定向增發認購方式對企業價值的影響研究
——來自我國A股上市公司的經驗證據

●浙江財經大學會計學院 鄭賢龍 傅雨萍

定向增發認購方式對企業價值的影響研究
——來自我國A股上市公司的經驗證據

●浙江財經大學會計學院 鄭賢龍 傅雨萍

定向增發是上市公司股權再融資的重要方式之一。本文以定向增發認購方式為切入點，研究其對企業價值的影響。研究發現：定向增發以現金方式認購能夠提高企業價值，而以資產方式認購會毀損企業價值；上市公司定向增發以現金方式認購優于以資產方式認購。

定向增發 認購方式企業價值

一、引言

20世紀80年代在美國資本市場非公開發行作為一種再融資方式開始逐漸增多，2006年我國資本市場進行股權分置改革，在這之后資本市場進入了全流通階段。定向增發具有發行門檻低、定價機制靈活、成本低、效率高等優點，成為我國資本市場的熱點，大部分上市公司將定向增發作為公司再融資、擴大企業規模、企業重組和引入戰略投資者的一種有效手段。從目前國內外研究情況來看，學術界對定向增發的研究主要集中在定向增發的公告效應、定價機制、動機等方面，尚無學者對上市公司定向增發的認購方式與企業價值做出相關實證研究。上市公司向少數特定投資者定向增發股份，投資者可以用現金或者資產進行股份認購。通常投資者參與定向增發，用現金認購上市公司定向增發的股權表明投資者對上市公司的支持和信心，對上市公司企業價值的提升比以資產認購更為明顯和確定；以資產認購股份，其對上市公司企業價值的影響與注入資產的質量及匹配性有關。因此，筆者認為上市公司定向增發認購方式會影響企業價值，進行這樣的研究具有一定的理論和現實意義。

二、文獻回顧

（一）國外文獻回顧。國外對上市公司定向增發的研究始于Wruck(1989)。Wruck (1989)從所有權集中度的角度解釋了定向增發會因為引入新的投資者而加強對公司的監督。這種監督效應緩解了代理問題，提高了股權集中度，一方面使得大股東的利益與公司利益保持一致，在一定程度上會促進公司提升業績，產生超額收益率；另一方面也會導致財富轉移，侵害中小股東的利益。Myers（1984）實證研究表明，經理人在公司有很好的投資機會但公司價值被低估的情況下不會選擇發行新股，以避免財富轉移。在定價機制方面，Barclay(2007)認為上市公司管理層的機會主義行為是上市公司非公開發行時股票折價的一個主要原因。當定向增發給消極投資者時，不影響管理者的利益，因此愿意折價發行，進行股權再融資。Hertzel和Smith（1993）從信息不對稱的角度解釋了由于中小投資者缺乏對投資項目未來收益的專業分析能力，上市公司更傾向于向投資銀行、風險投資者等專業機構定向增發。

（二）國內文獻回顧。黃建中(2006)、陳信元（2007）從信息不對稱的角度解釋了大股東通過以非現金資產的方式定向增發完成利益輸送，注入的優質資產既能產生協同效益，又能減少關聯交易，增強企業實力，實現公司整體上市。羅黨論（2009）實證研究表明以非現金方式定向增發相比于現金會產生更高的價值預期，即非現金資產對于增發公司的價值被高估，并且伴有更積極的市場反應，這進一步提升了定向增發的非現金資產價值。鄧路（2013）從投資者異質信念的角度解釋了以資產方式認購更有利于大股東實現自身價值最大化，因為公司股價在投資者異質信念越大的時候越容易被高估，大股東越有動機利用資產認購股份實現財富轉移。

三、理論分析

在信息不對稱的條件下，投資者在定向增發實施后因短時間內不能對其注入的資產有十分準確的了解，會出現“逆向選擇”行為。在某些情況下，大股東或機構投資者可能會通過定向增發向公司注入劣質資產從而實現利益輸送，犧牲小股東利益來達到自身利益最大化甚至掏空上市公司，即“道德風險”行為，這樣勢必會降低公司的盈利、營運、發展、償債和現金流量能力，從而拉低公司價值。而大股東或者機構投資者以現金方式認購定向增發股份往往表明其對公司本身發展的信心，同時注入的資金通過營運周轉將在一定時期內有利于提高企業價值。再者，從監督效應來看，以現金方式認購上市公司增發股份的積極投資者表明了其對公司發展前景的看好和對企業價值的重視；而以資產方式認購上市公司增發股份的投資者是否是積極投資者，則與其對價資產的性質有較大關聯，取決于資產的流動性、變現能力和匹配度等因素。以現金方式認購上市公司的增發股份給公司帶來的監督效應必然比以資產方式認購上市公司的增發股份更強。

基于以上分析，筆者認為上市公司定向增發認購方式與企業價值有著必然的聯系，并提出假設：

H1：上市公司定向增發以現金認方式認購優于以資產方式認購。具體來說，上市公司定向增發以現金方式認購與企業價值顯著正相關，上市公司定向增發以資產方式認購與企業價值顯著負相關

四、研究設計

（一）樣本選擇。本文選取2010年成功實施定向增發的全部A股為初始研究樣本，研究定向增發認購方式對企業價值的影響，并對初始研究樣本進行了篩選：剔除以資產和現金進行混合認購的公司；剔除金融類公司；剔除*ST、ST類公司。最終取得148個樣本的數據，其中現金認購方式為104個，資產認購方式為44個。本文使用的數據來源于同花順數據庫和CCER數據庫。本文主要采用STATA 12.0進行實證分析。

（二）變量設計

1．被解釋變量。對于企業價值評價指標的選取，本文采用TobinQ進行衡量，分別采用當年TobinQt和下一期TobinQt+1進行衡量。托賓Q值越大，說明企業價值也就越大。

2.解釋變量。解釋變量為定向增發認購方式（SFPP），當定向增發認購方式為現金時取1，否則取0。

3.控制變量。根據已有的研究文獻，本文分別加入了資本結構（Lev）、所有權結構（Ownership）、資產報酬率（Roa）、公司規模（Size）、企業年齡（Age）作為控制變量。

（三）模型設計。為了檢驗定向增發認購方式對企業價值的影響，本文設計了如下的檢驗模型：

五、實證結果及分析

（一）描述性統計。表1列示了本文的描述性統計分析結果。從表1可以看出，SFPP的均值為0.7030，可以說明樣本公司主要采用現金方式進行認購。從企業價值來看，當期TobinQt和下一期TobinQt+1的均值分別為2.0620和1.5480，說明企業價值在下降，可能受到定向增發認購方式的影響。從控制變量來看，資本結構（Lev）的均值為0.4940，樣本公司保持了較為合理的資本結構；所有權結構（Ownership）的均值為0.3840，說明樣本企業的大股東持股比例較高，存在“一股獨大”的現象；資產報酬率（Roa）均值為0.0612，收益偏低；公司規模（Size）和企業年齡（Age）均值分別為22.3900和2.2190。

表1 主要變量的描述性統計

（二）相關性分析。表2和3分別列示了當期TobinQt和下期TobinQt+1與各變量的Pearson相關系數矩陣。從表2和表3中可以看出，定向增發認購方式與企業價值正相關，初步得出了上市公司定向增發以現金認方式認購優于以資產方式認購的研究結論。另外，各個解釋變量和主要變量的兩兩關系中，最大的取值為0.3886，未超過0.6的臨界值，這表明變量間不存在嚴重的多重共線性。

表2 當期托賓Q與各變量的Pearson相關系數矩陣

表3 下期托賓Q與各變量的Pearson相關系數矩陣

（三）多元回歸分析結果。表4列示了定向增發認購方式與企業價值的多元回歸分析結果。可以發現，定向增發認購方式與當期托賓Q和下期托賓Q都顯著正相關，說明定向增發以現金方式認購能夠提高企業價值，而以資產方式認購會毀損企業價值，支持了本文的研究假設H1：上市公司定向增發以現金認方式認購優于以資產方式認購。具體來說，定向增發認購方式與當期托賓的回歸系數為0.4560，且在5%水平下顯著；定向增發認購方式與下期托賓Q回歸系數為0.2580，且在10%水平下顯著，統計上證實了定向增發認購方式對企業價值的影響。另外，所有權結構（Ownership）、資產報酬率（Roa）以及企業年齡（Age）都顯著影響企業價值，所以本文加入的控制變量是有必要的。

表4 定向增發認購方式與企業價值

六、研究結論

本文采用理論分析與實證研究相結合的方法，將2010年已實施定向增發的148家A股上市公司根據認購方式分為以資產認購樣本（44家）和以現金認購樣本（104家），探討了定向增發認購方式對企業價值的影響。從研究結果來看，上市公司定向增發認購方式與企業當期托賓Q和下期托賓Q都顯著正相關，也就是說，定向增發以現金方式認購能夠提高企業價值，而以資產方式認購會毀損企業價值；上市公司定向增發以現金認方式認購優于以資產方式認購。這可能主要是由于現金優良的流動性和資產質量的不確定性導致不同認購方式下定向增發對企業價值產生不同的影響。當然本研究也存在一定的局限性，如缺少穩健性檢驗、樣本量不大，這可能在一定程度上會影響實證的結果，后續研究需要改進。■

（本文系浙江財經大學研究生校級科研項目 “定向增發 ‘破發’：過度投資抑或效率低下——來自我國A股上市公司的經驗證據”〈批準號2013YJS031〉的階段性研究成果）

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