固定資產比重較大等產業特點有關，但長期保守的營運資本管理政策增加了物流成本。保守營運資本投資政策下，企業保留較多的貨幣、現金等價物、應收賬款等固然能降低短缺成本，但是長期持有增加了機會成本和管理成本，得不償失。保守的籌資政策下，流動資產有部分長期資金來支持，長期債務、權益資本的資本成本遠高于短期負債，這也增加了企業成本。

對發達國家物流企業的研究發現，績效好的企業普遍采用激進型的投融資政策，具有冒險和創新精神。雖然風險有所增加，但是減少了物流企業運營成本，增加了企業收益。我國物流行業上市公司的聚類結果中，第二類和第三類合計占研究樣本比重約20%，雖然并不多見，但是卻有相當深刻的實務意義。第二類企業以大眾交通為代表，是物流企業應該樹立的標桿，其流動資產收入比適中，即采用適中的營運資本投資政策，同時配比較高的流動比率，產生最大的每股收益。這與國外績效較好的企業采取的策略基本一致。我國物流企業應該向國內外優秀企業學習，在合理控制風險的情況下，適當放松企業信用政策以增加銷售;減少企業存放的貨幣資金，減少管理成本的同時，尋找投資機會;通過合理的計劃與控制減少存貨……降低物流企業運營成本，提高收益水平。

與此同時，應該以聚類分析中第三類的物流企業為鑒，規避太過激進的投資政策，雖然流動比率適中，但是難免導致每股收益最低的厄運。因此，在提高營運資本管理效率的同時，應為企業的發展保留余地，適當增加貨幣、現金等價物的儲備，提高應收賬款管理水平，適當減少過量承諾應收以擴大銷售而帶來的壞賬風險。

參考文獻：

1.中國注冊會計師協會.財務成本管理[M].中國財政經濟出版社，2014

2.毛付根.論營運資本的管理的基本原則[J].會計研究，1995

3.佟建立.淺議論營運資本管理[J].現代商業，2011

4.吳娜，韓傳模.營運資本管理策略激進度研究-基于中國上市公司的經驗數據[J].現代科學管理，2010（3）

5.丁美芬.加強物流企業營運資本管理，提高企業核心競爭力[J].對外經貿財會，2005（1）endprint