我們為什么說“火箭三級乾坤開”

高善文

2014年12月16日我們的年度策略會之后，不少投資者對于我們反復提到的三級火箭說感到迷惑，特別是對“火箭三級乾坤開”的楹聯感到不解。為此這里做一個簡短的說明。

今年6月份我們發表了《盈虛之有時》的主題報告，推斷市場也許將轉入熊去牛來的過程，即所謂《守時待勢熊自去，樓花落盡牛漸來》。此后為了進一步刺激觀點的傳播，我們一直考慮找到一些更加具體形象的表述，以便于看法能夠更加深入人心。

從7月下旬開始，中國A股市場走出了一段非常凌厲的上漲行情。一時之間，聲稱正確預判了市場上漲的新老理論，諸如經濟預期的改善、對滬港通的憧憬、剛性兌付的打破等，鋪天蓋地洶涌而來。

為了形象地概括對未來市場發展的看法，在8月6日的電話會上我們提出了“三級火箭”論。

過去幾年，中國經濟存在的很多問題，就像強大的地心引力，禁錮了A股的上漲。指數要擺脫束縛，從現在的位置向上爬升，市場要進入真正有量級的牛市，需要像火箭發射人造衛星一樣經過三次接力式助推。

第一級助推過程由流動性推動，維持時間幾個月左右。

第二級助推需要經濟出現較為明顯的恢復跡象，或者商品房銷售的好轉。

第三級助推需要私人部門投資的企穩回升，三中全會承諾的重點領域的改革取得顯著進展。

牛市二級火箭已經點火

目前，我們也許處在第一級助推過程中。第一級助推過程由流動性推動，維持時間幾個月左右。

在我們看來，7月下旬A股的上漲，可能主要來源于銀行體系的主動信貸創造。從我們一直倡導的資產重估理論出發，主動信貸創造一旦出現，將一般性地有助于股票和房地產等資產市場的恢復，并且經過一段時間的發酵，也會對實體經濟的改善形成支持。

與競爭性的解釋相比，銀行主動信貸創造一說，邏輯上除了能夠解釋市場的上漲，還能夠解釋其他許多經濟和金融現象。例如它能夠解釋6月以來實體經濟信用供應層面的量升價跌，能夠解釋銀行間無風險利率的上升，能夠解釋風險溢價的下降，能夠解釋信貸放量在前股指改善在后。它與過去幾個月AH溢價指數的下降并不違背，與近期A股漲得相對更急AH溢價指數有所回升可能也有一些關系。

然而，單獨依靠第一級火箭，是不太可能將股市推入牛市軌道的。并且，可能用不了太長的時間，第一級火箭的燃料就會耗竭。

第一級火箭燃料耗竭以后，市場上漲的動力需要切換到第二級火箭上。第二級助推需要經濟出現較為明顯的恢復跡象，例如工業、發電和PPI的趨勢回升，或者商品房銷售的好轉。我們認為這一情況出現的概率偏大，但還需要等待數據的確認。

進入四季度，在商品房銷售面積快速放大的同時，房地產銷售價格環比開始止跌回升，進一步考慮到貨幣信貸政策放松的影響，我們認為房地產銷售短期恢復的趨勢可能已經確立，此前我們所討論的牛市第二級火箭已經點火。

三級火箭啟動值得期待

11月21日，央行意外宣布降息。考慮到基準利率對于金融產品定價具有重要的引導意義，基準利率的下調，也能夠一定程度上起到降低社會融資成本的作用。

更為重要的是，降息操作暗示了貨幣寬松的傾向，反映了決策層穩增長意愿的增強，暗示后續各部門的政策配合。降息不是一個孤立的政策。降息、增加存貸比彈性、增加基礎貨幣供應等，形成合力，助推企業融資成本下行，提高企業信貸可得性，從而對實體經濟形成支持。

降息及其他貨幣寬松操作，對股票市場利好。一個值得討論的現象是，過去兩輪降息周期在剛剛啟動時，股票市場不漲反跌。降息背后經濟基本面的惡化，而非降息本身，是這一現象出現的基本的原因。考慮到當前的經濟基本面形勢，這一現象重復的可能性不大。組合政策增加“二級火箭”的燃料，讓“二級火箭”飛得更快更遠。

第三級助推需要私人部門投資的企穩回升，三中全會承諾的重點領域的改革取得顯著進展。目前，我們認為市場仍然運行在二級火箭所決定的區間，三級火箭的啟動值得期待，但尚不明確。<＼＼Hp1020＼圖片＼13年固定彩圖＼結束符.jpg>