油價(jià)暴跌的背后：頁(yè)巖油成本到底有多低？

投資者普遍對(duì)頁(yè)巖油的成本很感興趣。因?yàn)閭鹘y(tǒng)的理解頁(yè)巖油的成本應(yīng)該在60美元以上，但我們此前根據(jù)美國(guó)上市公司年報(bào)披露的成本僅為40美元左右，和大家的常識(shí)不太相符。

為了更好的解釋這一問(wèn)題，我們特別翻看了10幾家上市頁(yè)巖油企業(yè)過(guò)去幾年的財(cái)報(bào)。但其整體成本其實(shí)依然在50美元以內(nèi)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)的一致預(yù)期。這些油企總計(jì)的產(chǎn)油量已經(jīng)達(dá)到1.1億桶/年，應(yīng)該是比較具有代表性的了。

頁(yè)巖油成本低于預(yù)期的四大因素

我們認(rèn)為頁(yè)巖油的成本大幅低于預(yù)期主要是因?yàn)橐韵聨c(diǎn)原因：

1.技術(shù)進(jìn)步：過(guò)去幾年主要頁(yè)巖油產(chǎn)地的單井產(chǎn)量都翻了3-4倍，2010年之后單個(gè)鉆機(jī)產(chǎn)量成倍增長(zhǎng)，尤其是在EagleFord和Bakken非常明顯，單井產(chǎn)量都在550桶/天以上，所以平均下來(lái)的生產(chǎn)成本大幅下滑;

2.金融對(duì)沖：采用金融工具對(duì)沖了油價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)采油企業(yè)作為天然的空頭，一般都會(huì)采用期貨、期權(quán)或互換等衍生品工具對(duì)沖油價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn);

3.高成本油田造成成本虛高：根據(jù)已披露數(shù)據(jù)成本在60美元/桶以上的油田占頁(yè)巖油產(chǎn)量?jī)H為30%。因此即使油價(jià)低迷通過(guò)減產(chǎn)這部分產(chǎn)量頁(yè)巖油的盈虧平衡點(diǎn)也會(huì)顯著下降。如果在考慮到最終停產(chǎn)其實(shí)是參照現(xiàn)金成本，大體上僅為完全成本的一半，可容忍的油價(jià)其實(shí)更低;

4.破產(chǎn)清算也會(huì)降低再生產(chǎn)成本：由于美國(guó)的破產(chǎn)機(jī)制非常完善，即使部分油田因?yàn)橛蛢r(jià)急跌導(dǎo)致全面虧損或者現(xiàn)金周轉(zhuǎn)困難，也會(huì)通過(guò)破產(chǎn)方式大幅降低債務(wù)成本和折舊等固定成本，進(jìn)而尋找到繼任投資者，而非直接停產(chǎn)，產(chǎn)能其實(shí)更難出清。

其實(shí)本輪油價(jià)大幅下跌，從基本面看我們認(rèn)為根本原因在于美國(guó)頁(yè)巖油的增量太高，每年新增4000萬(wàn)噸的產(chǎn)量占到全球新增70%以上。因此如果頁(yè)巖油無(wú)法減產(chǎn)的話，原油供過(guò)于求就很難得到逆轉(zhuǎn)，因此油價(jià)中長(zhǎng)期我們判斷還將維持弱勢(shì)。

油價(jià)下跌利好兩大板塊

原油長(zhǎng)期低迷影響深遠(yuǎn)，重點(diǎn)推薦兩個(gè)板塊。

首先是丙烷脫氫板塊：油價(jià)暴跌將導(dǎo)致煤化工完全喪失成本優(yōu)勢(shì)，但會(huì)給丙烯價(jià)格提供成本支撐，丙烷價(jià)格則隨油價(jià)下跌，因此行業(yè)價(jià)差水平將會(huì)大幅擴(kuò)大。

其次是天然氣板塊：壓制板塊估值的氣價(jià)上調(diào)在油價(jià)大跌背景下將被消除，利好板塊估值提升。

東華能源（002221）：目前，公司揚(yáng)子江石化除脫氫裝置催化劑未裝填外，其他裝置及儀表設(shè)備的調(diào)校均已完成。丙烷脫氫裝置春節(jié)前后有把握達(dá)產(chǎn)，聚丙烯裝置達(dá)產(chǎn)不會(huì)晚于一季度末。因公司堅(jiān)持副產(chǎn)氫氣綜合利用，項(xiàng)目盈利略超市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)，公司福基石化項(xiàng)目福基石化目前長(zhǎng)周期設(shè)備采購(gòu)已經(jīng)完成，樁基工程基本完工，福基石化副產(chǎn)氫氣主要外供中海油的餾分油綜合利用項(xiàng)目，從中海油的氫氣平衡看，福基石化需要同時(shí)上馬兩套丙烷脫氫項(xiàng)目才能保證中海油的氫氣平衡，估計(jì)16年二季度能夠達(dá)產(chǎn)。

海越股份（600387）：今年第三季度前后，由海越股份控股子公司寧波海越新材料有限公司負(fù)責(zé)實(shí)施的“138萬(wàn)噸/年丙烷與混合碳四利用項(xiàng)目”一期項(xiàng)目的主要裝置先后投產(chǎn)。4萬(wàn)噸/年甲乙酮裝置自6月中旬產(chǎn)出合格產(chǎn)品，目前裝置運(yùn)行穩(wěn)定。60萬(wàn)噸/年丙烷脫氫裝置在7月份進(jìn)入投料試車階段，于9月初首次產(chǎn)出合格丙烯，產(chǎn)品各項(xiàng)指標(biāo)達(dá)到設(shè)計(jì)要求，目前裝置運(yùn)行平穩(wěn)。

萬(wàn)華化學(xué)（600309）：目前公司收入大部分來(lái)自于MDI，未來(lái)公司將通過(guò)八角園等項(xiàng)目打造“LPG-丙烯-環(huán)氧丙烷-聚醚多元醇-白料”與“LPG-丙烯-丙烯酸及酯-水性涂料”的全產(chǎn)業(yè)鏈。八角園項(xiàng)目多為附加值更高的產(chǎn)品，具體包括75萬(wàn)噸丙烷脫氫制丙烯、24萬(wàn)噸環(huán)氧丙烷、75萬(wàn)噸MTBE、22.5萬(wàn)噸丁醇、30萬(wàn)噸丙烯酸及酯、30萬(wàn)噸聚醚多元醇等，另外規(guī)劃的12萬(wàn)噸SAP一期項(xiàng)目也已經(jīng)開(kāi)建。目前八角園項(xiàng)目進(jìn)展順利，預(yù)計(jì)明年4月左右試車投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)每年可貢獻(xiàn)約200億收入。

四川美豐（000731）：從2013年3月起，公司開(kāi)始涉足天然氣領(lǐng)域。除設(shè)立控股子公司雙瑞能源開(kāi)展LNG項(xiàng)目之外，今年5月，配合國(guó)家相關(guān)能源改革和環(huán)保政策，大力推廣清潔能源的市場(chǎng)應(yīng)用，又投資成立了全資子公司四川美豐天然氣投資有限公司，從事天然氣投資等業(yè)務(wù)。目前閬中項(xiàng)目進(jìn)展順利，明年有望順利建設(shè)完成。公司銳意進(jìn)軍能源行業(yè)，并擁有中石化的大股東背景，長(zhǎng)期來(lái)看公司布局清潔能源的戰(zhàn)略性思路已經(jīng)很清晰，且隨著中石化混合所有制逐步推進(jìn)，旗下資產(chǎn)分拆進(jìn)入上市公司的平臺(tái)的可能較大。<Z：＼1325＼結(jié)束符.jpg>