關于信息披露與IPO抑價關系的研究評述

齊祥芹

內容摘要：“IPO抑價之謎”是會計與財務研究的重要問題之一。發(fā)行公司、承銷方、投資者等經濟主體之間的信息不對稱是IPO抑價的重要原因。信息披露作為連接供求雙方的橋梁，對緩解信息不對稱，降低IPO融資成本有積極的作用。本文分別從披露數量、披露質量兩個角度對以往IPO抑價研究內容進行梳理，提出了信息披露與IPO抑價研究中需進一步探討的問題。

關鍵詞：信息不對稱 ? 披露數量 ? 披露質量 ? IPO抑價

引言

IPO股票短期超額收益（以下稱IPO抑價）一直是IPO研究領域的重要內容之一。 20世紀70年代起國外學者就對IPO抑價現象開始了研究（Ibbotson，1975等），研究發(fā)現世界各國資本市場幾乎普遍存在IPO抑價現象，不同市場的IPO抑價水平存在較大差別。為什么會存在IPO抑價，哪些因素影響了IPO抑價水平，國內外許多學者對此問題展開了大量研究，并從多個角度提出理論解釋。基于信息不對稱的IPO抑價理論認為，IPO抑價是發(fā)行公司、承銷方和投資者等經濟主體之間信息不對稱的集中反映，IPO抑價水平與信息不對稱程度正相關，信息不對稱程度越高，IPO抑價水平越高。信息披露是連接資本市場中資金供求雙方的重要紐帶，真實、準確、充分的信息披露可以降低資本市場的信息不對稱程度，從而降低公司IPO融資成本。信息披露不僅有數量的要求，更重要的是需要有質量的保證。本文將分別從披露數量、披露質量兩個角度，梳理探討信息披露與IPO抑價的相關研究，并提出以后研究中需要進一步關注的研究點。

IPO抑價之謎及原因探究

（一）IPO抑價的存在性

自20世紀70年代起，國內外已經積累了豐富的IPO抑價的理論解釋與實證檢驗的文獻。大量研究已經表明，IPO抑價是各國資本市場普遍存在的現象（表1是部分國家、地區(qū)資本市場IPO抑價的研究發(fā)現）。

國內IPO抑價研究也發(fā)現，我國IPO市場存在嚴重的抑價現象（表2為我國IPO抑價的部分研究發(fā)現）。

（二）IPO抑價的理論解釋——信息不對稱理論

IPO抑價的理論解釋中（Baron，1982;Rock，1986;Beatty 和Ritter，1986;Welch，1989等），信息不對稱理論是重要的理論基礎之一。相對于已上市公司，在股票發(fā)行市場IPO公司的經營水平、財務狀況和盈利能力等信息相對較少，投資者對公司價值的不確定性程度較大，信息不對稱問題突出。不同市場參與主體間所擁有的信息數量和信息質量不對等，一方可能擁有數量較多的、更加準確的信息，另一方可能擁有較少或者沒有信息，從而可能導致信息劣勢方的交易決策失誤，引發(fā)“逆向選擇”問題，或者信息優(yōu)勢方實施不利于信息劣勢方的行為導致“道德風險”問題。Baron（1982）從承銷商道德風險角度提出承銷商買方壟斷假說，認為承銷商會通過低價發(fā)行的方式來提高其承銷活動的成功率。Rock（1986）從非知情投資者逆向選擇角度提出“贏家詛咒”假說，認為IPO抑價是對非知情投資者的補償。Beatty 和Ritter（1986）發(fā)展了Rock（1986）的模型，他們引入了公司價值事前不確定性概念來衡量信息不對稱程度，認為公司價值的不確定性程度越大，信息不對稱程度越高，IPO抑價水平就越大。Allen 和 Faulhauber（1989），Welch（1989）等從高質量公司信號傳遞角度提出信號傳遞假說，認為高質量的公司會以高抑價發(fā)行作為信號向投資者傳遞公司價值。雖然不同假說具體的分析角度不同，但其理論基礎是一致的，即信息不對稱理論。基于信息不對稱的IPO抑價理論一致認為，發(fā)行市場的信息不對稱是IPO定價偏低，產生IPO抑價的重要原因，IPO抑價水平與信息不對稱程度正相關。

對我國IPO高抑價的解釋，一方面是基于信息不對稱理論（Mok和Hui，1998;劉力和李文德，2000;Chan et al.，2004等）;另一方面是鑒于我國特殊的發(fā)行管制背景，有學者從管制角度解讀IPO高抑價之謎（劉煜輝和熊鵬，2005; 朱紅軍和錢友文，2010）。

信息披露對IPO抑價的影響

（一）信息披露數量對IPO抑價的影響

信息披露是緩解信息不對稱，避免“逆向選擇”的重要機制。隨著資本市場的發(fā)展，各國信息披露制度逐漸完善，公司上市前需進行初次發(fā)行披露（招股說明書，上市公告書等），上市后進行持續(xù)信息披露（定期報告和臨時報告）。在股票發(fā)行市場，IPO公司初次發(fā)行披露是向市場傳遞公司價值的重要途徑，其中以招股說明書為主要披露形式。

我國2006年修訂的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號—招股說明書》，要求上市公司在核準發(fā)行之后，上市之前披露《招股說明書》，披露的內容主要有本次發(fā)行概況、風險因素，發(fā)行人基本情況，業(yè)務和技術，同業(yè)競爭與關聯交易，董事、監(jiān)事、高級管理人員與核心技術人員，公司治理，財務會計信息，管理層討論與分析，業(yè)務發(fā)展目標，募集資金運用，股利分配政策，董事、監(jiān)事、高級管理人員及有關中介機構聲明以及其他重要事項。

信息披露數量的增加能否降低IPO融資成本？對這一問題，以往IPO抑價研究中已有較多學者關注信息披露與IPO抑價的關系，選取的信息不對稱程度的衡量指標具體有公司年限、公司規(guī)模、公司所處的行業(yè)、發(fā)行總量、IPO資金用途等披露的基本信息。Ritter（1984）選取公司年限、公司規(guī)模和收益的變動性等指標作為信息不對稱程度的衡量，研究發(fā)現這些信息變量對IPO抑價具有顯著的解釋力。公司成立年限越長、公司規(guī)模越大、二級市場收益的變動性越小，發(fā)行市場中信息不對稱程度越小，IPO抑價水平越低。Beatty和Ritter（1986）選取了發(fā)行規(guī)模、公司年限、留存權益等變量來描述投資者對公司價值的事前不確定性，研究發(fā)現支持了信息不對稱理論。Ljungqvist（2004）指出縱觀現有文獻，研究者主要從四大方面來衡量事前不確定性，實證檢驗信息不對稱程度與IPO抑價的關系。這四大因素分別是：公司特征（公司年限、Ritter 1984， Megginson 和 Weiss 1991;公司規(guī)模、Ritter 1984;公司所處的行業(yè)、Benveniste等2003）、發(fā)行特征（發(fā)行總量、Habib和Ljungqvist 1998）、招股說明書披露（IPO資金用途、Beatty 和 Ritter 1986;風險因素披露、Beatty和Welch 1996）、發(fā)行后二級市場變量（交易量、Miller和Reilly 1987;收益的變動性、Ritter 1984，1987）。endprint

國內方面，劉力和李文德（2000）運用不確定性模型，以我國A股1992-1999年781個樣本為研究對象，選用發(fā)行上市間隔、上市后股價收益標準差、流通股比例、公司規(guī)模、發(fā)行價對IPO抑價進行了解釋。韓德宗和陳靜（2001）以1997-1999年滬深股市379個樣本為研究對象，研究發(fā)現發(fā)行規(guī)模對IPO抑價存在顯著負相影響，收益的波動性對IPO抑價存在顯著正向影響。黃新建（2002）以1999-2001年滬深195家公司為研究對象，研究發(fā)現發(fā)行數量、發(fā)行價格和中簽率對IPO抑價有顯著的影響。Chan et al.（2004）發(fā)現我國大股東持股比例、發(fā)行上市間隔和發(fā)行規(guī)模三大因素對IPO抑價有顯著解釋力。

（二）披露質量對IPO抑價的影響

上市公司信息披露的總體要求不僅有數量的體現，也要求保證信息披露的質量。信息披露質量是包括會計信息在內的公司所有信息的質量特征總和，信息披露質量特征包括全面、相關、及時、可靠、可比和重大等。《準則第1號—招股說明書》中就對信息披露質量做出了相應的要求，如：發(fā)行人在招股說明書中披露的所有信息應真實、準確、完整。《上市公司信息披露準則》也要求信息披露須堅持充分性、真實性、及時性的原則，即對投資者不得隱瞞忽略重要財務信息;公司提供的信息應該真實、準確、不得弄虛作假;需按規(guī)定及時依法披露相關重要信息。高質量的信息披露能夠使信息使用者透過“現象”看到公司的“本質”，即投資者能夠根據公司披露信息真實、準確的了解公司的財務狀況、經營成果和風險分布等。信息披露制度的完善以及披露質量的要求為披露質量的提高提供了技術上的可能性，但并不一定保證信息披露的高質量。對上市公司而言，提供高質量的信息披露是有成本的，管理層面臨成本與收益的權衡。

一方面，信息披露會給公司帶來成本，包括信息搜集、整理、報告相關的直接成本，因信息披露帶來的間接成本——競爭優(yōu)勢受威脅造成的損失、相關集團利用信息進行政治干涉（AICPA，1992）。另一方面，信息披露質量的提高也會給公司帶來收益，表現為增加公司聲譽、提高股票流動性、機構投資者關注的上升（Bushman 和Smith，2001），降低信息不對稱程度從而降低融資成本（Barry和Brown，1984;Diamond和Verrecchia，1991）。Fischer和Stocken（2000）分析了知情廠商信息披露質量的決策過程，分析認為即使是充分披露和完善制度的約束下，在權衡成本收益后上市公司仍可能會“模糊披露”。洪劍峭等（2003）模型分析認為當虛假信息披露可以給公司帶來一定經濟利益時，公司有動機進行虛假信息披露，這取決于：能夠進行虛假披露的機會和虛假信息披露的預期成本。由于公司面臨成本與收益的權衡，不同公司的信息披露質量會存在截面差異。

1.信息披露質量與資本成本。對于已上市公司而言，信息披露質量與資本成本的關系已有許多理論與經驗研究。理論分析方面，Barry和Brown（1984），Handa和Linn（1993）等從投資者預測風險水平的角度分析認為，投資者所要求收益回報與預測風險水平成正比，信息披露水平的提高可以降低信息不對稱程度，投資者的預測風險下降，其所要求的必要報酬降低，從而降低公司的資本成本。Diamond和Verrecchia（1991），Glosten和Milgrom（1985）等從股票流動性角度分析認為，如果公司增加信息披露、改善信息披露質量，可以吸引不同類型投資者進入，有助于提高公司股票的流動性，從而一定程度上降低融資成本。

經驗研究方面，Botosan（1997）以122家工業(yè)公司為樣本，從Barry和Brown（1984）、Diamond和Verrecchia（1991）的理論分析出發(fā)，設計信息披露評價指標，分析檢驗自愿信息披露與資本成本的關系，研究發(fā)現信息披露水平對資本成本存在負向影響，信息披露水平越高，融資成本越低。Botosan和Plumlee（2002）研究也發(fā)現，年報信息披露分析師評級越好，公司資本成本越低。

隨著我國資本市場的發(fā)展與完善，信息披露質量問題也越來越受到關注。汪煒和蔣高峰（2004）以臨時公告和季報的數量衡量信息披露透明度，檢驗自愿披露水平與資本成本的關系，研究發(fā)現信息披露水平越高權益資本成本越低。曾穎和陸正飛（2006）以披露總體質量、盈余披露質量衡量公司的信息披露質量，控制其他條件后，發(fā)現樣本公司的信息披露質量越高，邊際股權融資成本越低。支小強和何天芮（2010）檢驗了自愿信息披露質量和強制信息披露質量對資本成本的影響，發(fā)現披露質量與資本成本呈負向關系，高質量的信息披露可以降低資本成本。

2.信息披露質量與IPO抑價。在IPO抑價因素的研究中，信息披露對IPO抑價的影響已有豐富證據，而以往研究更多關注的是發(fā)行公司的特征因素對IPO抑價的影響，而信息披露質量與IPO抑價的關系還缺乏足夠的探討，其原因或難點可能在于新股發(fā)行中信息披露質量的度量問題。而從信息披露與資本成本的研究發(fā)現來看，IPO抑價作為新股發(fā)行公司的融資成本，很可能受到信息披露質量的影響。在這一方面，國外有學者從財務會計信息質量的角度，初探了信息披露質量與IPO抑價的關系。Boulton、Smart和Zutter （2008）研究了國家層面的財務會計信息質量差異與IPO抑價的關系，研究發(fā)現財務會計信息質量越高的地區(qū)IPO抑價越低，財務會計信息質量的提高有助于降低IPO融資成本。Xiong（2003）以上市前的盈余管理衡量盈余質量，研究了上市前盈余管理水平與IPO抑價的關系。在此啟發(fā)下，國內陳共榮和李琳（2006）、陳勝藍（2010）以中國上市公司為研究樣本，檢驗了盈余管理程度與IPO抑價的關系。

文獻評述與未來關注方向

綜合以上研究發(fā)現，從信息披露的角度探究IPO抑價的影響因素已有較為成熟的理論與研究方法。但是，鑒于發(fā)行前信息披露質量的衡量問題，信息披露質量對IPO公司融資成本的影響尚有待于進一步探討。endprint

目前，國內外學者以財務會計信息質量（比如，盈余管理）作為新股發(fā)行信息披露質量的替代指標，初探了信息披露質量與IPO抑價關系。而發(fā)行公司信息披露質量具有綜合性特征，因此未來的研究有必要設計并尋找更為綜合性的指標，使其體現信息披露質量的綜合性特征，以進一步探究披露質量對IPO抑價的影響。

從現實意義來看，在公司信息披露內容日益完備的情況下，無論是對上市公司而言，還是對資本市場的監(jiān)管者而言，信息披露質量的研究需要更多關注。這將有助于我們了解披露質量在IPO定價中的作用，也有助于監(jiān)管部門對新股發(fā)行的信息披露進行有效規(guī)制。對發(fā)行公司而言，若高質量的信息披露可以降低投資者的不確定性，提高信息披露質量將有利于其IPO融資成本的節(jié)約。

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23.陳勝藍.財務會計信息與IPO抑價[J].金融研究，2010（5）endprint

目前，國內外學者以財務會計信息質量（比如，盈余管理）作為新股發(fā)行信息披露質量的替代指標，初探了信息披露質量與IPO抑價關系。而發(fā)行公司信息披露質量具有綜合性特征，因此未來的研究有必要設計并尋找更為綜合性的指標，使其體現信息披露質量的綜合性特征，以進一步探究披露質量對IPO抑價的影響。

從現實意義來看，在公司信息披露內容日益完備的情況下，無論是對上市公司而言，還是對資本市場的監(jiān)管者而言，信息披露質量的研究需要更多關注。這將有助于我們了解披露質量在IPO定價中的作用，也有助于監(jiān)管部門對新股發(fā)行的信息披露進行有效規(guī)制。對發(fā)行公司而言，若高質量的信息披露可以降低投資者的不確定性，提高信息披露質量將有利于其IPO融資成本的節(jié)約。

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目前，國內外學者以財務會計信息質量（比如，盈余管理）作為新股發(fā)行信息披露質量的替代指標，初探了信息披露質量與IPO抑價關系。而發(fā)行公司信息披露質量具有綜合性特征，因此未來的研究有必要設計并尋找更為綜合性的指標，使其體現信息披露質量的綜合性特征，以進一步探究披露質量對IPO抑價的影響。

從現實意義來看，在公司信息披露內容日益完備的情況下，無論是對上市公司而言，還是對資本市場的監(jiān)管者而言，信息披露質量的研究需要更多關注。這將有助于我們了解披露質量在IPO定價中的作用，也有助于監(jiān)管部門對新股發(fā)行的信息披露進行有效規(guī)制。對發(fā)行公司而言，若高質量的信息披露可以降低投資者的不確定性，提高信息披露質量將有利于其IPO融資成本的節(jié)約。

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