研發支出、公司績效與股權結構
——來自中國國有上市公司的經驗證據

●東北財經大學金融學院 鄒 靖

研發支出、公司績效與股權結構
——來自中國國有上市公司的經驗證據

●東北財經大學金融學院 鄒 靖

股權結構包括股權集中和股權制衡兩個方面。運用中國國有上市公司2009-2013年的財務數據，以股權結構為門檻變量，實證分析了中國上市公司研發支出與公司績效之間的關系。實證結果顯示：以股權集中度和股權制衡度為表征的股權結構是影響公司研發績效的門檻變量。當第一大股東持股比例位于0.226到0.346之間時，研發支出對公司績效影響系數達到5.7059。當股權制衡度超過0.199時，研發支出對公司績效影響系數達到0.1736。本文的政策建議是：保持一定的股權集中度；增加股權融資，實現股權制衡；優化財務結構，提高資金的使用效率。

研發支出 公司績效 股權集中度 股權制衡度

一、引言

企業的發展依賴于技術創新(Nakahara,1997)，企業在市場上是否擁有持久的競爭力，能否充分獲得經濟效益往往取決于企業的R&D(Research and Development)投入1。一般來說，企業利潤增長的潛力和創新技術的動力都與企業的R&D投入有關。創新是企業競爭力的源泉，從某種意義上講，它關系到企業的生死存亡。自改革開放至今，我國的R&D活動往往是由國家層面自上而下執行的，隨著全球經濟發展模式的轉變，R&D活動執行的主體正逐步由政府轉變為企業。在許多發達國家，企業R&D活動的自主權早已下放到企業層面。據2012中國科技統計年度報告的數據顯示，2011年中國R&D經費規模超過8687億元，折合為1344億美元（2011年當年匯率：1美元=6.461元）。企業R&D支出費用穩步上升，并保持良好的增長態勢。2008-2011年，我國企業R&D支出年均增長率達到了29.1%，成為了當今世界R&D支出增長速度最快的國家之一。進入二十一世紀以來，我國企業R&D經費投入強度不斷攀升。2005年，我國R&D經費投入強度為1.32%，到2011年，這一數值達到了1.84%，六年內上升了0.53個百分點，這在一定程度上表明我國企業的R&D經費支出進入了一個前所未有的快速增長時期。

雖然R&D活動是企業一項不可或缺的環節，但它也存在一些缺陷。企業的業績相當大的程度上受到R&D活動執行效率的影響，但R&D活動內在的代理問題卻成為阻礙企業效益提升的巨大障礙，因為這些代理問題最終將會影響R&D活動的投資經費以及執行效率。導致R&D活動出現嚴重代理問題的原因主要來自于以下三個方面。

首先，R&D活動的投資回報是不確定的，具有較大的風險。R&D活動是企業技術創新的源泉，是經濟發展的推力。在企業微觀層面上，它使企業能夠在激烈的市場競爭中保持固有的市場地位，是維持企業績效的保證。在宏觀經濟層面上，它推動著我國創新經濟發展范式的進程，起到提升我國產業質量的作用。但是，R&D項目本身是否能產生創造性的研發成果是不確定的，因為科研人員素質、項目的難度以及內部環境等都是影響研發成果的重要因素，這些進一步增大了研發投資項目的風險性。R&D項目除了受到這些內部因素的影響外，還會受到外部風險的影響，常見的外部因素如經濟因素、政治因素、法律因素和社會因素等，都關系到研發活動的成敗。

其次，R&D活動的收益周期較長。在當期，R&D活動的投入不會馬上獲得回報，而企業的其他投資活動如資本投資或技術改造等往往就能獲得當期回報。企業R&D的投入通常在遠期才能夠收益。職業經理人往往會規避較大的職業風險，尤其是傾向于規避由于投資決策失利所面臨的失業風險，所以，職業經理人更看重短期收益，而與之不同的是，企業所有者更喜好長期收益 (Hansen&Hill,1991)2。R&D活動經費的多寡同時受到職業經理人和企業所有者不同風險偏好的影響，對于風險偏好較低的職業經理人來說，他們不愿意投資風險性較大的R&D項目(Mansfield,1968)3。由于職業經理人的委托代理關系期限相對較短，而R&D項目投資的獲益周期較長，這就無法避免一些為他人做嫁衣的情況。因此，相對于企業其他的投資活動，職業經理人對R&D活動的投資意向是非常低的。

最后，R&D活動中存在較為嚴重的信息不對稱問題。與企業其他投資活動相比，R&D活動存在更為嚴重的信息不對稱問題。一般而言，企業許多的投資活動都可以通過成形的市場機制來表現其資產價值。但是，由于缺乏成形的市場調節機制，R&D活動在市場上無法用價格來衡量，這使得R&D活動背后的價值具有隨機性。這種隨機性和不確定性使得投資者更難以獲得R&D活動精確的價值信息。部分投資者希望通過對比來獲知R&D活動的內在價值，但結果往往不盡人意，因為R&D活動通常圍繞企業特定目標開展(Aboody& Lev,2000)4。另一方面，由于R&D活動是一項針對知識的投資，對專業技術人員的依賴性較大，如果技術人員采取技術轉移或技術隱匿行為，很容易造成技術人員與投資者之間嚴重的信息不對稱，投資者將會面臨較高的投資風險。

二、文獻綜述

縱觀國內外學者關于企業研發投資效果的研究，發現不少學者在企業股權結構、企業技術創新投入和企業經營效益方面都取得了一定的成績，但較多研究均是圍繞其中兩者的相關關系展開，較少對三者關系進行專門的研究。國外研究成果表明，研發投資與公司績效存在顯著的相關關系，其中大部分研究結果表明二者呈現正相關關系。Chauvin和Hirschey(1993)的實證研究發現，規模較大的公司進行研發投資往往能獲得較好的市場預期，企業的研發支出有助于提升公司的市場價值5。Sougiannis(1994)對公司研發投資與收益關系進行實證研究，發現每增加1美元的研發投資，在7年內研發投資所帶來的收益就會增加2美元6。Hu.A.G和Jefferson(2004)研究發現，企業規模與研發投資不存在顯著的相關關系，但研發支出與公司經營效益存在顯著正相關關系。研發支出對公司經營效益的影響在不同行業中存在差異，且隨著時間的推移，公司績效受到研發投資的影響會越來越小7。

但是，就公司績效與研發支出之間的關系而言，也有學者提出了不同的觀點。Anne Cazavan J.和Thomas J.(2006)的實證研究表明，在研發初期，公司股價在股票市場的表現和回報率與研發支出呈現顯著的負相關關系8。Oswald(2008)的實證結果表明，無論會計賬目上通過費用化還是資本化的方式處理研發投入，都不會影響研發支出價值實質的關聯性9。

在研發投入與公司業績方面，薛云奎、王志臺(2001)通過分析我國1996-1999年上市公司的財務數據發現，與無形資產相比，固定資產對企業經營效益的貢獻率更低10。何瑋(2003)通過追蹤大中型企業十年的數據，發現在3年內，企業產出受到研發投入的影響是顯著為正的11。梁萊欲、張煥鳳(2005)對科技技術成長型企業的財務數據進行考察研究后得出如下結論：在對企業產出進行滯后一期的處理下，企業的科技技術投資與高科技技術成長型企業的市場經營效益、市場經營表現以及其長期發展潛力之間存在顯著相關關系。但是，對于企業核心競爭力的形成，企業的科技創新投入并不能對其產生有效的激勵12。許玲麗、周亞虹(2007)對民營公司進行實證考察，發現在一年內民營企業的經營績效受到了研發投入的正反饋作用，且兩者的關系呈現出“倒U型”關系，即當企業科技創新投資較多或較少時，企業的經營績效相對較好；而當企業的科技創新投資位于中等水平時，企業的經營效益會相對較低13。王淑芳、王君彩 (2008)考察了電子信息產業公司層面的相關數據，其研究結果表明，沒有證據顯示公司經營績效與研發投入在當期存在顯著的正相關關系，兩者存在正相關的關系在滯后幾期才被發現14。呂媛、黃國良(2009)對高科技成長型產業上市公司財務報表中的研發費用的數據進行了考察，發現企業的股票價格與企業科技創新投資水平存在相關關系，規模較大的高新技術企業，研發投入會帶動股價的上漲，相對而言規模小的企業研發投入并不能帶來股價的上漲15。張濟建、李春香(2009)對71家高新技術企業2003-2007年的財務數據進行了研究，發現企業的科技技術創新投入與企業經營績效的正相關性僅表現在企業進行創新投資的當年，企業創新科技投資對企業經營效益的影響不存在顯著的滯后性16。董靜、茍燕楠(2010)對醫藥生物制品和機械設備制造業進行了實證研究，她們主要研究了研發資金與研發人員對公司經營效益的影響。董靜和茍燕楠的研究結果表明，公司績效深受研發資金與研發人員的影響，但在不同的行業有不同的表現17。

在股權結構與研發投入方面，Hill和Snell(1988)研究發現，企業的股權越集中，企業研發投入往往也越大。大股東在研發投入方面通常是風險偏好的，希望通過加大研發投資獲得較高的收益18。也就是說，如果企業外部大股東是風險偏好者，那么他們更傾向于加大企業的研發投入。Francis和Smith (1995)研究發現，股權分散的企業較為不重視企業研發投資活動，內外部股東往往會通過監察機制降低職業經理人委托代理成本，從而為企業節省開支，所節省下來的開支一部分可用于增加企業科技創新投資19。股權集中有利于提升公司績效是這些學者的一致觀點。Hosono和Miyagawa(2004)在考察日本制造業企業的數據后，發現研發投入活動與企業大股東的持股份額呈正相關關系，持股比例越大的大股東越愿意開展企業研發活動，他們認為研發創新能給企業帶來更多的經營利潤，公司的回報率也會因此提高20。

國內也有相當一部分有關研發投資與股權結構的文獻。雖然這些研究成果沒有得出統一的結論，但是總體上給出了研發投入與股權結構之間可能呈現的相關關系類型，其中典型的相關關系有：負相關、正相關、N型、倒U型、U型的關系。劉小玄等(2000)指出，國有企業相比于私營企業，研發投入較少，這本質上是由于國有企業科研創新對企業經營效益提升的程度不高造成的21。吳延兵(2006)研究表明，從激勵效果上看，不同類型的股權結構對科研投入的刺激作用存在著顯著的不同，企業科研投入的強度隨著企業股權結構的清晰度提高而上升22。胡國柳和黃景貴(2006)認為，研發投入強度受到股權的集中程度制約，科技創新投資的大小與職業經理人所占有的股權份額呈正相關23。楊建君、盛鎖(2007)從股東風險偏好程度的角度切入，研究了研發強度與股權集中度之間的關系，其研究表明，企業的科研投入強度與股權的集中程度呈負相關關系。擁有企業控制權的股東的收益與股權集中程度呈正相關，股東收益越高，越能促進企業的科技創新投入24。馮根福、溫軍(2008)的實證研究發現，企業所有權集中度在非常高和非常低的水平下，研發投入水平較高；企業所有權集中度處于中高狀態下，研發投入水平較低，企業所有權集中度和研發支出呈現出“倒U型”關系25。白藝聽、劉星、安靈(2008)認為，企業現金流與企業科技創新投資大小呈正相關關系；持股份額最大的股東對于研發投資的意愿呈先增加后下降的趨勢；沒有充分證據證明，所有權較為分散對企業科技創新投入有促進作用；國有企業相對于私營企業，研發投資強度較小26。文芳(2007)從委托代理的角度開展研究，其研究結果表明，企業股權分散程度與企業科技創新投入強度呈“N型”關系27。劉勝強、劉星(2010)對我國制造業上市公司2002-2008年的財務數據進行實證考察，實證結果表明，公司技術創新投入與第一大控股股東的股權份額呈 “U型”關系；對于第一大股東的科技創新投資決策，第二至第五大股東的聯合股權能起到顯著的制衡作用28。任海云(2010)通過考察A股上市公司的相關數據，發現公司科技創新投資強度隨著股權集中度的上升而增強；然而，過高的公司股權集中度也會對企業科技創新投資產生不利影響，隨著公司股權制衡水平的提升，第一大股東受到第二至第五大股東的股權牽制，這有利于防止第一類代理問題的現象發生，股權制衡有利于公司的生存與發展29。

綜合上述文獻可知，不同的學者在研發支出對企業績效的影響上持有不同的觀點。研發支出對公司績效具有正向促進作用，但也有少部分學者證明了研發支出與公司績效存在不確定性，甚至有個別學者認為研發支出不利于公司績效的提升。造成這一現象的原因可能在于學者們在研究研發支出與公司績效的關系時忽略了股權結構的影響。

權變理論認為，應在公司內外環境因素的約束條件下開展企業技術創新投入對企業經營效益影響的相關研究。因為公司持股者與企業經營者在多數情況下并不是同一人，二者代表的利益集團不一致，委托代理人有可能因為私人利益而損害股東權益，這種利益分配問題是公司治理中的一大熱點問題。企業創新活動有其自身特殊性，由此會衍生出較多的代理問題，代理問題的嚴重程度直接關系到企業科技創新活動的投資水平以及對企業產出效率的影響，這種影響最終會反映到公司經營效益上面。

由委托代理理論可知，為了減少職業經理人作出損害公司利益的決策，可以通過設定相關的公司治理機制進行防范。對職業經理人的代理問題實施適當的控制后，可以把公司的科技創新投入控制在與企業內外部環境因素相符的水平上。加強對剩余股權的控制，采取適宜的股權分置方式，并在此基礎上作出正確的公司戰略選擇，將有助于提高公司經濟產出以及經營效益。由此可見，股權結構的分置方式是解決職業經理人代理問題的有效方法之一。

以往的研究中已經有少數研究者考慮到了在控制企業股權結構因素的條件下，對企業研發支出與公司經營效益的關系進行研究。例如，在計量模型中把股權結構作為控制變量，將其與研發投入作為交乘項加入模型中進行計量分析。本文認為，在對股權結構嚴格單調的假定下，才能將構造的交乘項作為控制變量加入到計量模型當中，但由于嚴格單調的假設比較苛刻，與現實狀況不吻合。因此，單一地把股權結構與研發投資的交乘項作為控制變量不能反映股權結構對企業研發支出的調節作用。企業研發支出的決策會隨著企業不同的股權結構而發生顯著的變化，這種差異造成了企業研發支出對企業經營績效影響的不確定性。基于已有研究存在的不足之處，我們將考察在不同的股權結構下，研發支出對公司績效的影響。把面板門檻模型應用于檢驗研發支出與股權結構的關系是一次全新的嘗試，本文的研究結果是對公司治理類研究文獻的有益補充。

三、理論分析與研究假設

企業能否在激蕩的市場中保持其固有地位及競爭力，在很大程度上依賴于公司的技術創新能力。Johnson和Pazderka研究表明，為了形成公司的核心競爭力，企業必須通過研發支出來獲得新技術，從而屹立在激烈的競爭市場中，保證企業獲得較高的經營利益30。過去的研究成果表明，企業研發支出影響企業經營效益的主要原因在于，企業的科技創新投入有能力促使企業開發具有市場差異性的新產品，改良企業生產技術鏈，提高新產品的生產效率，從而形成區別于同行業其他企業的核心競爭優勢，繼而推動公司經營業績的穩步上升。已有學者的研究結論顯示，企業的研發支出與企業的經營績效存在正向影響關系。Hirschey和Weygandt的實證研究發現，無論是耐用品還是非耐用品，不管是全樣本統計還是抽樣統計，企業研發活動的強度對企業的市場價值與資本重置成本之比（Tobin's Q）均存在明顯的正反饋作用31。從根本上來說，企業研發支出屬于企業資源配置的戰略之一。但是，研發投入卻能夠比其他形式的資產能產生更高的效益，有證據顯示，研發支出對公司績效的影響大約是固定資產投資的兩倍。基于上述文獻回顧，我們提出如下研究假設:

H1：企業研發支出對公司經營效益有顯著的正向影響。

為了形成股東之間的有效監督，企業內部通常需要制定股權制衡機制，即企業內的控制權由幾個大股東共同擁有，因此企業決策通常由幾個擁有控制權的股東一起作出，相互監督機制由此形成。這種監督機制既能保證公司股權不至于過于分散，也能避免嚴重的第一類代理問題產生。在企業內保持合理股權制衡度，有利于提升企業的市場價值。股權制衡度能對公司業績起到調節作用，在降低大股東與小股東的代理問題、彌補法律缺失、抑制企業內部人員過高的控制權和監督決策程序等方面發揮了良好的作用。

合理的股權結構控制能有效監督股東，形成有序的公司治理機制，使企業能夠作出科學合理的經營決策。合理的股權結構既能幫助企業有效控制技術創新投入強度，又能有效降低由企業研發支出所帶來的風險。企業往往需要在變幻莫測的市場環境下作出決策，但是復雜的市場運營環境使得個人難以作出正確的決策，企業決策風險由此提高。相比單個主體作出的決策，集體決策能形成更為保險的方案。集體決策有助于規避研發投資所帶來的風險，而企業股權制衡程度越強，越有助于形成股東的集體決策。所以，企業研發支出決策深受股權制衡的影響，股權制衡能夠有效地使企業股東作出折中決策，避免極端方案的出臺，有利于企業作出科學和行之有效的決策方案。

股權制衡能避免內部人對企業的控制權力過大。由于法律制度缺失，不能完全保證外部股東的利益，企業通過少部分股東分權制衡，能夠有效限制內部人對其他外部股東的利益侵犯。本文認為，當公司內其他大股東擁有了公司的部分控制權時，就會激發他們監督公司管理層經營活動的愿望。由于他們擁有公司部分的控制權，因此他們也有能力對此類行為進行監督。股權制衡能夠有效遏制職業經理人濫用剩余控制權的現象，能在一定程度下替代股東對職業經理人的監督，減少此類代理問題對企業經營效益的損害。股權制衡對內部人實施有效的控制，有利于企業建立有序的公司治理機制，規避職業經理人為私人利益所進行的研發投資，從而提升公司經營效益。因此，本文的第二個研究假設如下:

H2：股權制衡能有效調節企業研發支出與企業經營效益之間的正向關系。

綜合上述文獻研究，發現上市公司股權集中現象較為普遍。在集中程度較高的公司中，較少出現委托人與代理人之間的利益分配矛盾，由于股權過于集中，大股東擁有公司高度的控制權，大股東便有條件侵犯和損害其他中小股東的利益，由此形成的第一類代理問題變得較為普遍，這需要引起企業的高度重視。對國有企業而言，股權集中能有效地負向調節企業內部經理人的決策、內部人員控制和隧道效應等。

與法國、德國等國家一樣，中國也屬于大陸法系。大陸法系的一大缺點是，相比于普通法系國家，它對股東以及債權人缺乏嚴謹的保護條款。因此，股權集中較容易產生第二類代理問題，這種代理問題會嚴重損害部分小股東的利益。部分外國學者認為，企業研發支出所帶來的企業績效提升，深受企業所處國家的法律環境以及其股權集中度的影響。我國實行以公有經濟為主導的經濟體制，對于國有企業，第一大股東往往是政府，而政府的目標往往不是追求利潤最大化，因此企業在進行R&D活動決策時，作為第一大股東的政府行為是會高度影響企業的創新投資活動的。由于R&D活動往往存在著較高風險，對投資額度的要求一般較高，而國有企業往往還會承擔類似充分就業的政治目標，這一目標是與企業管理層所追求的經營效益最大化背道而馳的，所以風險規避型的國有企業管理層缺乏對企業技術創新投入的意愿。由此可見，R&D活動與公司經營效益的關系受企業股權結構的負向調節。

H3:股權集中負向調節研發投入與公司績效之間的關系。

四、模型建立與數據說明

(一)企業樣本來源與數據處理。本文以2009-2013年五年期間滬深兩市國有公司的財務數據為樣本，考察其股權結構與企業績效的關系。參照已有相關文獻的做法，本文對原樣本進行了如下處理:(1)剔除金融、證券類公司；(2)剔除新三板和發行B股的公司；(3)剔除當年凈利潤為負的公司；(4)剔除ST、*ST等出現極端值的特殊樣本公司；（5）刪除所選變量所在年度為空值的上市公司。經過以上篩選后，本文共得到108筆樣本數據。文中所有數據都來自國泰安CSMAR數據庫。

(二)相關變量的選擇

1.公司績效。在公司績效代理變量的選取上，不同學者的選取結果不盡相同。相當一部分學者選擇托賓Q值來作為公司績效的代理指標，也有部分學者把總資產收益率（ROA）或者凈資產收益率（ROE）作為衡量公司績效的代理指標。雖然大部分國外研究者選擇托賓Q值來測度企業經營效益，但對于中國國情而言，市場發展程度不夠成熟，托賓Q值并不能真實地反映出我國上市公司經營效益。基于此種考慮，本文選用會計績效指標來衡量公司經營效益，將總資產收益率(ROA)和凈資產收益率(ROE)作為衡量公司績效的代理指標。根據以往學者的經驗，使用凈資產收益率（ROE）不利于資本市場資源的優化配置，容易導致股票市場風險的積累，而使用總資產收益率（ROA）衡量企業經營效益能夠在很大程度上避免這種指標選取的風險。

2.股權集中度。根據股權集中度的含義，本文使用第一大股東持股比例(CR1)、前十大股東持股比例之和(CR10)兩個指標共同代表企業的股權集中度。

3.股權制衡度。參考陳德萍、陳永圣(2011)的研究成果，本文將直接選用z指標來衡量企業股權制衡度32，z指標等于第二到第十大股東持股比例之和除以第一大股東持股比例。

4.公司規模。考慮到控制不同企業所產生的規模效應，本文將使用企業年末總資產的自然對數數據來測度公司規模。本文認為，規模較大的企業在面對企業內外部環境的風險時，有較大的抵御風險能力，能夠適應環境的波動，且其融資活動相對活躍，企業資金相對充足，因此經營績效也相對較好。對此，本文預期此控制變量與企業經營效益存在正相關關系。

5.資產負債率。在相關會計指標中，資產負債率反映了企業面臨的財務風險程度。已有研究成果表明，資產負債率較高的企業，有可能會面臨資不抵債的問題，從而造成無法償還債務的風險。擁有較高資產負債率企業的信用等級評級往往不高。較高的資產負債率可能帶來現金流不足、融資成本加劇等問題，這些問題很有可能成為降低企業經營效益的重要原因。因此，我們預期資產負債率與企業績效負相關。

6.公司成長性。本文選用主營業務增長率考察企業的成長性。企業的成長性代表著企業有可持續發展能力和獲得持續增值的能力，體現出了企業的長期價值。主營業務收入增長率較高的企業，意味著其經營效益較好，也意味著這種企業具有很好的成長性。因此，本文預期該變量與企業經營效益存在正相關關系。本文選取的各指標的具體情況如表1所示。

表1 變量符號及其釋義

五、計量方法與實證檢驗

（一）計量方法。Hansen(1999)提出門限回歸模型，該方法不同于一般非線性回歸模型，在不確定其非線性模型具體形式的情況下，模型門檻值及其個數完全由樣本數據本身所決定，是采用數據進行統計計量的一種模型。門限回歸模型通過建立一個漸進分布理論來確定待估計參數的置信區間，運用bootstrap方法來估計門檻值的顯著性系數。基本模型如下所示:

其中，i表示上市公司，t表示時間。Yit為因變量，Nit為受門檻變量影響的解釋變量，Xit為除Nit外對因變量具有影響的其他解釋變量即控制變量，qit為門檻變量，γ為未知門檻值，λ1和λ2分別為門檻變量在qit≤r與qit≥r時解釋變量Nit對因變量Yit的影響系數。I(·)為示性函數，εit為隨機干擾項。

根據Hansen(1999)的門限回歸理論，若給定門檻回歸模型中的門檻值γ，則可以對模型的參數進行估計，得到各解釋變量的系數值，從而得到殘差平方和S(γ)=ê(γ)'·ê(γ)。如果回歸中γ越接近門檻水平，則殘差平方和S(γ)就越小，因此，可以通過連續給出模型的候選門檻值γ，觀察模型殘差的變化，或通過最小化S(γ)來獲得γ的估計值，即γ*=argminS(γ)。

基于上述門檻回歸模型，為考察股權結構是否影響研發投入績效，即股權結構對公司經營效益的影響是否存在“門檻效應”，根據研究需要和數據可得性，本文選用股權集中度和股權制衡度兩項指標來驗證本文可能存在的門檻效應。

(二)實證結果

1.變量的描述性統計。我國國有上市公司2009-2013年相關變量的描述性統計結果如表2所示。

表2 企業股權結構、經營績效以及股權集中度變量的描述性統計

從表2的數據描述性統計可得，中國國有上市公司總資產收益率（ROA）均值達到2.36%，凈資產收益率（ROE）均值高于1%，最大值高達44.10%，體現了較好的企業經營效益。研發支出強度（RD）均值僅為1.30%，最大值不到1%，說明中國上市公司的研發支出強度普遍偏低。公司規模(ASSET)的均值 154.2949億元，最大值為 1292.93億元，標準差為275.9052，說明中國上市公司規模較為懸殊。資產負債率(LEV)值最高為96.95%，均值集中在57.07%，說明債務融資仍然是公司進行融資的重要手段。主營業務收入增長率(GROWTH)值較高，所有的主營業務收入增長率的平均值達到3.17%，說明中國的上司公司具有持續的增值能力，企業經營效益較好，具有較好的成長性。在考察企業股權集中度的指標中，CR1值（第一大股東持股比例）最高為62.60%，均值為35.59%，說明大部分中國上市企業具有較高的股權集中度水平，第一大股東擁有公司較多的控制權。而CR10值（前十大股東持股比例）的最大值達到 95.17%，均值為49.92%，表明中國上市公司有較好的企業股權集中度，企業內部其他大股東能擁有部分的企業控制權，有可能促使企業內部形成良好的股東之間的監督機制。企業內幾大股東之間的股權制衡度(Z)的平均值達到0.17，說明中國上市公司各個大股東之間的股權制衡程度一般。

2.逐步回歸結果。在進行門檻回歸之前，本文先進行逐步回歸，以考察各控制變量和門檻變量對公司績效的影響。表3顯示的是研發支出對各國有上市公司企業績效的逐步回歸結果。回歸結果表明，無論是否加入控制變量，表現企業技術創新投資的指標對企業經營效益的影響均是顯著的，表明企業的研發支出對企業的經營效益是相當重要的。企業的生存與發展依賴于企業的研發支出，這也驗證了本文的假設1。在回歸模型之中逐步加入相關的控制變量以及門檻變量之后，企業研發支出對公司經營效益的影響系數發生了明顯的變化，組內可決系數逐步增加，這在一定程度上說明股權結構具有調節公司研發績效的作用。

表3 逐步回歸結果

3.門檻回歸結果。首先，我們進行門檻效果檢驗，以確定門檻個數。本文依次設定了不存在門檻、一個門檻和兩個門檻進行估計，得到F統計值和采用Bootstrap方法得出的P值(見表4)，表內的統計指標檢驗值說明，第一大股東持股比例、股權制衡度都通過了5%的顯著性下雙重門檻檢驗，所以本文認為股權結構對公司研發績效可能存在單雙重門檻效應。對模型內的單雙重門檻估計值進行顯著性檢驗，得到模型的門檻估計值和95%置信區間（見表4），第一大股東持股比例的兩個門檻值分別為0.226和0.346，股權制衡度的兩個門檻值分別為0.055和0.199（見表5）。

表4 門檻效果的自抽樣檢驗結果

由表4可知，無論是以股權集中度為門檻變量還是以股權制衡度為門檻變量，門檻效果的自抽樣檢驗結果都更加傾向于雙重門檻。因此本文選取雙重門檻模型進行建模分析，門檻回歸結果如表5所示。

由表5可知，當股權集中度低于0.226%時，研發支出對公司績效的影響系數為0.6948，而當跨過這一門檻時，該項系數上升至5.7059，當股權集中度跨越第二個門檻0.346時，該項系數下降為-0.1118。這說明股權集中度對研發績效存在明顯的門檻效應，過高或過低的股權集中度都不利于正向調節研發支出對公司績效的影響，這與本文理論分析的預期基本一致。當股權制衡度低于0.055時，研發支出對公司績效的影響系數為-7.6160，而當跨過這一門檻時，該項系數上升至-1.6977，當股權制衡度跨越第二個門檻0.199時，該項系數上升為0.1736。這說明股權制衡度對研發績效存在明顯的門檻效應，股權制衡度越高越利于正向調節研發支出對公司績效的影響，這也與本文理論分析的預期一致。

表5 門檻回歸結果

六、結論與政策啟示

本文運用2009-2013年中國國有上市公司的財務數據，實證檢驗研發支出對公司績效的影響及其差異，并驗證了股權結構在企業科技技術創新投入與企業經營效益上的調節作用的門檻效應。本研究發現，不管是以ROA還是ROE為表征的公司績效，研發支出對公司績效的影響都是顯著的①。在加入了股權結構因素的約束條件后，公司的研發支出對公司績效的影響系數出現了明顯的變化。門檻回歸分析發現，中國上市公司研發績效的差異很大程度上受制于該公司股權結構的差異，即當股權集中度和股權制衡度跨過了各自的門檻時，研發支出對公司績效的影響會出現顯著的變化，說明股權結構具有調節研發支出對公司績效的作用。

基于本文的研究結論，針對中國上市公司的股權結構提出以下建議:

(一)中國上市公司應適當保持公司股權集中。本文對2009-2013年中國上市公司的研究與Shleifer A.（1986）結論基本一致：股權集中度與企業績效正相關，企業股權集中度能正向調節企業的經營效益33。由此可得，中國國有上市公司應保持與公司內外部環境相適應的股權集中度。在企業進行股權分置改革過程中，國有企業的國有股份減持應尤為注意。適度的股權集中能夠有效地激勵大股東對經理層進行監督，并提高其監督水平，防止第二類代理問題的出現。這有利于保障股東的利益，有效減少代理成本，提升企業經營績效。

(二)增加股權融資，實現適度的股權制衡。本文回歸分析發現，企業的股權制衡度與企業經營績效存在顯著正相關關系。由此可得，中國國有上市公司應建立適當的企業治理機制，適當分配各大股東對企業的控制權，形成企業內部股東之間的制衡關系，使得大股東之間達到一種相互監督、相互牽制的效應，以防止企業產生的第一類代理問題，使企業績效能有效地穩步提升。

(三)合理優化企業財務結構，提高資金使用效率。根據財務杠桿效應理論，由于我國上市公司凈資產收益率與資產負債率呈顯著的正相關關系。因此為了充分發揮財務杠桿效應，促進我國上市企業經營效益的提升，本文建議各公司可根據自身所處的市場環境，結合公司的發展戰略目標，適當提高企業內負債額，進一步提高資產負債比例，獲取充分的財務杠桿效用，從而來提高企業股價，提高公司市場價值，進而提升股東的收益。根據以往學者對資產負債率與總資產收益率呈顯著負相關關系的研究結論，本文亦建議各公司在增加企業負債額的同時，要注意保持合理的企業現金流量，充分活化企業現金流，根據企業自身發展需要合理地運用企業資金，提高企業資金的使用效率，從而使總資產收益率穩步上升，全面提升公司業績以及公司價值。■

注釋：

①本文以ROE為被解釋變量，以CR 10為門檻變量進行了穩健性檢驗，得到了相似的結果。由于篇幅所限，在此不展示回歸結果。如有需要，歡迎向我們索取。

1.Nakahara T..1997.Innovation in a BorderlessW orld Economy [J].Research Technology M anagement，40(3):37-39.

2.Hansen G.S.,Hill C.W.L..1991.Are Institutional InvestorsM yopic?A Time-Series Study of Four Technology-Driven Industries[J].Strategic Management Journal，12(1):1-16.

3.Mansfield E..1968.Industrial Research and Technological Innovation[M].New York:Norton.

4.Aboody D.,Lev B..2000.Information Asymme,R&D and Insider Gains[J].Journalof Finance，55(6):2747-2766.

5.Chauvin K.W.,Hirschey M..1993.Advertising,R&D expendituresand themarket value of the firm[J].Financialmanagement，128-140.

6.Sougiannis T..1999.The accounting based valuation of corporate R&D[J].Accounting review，44-68.

7.Hu A.G.,Jefferson G.H..2004.Returns to Research and Development in Chinese Industry:Evidence from State-owned Enterprises in Beijing[J].China Econom ic Review，15:86-107.

8.Anne C.J.,Thomas J..2006.The negative impact of R&D capitalization:A value relevance approach[J].European Accounting Review，1:37-61.

9.Oswald D.R..2008.The determ inants and value relevance of the choice of accounting for research and development expenditures in the United Kingdom[J].Journal of Business Finance& Accounting，35(2):1-24.

10.薛文奎、王志臺.2001.無形資產信息披露及其價值相關性研究——來自上海股市的經驗數據[J].會計研究，11:20-23。

11.何瑋.2003.我國大中型工業企業研究與開發費用支出對產出的影響——1999-2000年大中型工業企業數據的實證分析[J].經濟科學，3:5-11。

12.梁萊欲、張煥鳳.2005.高科技上市公司研發投入績效的實證研究[J].中南人學學報(社會科學版)，2:232-236.

13.周亞虹、許玲麗.2007.民營企業研發投入對企業業績的影響[J].財經研究，7:101-112。

14.王彩軍、王淑芬.2008.企業研發投入與業績的相關性——基于電子信息行業的實證分析[J].中央財經大學學報，12:57-61。

15.呂媛、黃國良.2009.高技術產業研發投入的市場反應探析[J].科技進步與對策，15:60-63。

16.張濟建、李春香.2009.研發投入對高新技術企業業績的影響[J].江蘇大學學報，2:55-59。

17.董靜、茍燕楠.2010.研發投入與上市公司業績——基于機械設備業和生物醫藥業的比較研究 [J].科技進步與對策，20: 56-61。

18.Hill C.,Snell S..1988.External Control,Corporate Strategy and Firm Performance in Research intensive Industries[J].Strategic Management Journal，1:591-60.

19.Francis J.,Smith A..1995.Agency Costs and Innovation Some Empirical Evidence[J].Journal of Accounting and Economics，19 (2):383-409.

20.Hosono,M iyagawa.2004.Corporate Governance and Research and Development:Evidence from Japan[J].Econom ic Innovation New Technology，2:41-164.

21.劉小玄.2000.中國工業企業的所有制結構對效率差異的影響[J].經濟研究，2:17-25。

22.吳延兵.2006.R&D與生產率——基于中國制造業的實證研究[J].經濟研究，11:60-71。

23.胡國柳、裘益政、黃景貴.2006.股權結構與企業資本支出決策:理論與實證分析[J].管理世界，2:137-140。

24.楊建君、吳春鵬.2007.公司治理結構對企業技術創新選擇的影響[J].西安交通大學學報(社會科學版)，2:31-36。

25.馮根福、溫軍.2008.中國上市公司治理與企業技術創新關系的實證分析[J].中國工業經濟，7:91-102。

26.白藝聽、劉星、安靈.2008.所有權結構對研發投資決策的影響[J].統計與決策，5:131-134。

27.文芳.2008.股權集中度、股權制衡與公司R&D投資——來自中國上市公司的經驗證據[J].南方經濟，4:41-52。

28.劉勝強、劉星.2010.股權結構對企業研發投資的影響——來自制造業上市公司2002-2008年的經驗證據[J].軟科學，7: 32-36。

29.任海云.2010.股權結構與企業研發投入關系的實證研究——基于A股制造業上市公司的數據分析[J].中國軟科學，5:126-135。

30.Johnson L.D.,Pazderka B..1993.Firm Value and Investment in R&D[J].Managerialand Decision Econom ics，14(1):15-24.

31.Hirschey M.,W eygandt J..1985.Amortization Policy for Advertising and Research and Development Expenditures[J].Journal of Accounting Research，23(1):326-335.

32.陳德萍、陳永圣.2011.股權集中度、股權制衡度與公司績效關系研究——2007-2009年中小企業板塊的實證檢驗 [J].會計研究，1:38-43。

33.Shleifer A.,Vishny R..1986.Large Shareholders and Corporate Control[J].Journalof Political Economy，95(1):461-488.